Czy system premiuje zachowania stadne, bo nie opłaca się szukanie możliwości odejścia od średniej?
Nagroda za pokonanie średniej jest wysoka. Opłaca się więc szukanie możliwości odejścia od średniej w rozsądnych granicach. Pozyskanie w losowaniu 20 tys. członków bez kosztów akwizycji to wzrost wartości funduszu o minimum 10 mln.
Nie uważam, że zbliżone wyniki są jednoznacznie złe. Ciekawe, jaka byłaby ocena systemu, gdyby różnice pomiędzy OFE były takie jak na rynku funduszy inwestycyjnych. Ocena sukcesu reformy systemu zależeć będzie od średniej stopy zwrotu, a nie od dużej rozpiętości wyników.
Jak się zarządza najsłabszym funduszem na rynku?
Nie wiem, według jakich kryteriów panowie to oceniają, to tendencyjne pytanie. Rzeczywiście w ostatnim rankingu 3-letnich stóp zwrotu plasujemy się na końcu tabeli, ale np. średnie miejsce Bankowego OFE ze wszystkich 18 rankingów KNF to 7,8, a więc środek tabeli. Od września jestem członkiem Bankowego i nie odczuwam żadnego dyskomfortu z tego tytułu.
Scentralizowaliśmy decyzje inwestycyjne, jak również wprowadziliśmy ścisłe limity wewnętrzne na dopuszJak się zarządza? Łatwiej zarządza się funduszem, który poprawia wyniki, niż takim, który już jest na górze. W firmie, która miała pewne problemy w przeszłości, postęp jest łatwiej zauważalny.
Przyszedł Pan do Bankowego praktycznie w szczycie hossy, czyli każde działanie, jakie Pan wtedy podejmował, wymaga cierpliwości, bo rynek spada.
Nie można myśleć kategoriami cen sprzed roku. Zmienność to permanentna cecha rynku akcji i rynku finansowego w ogóle. Ostatnio jest ona wyjątkowo duża i niestety kierunek rynku nie jest pozytywny. Znając dzisiaj dalszy bieg historii, należało wówczas sprzedawać wszystkie akcje, jak również długoterminowe obligacje. I oczywiście żałuję, że nie zrobiliśmy tego na większą skalę. Mało kto jednak był w stanie przewidzieć taką skalę spadku rynku.
Czy to jeszcze nie jest czas na kupowanie akcji?
Nie jest to jeszcze czas na przeważanie ich udziału, chociaż zbliżamy się do momentu, gdy szanse będą po stronie zajmujących długie pozycje. Zależy to zresztą od horyzontu inwestycyjnego i apetytu na ryzyko danego inwestora. Nie ma uniwersalnej odpowiedzi.
OFE pokazują co miesiąc swoje struktury aktywów i widać, jak jesteśmy pozycjonowani w zakresie alokacji akcji. Na koniec maja mieliśmy nieco mniej akcji niż średnia sektora, ale nie była to duża różnica. Generalnie na nasz wynik zdecydowanie większy wpływ ma selekcja akcji, a nie gra alokacją.
Jakie są Wasze pomysły na przesunięcie w tabeli?
Już się przesuwamy. Biorąc pod uwagę okres od początku roku Bankowy jest na siódmym miejscu z wynikiem lepszym od średniej ważonej. Naszym celem jest zakończenie roku powyżej średniej. I będzie to dobry wynik. Po przyjęciu ścisłych ograniczeń na ryzyko portfela koncentrujemy się przede wszystkim na obszarze selekcji akcji.
Za okres trzech lat jesteście jednak na 15. miejscu.
Myślę, że w przyszłym roku uda się nam to zmienić, a w roku 2010 będzie to miejsce w dziesiątce. Próba szybkiego odegrania się nie leży w naszej strategii. Uważam, że należy to robić systematycznie.
Przyjęliśmy strategię, która co prawda uniemożliwia nam szybkie odegranie się, ale również zabezpiecza przed istotnymi stratami i tak właśnie skonstruowany jest portfel. Istnieje tu konsensus pomiędzy zarządem a Biurem Inwestycji, co pozwala na optymizm w tym zakresie.
