W bessie jest znacznie więcej możliwości inwestycyjnych

Z Pawłem Borysem, prezesem AKJ Investment TFI, rozmawia Krzysztof Stępień

Obecne czasy to okres administrowania dotychczasowymi pomysłami czy planowania nowych? Trudniej o finansowanie, ale łatwiej o atrakcyjne projekty...

W naszej działalności to bardzo ciekawy okres. Przez ostatnie 4 lata zainwestowaliśmy ponad 100 mln euro w kilka projektów typu private equity (PE) i realizujemy projekty nieruchomościowe o podobnej wielkości. Zdobyliśmy truck rekord i przygotowywaliśmy się do wyjścia do inwestorów po nowe środki na kolejne fundusze. Teraz jest ten moment, kiedy chcemy to zrobić. Możemy pokazać nasze dotychczasowe wyniki, które potwierdzają nasze umiejętności. Przeprowadziliśmy jedną z największych liczb transakcji wśród funduszy PE na polskim rynku. Zrealizowaliśmy też zysk z niektórych inwestycji - przykładowo takich jak projekt biurowy na ul. Ogrodowej w Warszawie, projekt mieszkaniowy w Katowicach czy producent pomocy dydaktycznych w obszarze PE.

Ile środków chcecie zebrać?

W pierwszym etapie sukcesem będzie pozyskanie po 100-150 mln zł do każdego z dwóch funduszy. Górny pułap, o którym myślimy, to 100 mln euro. Jeden podmiot będzie klasycznym funduszem private equity koncentrującym się na transakcjach typu development capital. Będzie on lokował środki w spółkach średniej wielkości o wysokim potencjale wzrostu. W tym obszarze mamy najbogatsze doświadczenie i tutaj można osiągnąć największe zyski. Uważamy, że zwiększy się zapotrzebowanie firm na kapitał na rozwój, tym samym więc będzie więcej projektów do wyboru w związku z ograniczeniem dostępności kredytów.

Drugi fundusz jest projektem unikalnym na polskim rynku. Będzie to fundusz nieruchomości określany mianem mezzanine lub preffered equity. To idealny produkt inwestycyjny na obecne trudne czasy, tj. spadkową fazę cyklu gospodarczego i rynku nieruchomości. Chcemy finansować takie projekty, które są dobre, ale ze względu na obecny credit crunch nie mogą pozyskać finansowania bankowego w niezbędnym zakresie. Tę lukę ma uzupełnić kapitał mezzanine, który jest czymś pomiędzy kredytem a wkładem własnym. W zamian za kapitał uzyskujemy odsetki i udział w zyskach.

Będziecie źródłem finansowania ostatniej

szansy?

Jeśli chodzi o nieruchomości, rzeczywiście obecne warunki stwarzają takie sytuacje. Banki zaledwie w ciągu kilku tygodni zmniejszyły o 10-40 proc. swój udział w finansowaniu i stawiają dodatkowe warunki (np. przedsprzedaż). Niektóre w ogóle praktycznie zawiesiły kredytowanie na kilka miesięcy. Fundusz mezzanine daje szansę dobrym projektom na realizację, a inwestorom na osiągniecie atrakcyjnej stopy zwrotu w relacji do ryzyka. W przypadku spółek kapitał jest bardziej dostępny. Tu chcemy wyróżniać się przede wszystkim aktywnym podejściem do inwestycji i zdolnością pozyskania dobrych inwestycji.

Macie już gotowe projekty, w które będą inwestować te fundusze? Jakie branże macie na uwadze?

Nie chcemy specjalizować się w konkretnych sektorach. Rynek jest na to zbyt płytki. W założeniach 70 proc. środków będzie ulokowanych w Polsce, reszta w naszym regionie. Jak dotąd zbudowaliśmy kompetencje w branży TMT, logistyce i transporcie, budownictwie i materiałach budowlanych oraz chemii. Z pewnością interesuje nas sektor medyczny i dóbr konsumpcyjnych. Portfel funduszu składać się będzie z około 8-10 spółek przy właściwej dywersyfikacji sektorowej.