Proszę też zwrócić uwagę, jak spada odległość Bankowego od średniej w 3-letnich zestawieniach. Było to już ponad 8 pp. w 2007 roku, we wrześniu będzie to poniżej 5 pp., a w marcu 2009 r. najprawdopodobniej mniej niż 3 pp. Kierunek zmian jest pozytywny.
Jak zarządzacie ryzykiem?
Naszym celem jest, aby Bankowy pokonywał średnią ważoną stopę zwrotu sektora OFE w horyzontach rocznych. Jest to cel zarówno racjonalny, jak i wymagający. I względem tego celu definiujemy i mierzymy ryzyko. Przypisuję temu elementowi duże znaczenie. Kontrola ryzyka nie zapewnia pokonania średniej, ale ma gwarantować, że w przypadku porażki nie będzie ona bolesna. Efekty zarządzania ryzykiem obserwujemy poprzez analizę sumy modułów dziennych odchyleń stopy zwrotu Funduszu od średniej ważonej. W czterech z pięciu miesięcy tego roku (podobnie zresztą w ciągu wszystkich miesięcy IV kwartału 2007) Bankowy miał najniższe tak mierzone ryzyko, a w okresie od początku roku ma zdecydowanie najniższe w całym sektorze OFE. To jest efekt świadomych działań. W tym zakresie zaszła zdecydowana zmiana w porównaniu z portfelem Funduszu sprzed roku. Nie jest sztuką próba zajęcia pierwszego miejsca, ryzykując piętnastym. Staramy się pokonać średnią, minimalizując ryzyko spadku poniżej dziesiątego miejsca. Nie przyjmujemy filozofii typu: chcemy wygrać, a jak już przegrywamy, to nieważne ile.
Czy takie podejście zarządzających w sektorze OFE jest zgodne z interesem uczestników?
Benchmarking występuje na całym świecie i nie ma w tym nic nadzwyczajnego. Średnia ważona to zarobek przeciętnego uczestnika systemu OFE. Chęć osiągnięcia zysku lepszego od tej średniej nie wydaje mi się celem niezgodnym z interesem członków. Różnice w rocznych wynikach pomiędzy funduszami na poziomie 15-20 pp. też kreowałyby problemy. Z punktu widzenia systemu istotna jest maksymalizacja średniej ważonej stopy zwrotu, a nie duża wariancja wyników poszczególnych funduszy wokół niej.
Przy selekcji spółek skupiacie się na inwestowaniu sektorowym czy raczej poszukiwaniu niedowartościowanych spółek.
Skupiamy się na poszukiwaniu niedowartościowanych spółek. Staramy się znaleźć spółki relatywnie tańsze od innych. Czy akcja jest tania można stwierdzić, porównując ją z cenami akcji spółek porównywalnych co do perspektyw. Płynność jest dodatkowym ele mentem i przy wycenie uwzględniana jest poprzez zwiększenie stopy dyskontowej bądź dyskonto na poziomie wskaźników rynkowych. Patrzymy na wycenę spółki, ryzyko branży, jakość zarządu. Podobnie jak większość inwestorów.
Inwestujecie w małe i średnie spółki?
Wchodzimy, jeżeli oferują odpowiednie dyskonto. Rezygnując z tej części rynku bylibyśmy zmuszeni do handlowania dwudziestoma spółkami.
Ale musicie mieć jakiś ranking pomysłów czy spółek, bo jednak jest ich ponad 350.
Aż tylu nie obserwujemy. Jest ich około 150-200. Analizujemy podstawowe dane finansowe tych spółek oraz perspektywy ich rozwoju. Na tej podstawie wybieramy spółki do portfela. W tym procesie istotną rolę odgrywa doświadczenie. Nie ma algorytmu prowadzącego do sukcesu. Staramy się obstawiać w różnej skali i kierunku co najmniej 40-50 spółek i staramy się osiągnąć możliwie wysoką skuteczność trafień.
Ale chyba nie dokonujecie codziennie wielkich przetasowań?
Nie ma ani takiej możliwości, ani potrzeby. Nie mniej jednak trzeba reagować na istotne zmiany cen. Szczególnie okres publikacji wyników kwartalnych może zmienić ocenę poszczególnych spółek.
Stosujecie aktywnie timing?
Zakupu i sprzedaży pojedynczych akcji dokonujemy na bazie oceny ich niedowartościowania bądź przewartościowania na tle rynku. Natomiast w pewnym zakresie nasze poglądy co do kierunku rynku akcji mają odzwierciedlenie w alokacji.
Jak wygląda proces podejmowania decyzji inwestycyjnych?
Założenia strategiczne są przyjmowane corocznie na poziomie zarządu po konsultacjach w ramach Komitetu Inwestycyjnego. Zawierają one cel inwestycyjny oraz ograniczenia na poziom dopuszczalnego ryzyka. Realizacja tych założeń pozostaje w gestii biura inwestycji.
Od styczniowego dołka widać dużą różnicę między spółkami, które poprawiły wyniki, a tymi, które tego nie zrobiły.
To pokazuje, że ryzyko błędu na poziomie selekcji rośnie, bo różnica w stopie zwrotu pomiędzy dobrą spółką a tą słabszą może wynieść nawet kilkadziesiąt procent w ciągu trzech miesięcy. Czym większa zmienność na rynku, tym jednostkowe czynniki ryzyka powinny być mniejsze. Pomyłka na pojedynczej spółce nie powinna zagrażać stabilności portfela.
Czy perspektywa zachowania giełdy w ciągu pół roku ma znaczenie?
Wartość dodana systemu kapitałowego wynika z założenia, że długoterminowo inwestycje w akcje przynoszą ponadprzeciętne zyski. W perspektywie pół roku niepewność jest zawsze duża.
Na szczęście w systemie OFE członkostwo jest długoterminowe, co chroni członków przed indywidualnymi próbami przewidywania koniunktury. Efekty widać po aktywności na rynku funduszy inwestycyjnych. Nabycia są największe najczęściej blisko szczytów, a umorzenia blisko dołków.
Bierzecie pod uwagę to, że zmieniają się oczekiwania w stosunku do stóp procentowych?
Ponad 60 proc. naszego portfela stanowi dług. Nie możemy nie zwracać uwagi na projekcje dotyczące stóp.
Rentowność obligacji ciągle rośnie (ich ceny spadają). Czy to oddziałuje na decyzje odnośnie do akcji? Przecież niższe ceny papierów skarbowych relatywnie podnoszą zaangażowanie w akcje.
Patrzymy na portfel jako całość. Poszczególne jego części na siebie oddziałują. Ale akurat wzrost udziału akcji z tytułu spadku cen obligacji nie jest szczególnie silnym efektem.
Mówi się, że OFE to stabilizator giełdy, więc utrzymanie niekorzystnego trendu na obligacjach wpłynęłoby na mniejsze możliwości stabilizowania giełdy?
Rosnące stopy nie pomagają giełdzie. Nie mają jednak istotnego wpływu na możliwości kreowania struktury portfela. Jest miejsce w portfelach na dokupowanie akcji i tak będzie się działo, jeśli ceny akcji będą spadały. Zadaniem OFE nie jest stabilizacja giełdy, chociaż mogą mieć na to wpływ.
Kupujecie jako sektor od 9 miesięcy, a rynek ciągle spada.
To widoczna oznaka, że nie jesteśmy w stanie stabilizować kursów. Sektor OFE generuje dodatnie przepływy i w większości miesięcy jest kupującym netto. Spadek rynku zwiększa atrakcyjność kupna akcji. Nie zakładam, aby w obecnej sytuacji rynek OFE zaczął generować podaż netto.
Wykorzystujecie niską płynność rynku i próbujecie przewidzieć, które TFI będą zmuszone do sprzedaży akcji?
Niska płynność jest problemem również dla nas. Nie mamy wiedzy o przepływach w poszczególnych TFI. Dla rynku akcji istotne jest raczej saldo wpłat w całym sektorze funduszy akcyjnych. Przymus sprzedaży przy niskiej płynności jest kosztowny. Gdyby nie było OFE, byłby okresowo jeszcze kosztowniejszy. Także trudno tu mówić o jednostronnych korzyściach czy uprzywilejowanej pozycji.
Czy jeśli alokacja w OFE będzie rekordowo niska, zapowie to osiągnięcie dołka na GPW? Tak było w 2003 r., kiedy zaangażowanie było na poziomie 28 proc.