W ciągu roku analizujemy blisko 80-100 projektów. 10 przechodzi do bardziej zaawansowanej fazy badań, z czego inwestujemy w kilka. Mamy już kilka "gotowych" projektów w ramach "pipline", w których chcemy ulokować zebrane środki.

Giełda Was nie ciągnie? Był Pan przez wiele lat zarządzającym, zakładał Pan pierwszy fundusz małych spółek w Polsce. Wyceny są ponoć bardzo atrakcyjne...

Mnie oczywiście tak, lecz jako firma mamy inną specjalizację. Nasz zespół inwestycyjny składa się z osób posiadających wieloletnie doświadczenie w private equity i na rynku nieruchomości. Są to bardzo atrakcyjne klasy aktywów. Osobiście uważam, że z punktu widzenia cyklu giełdowego jest to znakomity moment na zbudowanie portfela 10-15 spółek średniej wielkości i zapomnienie o nim na 2 lata. Przy

dobrej selekcji taka prosta strategia ma szansę przynieść bardzo dobre wyniki. Nastroje, jakie panują obecnie w sektorze mid capów (średnich spółek), są już zbliżone do tych w 2002 r. Wtedy były jeszcze nieznacznie gorsze. Ten segment charakteryzuje się premią za płynność w hossie i dyskontem z tego samego powodu w bessie, ale jest w nim bardzo wiele interesujących firm i okazji inwestycyjnych. Jednocześnie jest w nim wiele miejsca na konsolidację.

Średnie spółki źle się teraz kojarzą. Przyniosły potężne straty...

W obecnej dyskusji na temat inwestowania, spadków, załamania rynku i recesji musimy pamiętać o ważnej kwestii - strategicznej alokacji aktywów względem cyklu gospodarczego i życia człowieka. Chodzi o odpowiednie dobranie

inwestycji i strategii w zależności od fazy cyklu ekonomicznego. W każdym etapie różne aktywa zachowują się w odmienny sposób. Choć wydaje się, że obecnie wszystkie tracą, to w rzeczywistości odbywa się to w różnym tempie - przykładowo rentowność instrumentów bezpiecznych rośnie, a rynek nieruchomości komercyjnych (głównie handlowych) przeżywa boom.

Druga kwestia to cykl życia człowieka oraz zamożność, która zwykle się z tym wiąże - nie można starszym osobom proponować agresywnych lokat, jak na przykład funduszu małych spółek, podobnie jak młodym - bez długoterminowych oszczędności. Doradcy klientów w bankach, TFI oraz sami inwestorzy w minionym roku chyba się trochę zagalopowali w pędzie za aktywami i zyskami, a obecnie "ciągnie" się to za giełdą i funduszami inwestycyjnymi. Uważam, że na pewnym etapie TFI powinny bardziej zdecydowanie zamknąć wpłaty do funduszy małych spółek. Nasz rynek jest zbyt płytki, aby przyjąć taką masę pieniędzy bez budowania bański spekulacyjnej. Zakupy po abstrakcyjnych cenach doprowadziły do przewartościowania akcji. Doradcy klientów działali nierozważnie. Kiedy słyszałem porady, by brać kredyty hipoteczne i kupować za to fundusze akcji, wówczas przypominała mi się końcówka lat 20. XX wieku, gdy zaczynała się Wielka Depresja. Było to jedną z głównych przyczyn załamania rynku.

A banki Was nie pociągają?

Chcemy się skoncentrować na tym, co jest naszą specjalizacją i w czym mamy doświadczenie. To, że wydaje się nam, że coś umiemy, to jeszcze za mało, by uznawać się za ekspertów i być w stanie z sukcesem przeprowadzić tego typu projekt. To inna strategia.