Podobnie można rozumować na podstawie salda wpłat do funduszy inwestycyjnych. Przeważnie wypłaty nasilają się blisko końca spadków. Nie ufałbym jednak zanadto tak prostym teoriom. Nie przewiduję spadku alokacji OFE do 28 proc. Spowodować to mogłyby, ale tylko na krótko, jedynie duże spadki na giełdzie. Docelowy udział akcji będzie przekraczał 30 proc.
Czy jeśli jest kryzys w sektorze bankowym, to kupujecie akcje banków?
Kupujemy również akcje banków, uwzględniając w wycenach trudniejsze warunki działania tego sektora.
Pytam, bo z jednej strony powtarzane są opinie, że wszystko zależy do rozwoju wydarzeń na światowych giełdach, a z drugiej, że nie trzeba na to patrzeć, tylko kupować.
Nie wszystko zależy od światowych giełd, ale mają one wpływ, bo wycena akcji jest relatywna. Dlaczego inwestor globalny miałby kupować w Warszawie, jeżeli porównywalne spółki będą tańsze w Londynie czy Nowym Jorku. Rozwój sytuacji na giełdzie zależy od wielu czynników po części wysoce nieprzewidywalnych w szczególności w krótkim terminie. Jest to rynek kierujący się również emocjami, które mogą szybko podlegać zmianom.
W ciągu 10 lat na obligacjach można było zarobić średniorocznie o 2 pkt proc. więcej niż na akcjach.
Nie widzę w tym argumentu przeciwko inwestycjom w akcje. 2 pp. różnicy rocznie skutkują bardzo dużą różnicą kwoty zgromadzonego kapitału po 40 latach. Ponadto zyski z obligacji wynikały ze spadku stóp długoterminowych z poziomu 13 proc. Efekt raczej nie do powtórzenia. Pokazuje to tylko, że warto długoterminowo lokować aktywa na rynku akcji.
Liczyłem kiedyś, że biorąc pod uwagę opłaty, to OFE dopiero w drugim-trzecim roku hossy zarobiły więcej niż lokaty bankowe.
Średni okres członkostwa w OFE będzie przekraczał 35 lat. W tak długim horyzoncie tym bardziej system ten pozwoli osiągnąć wyższą rentowność niż lokaty bankowe czy obligacje. Osobiście chętnie lokowałbym w II filarze całą składkę emerytalną. W przyszłości są możliwe pewne ulepszenia w postaci chociażby funduszy o różnych profilach ryzyka.
W czasie tych 35-40 lat członkostwa będzie wiele spadków i wzrostów. Oczywiście najlepiej byłoby mieć wyniki lepsze od lokat w latach spadkowych i lepsze od WIG, gdy akcje rosną. Tak dobrze nie będzie. OFE inwestują na tym rynku i ich wyniki będą związane z koniunkturą na niJaki sens ma tworzenie subfunduszy o różnych profilach ryzyka?
Obecnie profil ryzyka inwestycyjnego dla wszystkich uczestników systemu jest zbliżony. A są przecież wśród nich osoby w bardzo różnym wieku. Efektywniejszy byłby system zwiększający ryzyko dla młodszych członków, a zmniejszający dla tych, którzy zbliżają się do emerytury. Może to przybrać różne formy. Na przykład do 45.-50. roku życia składki byłyby inwestowane tylko w funduszu akcji. Później ta część pozostawałaby w akcjach, a nowe wpływy byłyby kierowane wyłącznie na zakup jednostek funduszu bezpiecznego. Z ostrożnych wyliczeń wynika, że osobie w wieku 65 lat dałoby to przeciętnie o około 20 proc. wyższy kapitał niż obecnie.
Jaka będzie docelowa proporcja emerytury z obu filarów w nowym systemie?
To zależy od wielu czynników, ale racjonalnie można założyć, że z II filaru pochodzić będzie docelowo około 45-50 proc. emerytury, podczas gdy odprowadzane jest do niego 37 proc. składki emerytalnej.
Jak będzie wyglądała druga połowa roku na giełdzie?
Moje przewidywania są lekko pesymistyczne. Szykuje się sporo nowych emisji, które wymagać będą zaangażowania kapitału. Sektor TFI nie będzie w tym okresie istotnym nabywcą. Pozostają OFE i inwestorzy zagraniczni. Dlatego do końca roku nie przewiduję dużych wzrostów.
Dziękujemy za rozmowę.