Czy obecny kryzys na rynkach finansowych wpłynął na wyceny Waszych spółek portfelowych?

Na świecie jest sporo transakcji bardzo mocno lewarowanych i tu pojawiają się kłopoty. U nas tak nie jest. Inwestycje wyceniamy w ten sposób, że przyjmujemy stały mnożnik (jest nim EV/EBITDA) i według niego potem wyceniamy spółkę. Jej wartość zależy więc jedynie od wyników wypracowanych przez firmę. Inna metoda jest taka, że mamy grupę porównawczą firm notowanych na giełdzie i do niej porównujemy naszą inwestycję. Wtedy wynik jest uzależniony od giełdy. W funduszu AKJ Investment I FIZ negatywny efekt spadku wyceny portfela private equity został zneutralizowany wyjściem z wysoką stopą zwrotu z dwóch projektów na rynku nieruchomości. Ten fundusz bowiem inwestuje w te obie klasy aktywów.

W sumie więc w obecnej sytuacji widzicie więcej szans dla siebie niż zagrożeń?

W każdych czasach są atrakcyjne możliwości inwestycyjne, w bessie jest ich nawet znacznie więcej. Budując strategię rozwoju czy strategię inwestycyjną, należy po prostu dostosować ją do sytuacji rynkowej. Przesunęliśmy rozpoczęcie utworzenia funduszu private equity o dwa kwartały, ponieważ chcieliśmy poczekać, aż sytuacja na rynku się wyjaśni. Obecnie wszystko jest jasne - mamy pełen cykl, z recesją w tle i twardym dnem na rynkach akcji i nieruchomości. Myślę, że mało kto kwestionuje taki scenariusz i można na bazie niego budować dobre produkOczywiście w tle wszyscy, zwłaszcza drobni inwestorzy, żyją głównie rynkiem publicznym. Fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe w Polsce, które są jednymi z głównych inwestorów funduszy private equity, czy nieruchomości na świecie, z wielu powodów nie zaangażowały się istotnie w ten segment rynku. Prywatny lokalny inwestor praktycznie nie ma żadnej oferty private equity. Tego typu produkty muszą zacząć się pojawiać, a takie czasy temu sprzyjają.

Niewątpliwie jednak najlepszy moment do budowania portfela funduszu jest najgorszym do zbierania pieniędzy. Tego kłopotu nie mają fundusze typu evergreen, które zbierają kapitał raz i potem go cały czas reinwestują. Mają go te, które zamykają się po zakończeniu cyklu inwestycji.

Trwa on około 7-8 lat, z czego 2-3 lata potrzebne są na budowanie portfela, 3 lata na rozwój biznesu i zwiększenie jego wartości i 2 lata na wyjście z inwestycji. Teraz mamy najlepszy moment do budowania portfela.

Czy to kwestia świadomości, czy problemów prawnych, że nasze instytucje w śladowym stopniu angażują siź w fundusze PE?

Jest to wyłącznie kwestia czasu i doświadczenia w takich rodzajach inwestycji. Fundusze PE wrzucane są często do jednego worka z funduszami hedgingowymi (HF), a są to jednak całkowicie różne rodzaje inwestycji. Tradycyjny fundusz hedgingowy zrodził się ze strategii long/short na rynku akcji, tj. sprzedaje drogie spółki i kupuje tanie. To była piękna idea, ale w latach 90. istotnie się zmodyfikowała w kierunku strategii silnie zlewarowanych, często spekulacyjnych. Teraz również im przypisuje się część odpowiedzialności za obecną sytuację, ponieważ HF były liderami w promowaniu takich innowacji finansowych, jak na przykład CDS, CDO, czyli rodzajów ubezpieczenia (sprzedaży) ryzyka kredytowego dla banków. Tyle że wszyscy nawzajem sprzedawali sobie to ryzyko, a przy ogólnym kryzysie ryzyko się nie zmniejszyło, tylko wręcz spotęgowało poprzez silniejsze współzależności banków, funduszy i rynków.

PE znacznie się różnią od HF szczególnie w warstwie transakcyjnej. Te pierwsze inwestują tylko w kilka projektów, a HF zwykle dokonują kilkudziesięciu transakcji dziennie. W PE nie chodzi w ogóle o spekulację, a uczestniczenie w finansowaniu firm i rozwoju gospodarki. Realizowane projekty są najczęściej wieloletnie.

Fundusze emerytalne mają również długoterminowe podejście do inwestycji i powinny tak dostosowywać portfele, by właśnie ten horyzont uwzględniać przy zachowaniu możliwie wysokich stóp zwrotu. Inwestycje private equity generowały średnio historycznie o 5 proc. wyższą stopę zwrotu w stosunku do publicznego rynku akcji, a nieruchomości zbliżoną, choć przy mniejszym ryzyku. Są to więc idealne aktywa dla funduszy emerytalnych lub innych inwestorów o długim horyzoncie inwestycyjnym.

Gdzie są jednak te problemy?

Na świecie OFE i fundusze ubezpieczeniowe stanowią 40 proc. finansowania PE, u nas praktycznie zero. Pierwszy powód tego jest taki, że fundusze PE oferują na początku niższą stopę zwrotu (tzw. efekt J-curve), która dopiero zwiększa się po 3-4 latach. Problem polegał na tym, że funduszom emerytalnym silnie rosły aktywa. W początkach działalności trafiały na gorszy okres pod względem stóp zwrotu funduszy PE, a gdy zaczynał się dla nich lepszy okres, zyski się rozwadniały, przy wyższych aktywa OFE. Ta sytuacja jest teraz inna, bo aktywa z roku na rok aż tak się nie zwiększają.

Drugi problem jest taki, że fundusze PE "obiecują" 15-20 proc. zysku rocznie. W poprzednich latach na rynku publicznym można było uzyskać często więcej. Teraz jest inaczej. Prócz tego widzimy ogromną zmienność wyników na publicznym rynku akcji, gdzie wyniki private equity podlegają, mniejszym wahaniom. Historycznie patrząc, trzeba przyznać, że średnioroczne stopy zwrotu na naszym rynku są wysokie, choć pewnie w kolejnych latach zaczną się obniżać. Choćby przez niższą inflację, stabilniejsze i niższe stopy procentowe, jak również przez trudny okres "zdelewgospodarki amerykańskiej i europejskiej.

Warto też zwrócić uwagę na takie elementy, jak na przykład kwestie PR-owe. Bardzo szybko i bardzo często bez uzasadnienia krytykuje się polskie OFE, co powoduje niechęć tych

instytucji do inwestycji w nowe obszary. Jest

bowiem ryzyko, że jeśli się coś nie powiedzie, znajdą się na czołówkach gazet. Wolą tego uniknąć, choć z wielu rozmów wiem, że większość OFE czy firm ubezpieczeniowych dostrzega atrakcyjność funduszy private equity. Poza

wymienionymi powyżej barierami jest jeszcze kolejna.

Mianowicie konstrukcje prawne. Większość funduszy PE ma charakter offshorowy, czyli spółka zarządzająca zlokalizowana jest w raju podatkowym. Nasz inwestor instytucjonalny nie zaryzykuje wejścia w taką inwestycję. Jednocześnie dużym inwestorom indywidualnym nikt takich produktów nie oferował. Nieliczni z grona najbogatszych Polaków zdecydowali się na takie ulokowanie środków.

Ile nasze instytucje mogłyby mieć funduszy PE w aktywach?

Na zagraniczne statystyki, mówiące o 15-20-proc. zaangażowaniu aktywów funduszy emerytalnych w inwestycje alternatywne, patrzyłbym ostrożnie. W tym przedziale znajdują się również fundusze hedgingowe. Ich udział teraz spada. Wliczane są też surowce czy artykuły spożywcze, które okrzyknięto klasą aktywów finansowych, co jest nieporozumieniem. To wszystko wrzuca się do kategorii inwestycji alternatywnych. Gdyby mówić o samych PE, byłoby to pewnie około 5 proc., co stanowi i tak olbrzymią kwotę blisko 7 mld zł.

Dzięki temu będą w stanie podnieść stopy zwrotu?

W modelu anglosaskim akcje stanowią 60-70 proc. w portfelach funduszy emerytalnych, w europejsko-japońskim 30-40 proc. czy nawet 10-20 proc. U nas ukształtował się ten bardziej konserwatywny model. Brakuje w nim jednak dywersyfikacji, dzięki której można byłoby poprawić wyniki. Nikt teraz nie będzie myślał o istotnym zwiększeniu alokacji w akcje. Liczę, że jest to szansa, aby pomyśleć o innych klasach aktywów, takich jak private equity, ale również niektóre segmenty czy instrumenty rynku nieruchomości, takie jak mezzanine.

Jednak nieruchomości są teraz na cenzurowanym...

Jak to w tym momencie cyklu! Ale tak naprawdę to na cenzurowanym są deweloperzy, w mniejszym stopniu nieruchomości. Jeśli popatrzy się na nie w długim terminie, to ich wartość nieustannie rośnie. Roczne stopy zwrotu były prawie zawsze historycznie dodatnie poza największymi kryzysami, tj. Wielkim Kryzysem, okresem lat 1972-1974 czy 1991-1992 oraz obecnie. Kluczowe pytanie to: kiedy "wejść" z powrotem w nieruchomości, a nie czy w ogóle. W naszej ocenie fundusz mezzanine jest takim pierwszym ostrożnym krokiem.

W minionym roku mieliśmy do czynienia z szaleństwem - banki kredytowały prawie całą inwestycję, grunty kupowano za niebotyczne kwoty. Dwa tygodnie temu uczestniczyłem na największych targach nieruchomości w Europie w Monachium. Krążył tam dowcip, że połowa ludzi przyjechała na targi szukać finansowania, a druga - pracy. Tam najlepiej widać było, jak bardzo zmieniły się nastroje.

Mówiło się, że branża wróci do typowych i konserwatywnych struktur finansowania projektów deweloperskich - banki będą dawać środki

najczęściej po pozwoleniu na budowę, na około 50 proc. inwestycji. Niedawno finansowały do 80-90 proc. gruntu!

Spójrzmy, jak to było w "mieszkaniówce" w Warszawie. Cena budowy metra kwadratowego mieszkania wynosiła około 5,5 tys. zł. Do tego trzeba było doliczyć nawet 2,5-3,0 tys. zł wartości gruntu na metr powierzchni użytkowej (PUM). Każdy deweloper stara się uzyskać narzut nad kosztami rzędu 20-30 proc. Aby wszystko się spięło w biznesplanie, trzeba było więc nagiąć przyszłe dochody, podnosząc na przykład projekcje ceny metra kwadratowego do 10 tys. zł, przy średnich cenach 8,5 tys. zł.

Jeśli ceny mieszkań zamiast rosnąć, spadną o 5-10 proc., to zejdą one średnio do 7,5 tys. zł za metr kwadratowy. Niech koszty wykonawstwa spadną do 5 tys. zł. Aby więc deweloperzy zachowali swoje marże ceny gruntów, muszą spaść nawet o 30-50 proc.

Najbardziej agresywnymi inwestorami w Polsce byli Hiszpanie i Irlandczycy. Teraz mogą mieć największe problemy, nie tylko w Polsce ale i na rodzimych rynkach.

A jak sytuacja wygląda w segmencie powierzchni komercyjnych?

Najbardziej zagrożone są inwestycje mieszkaniowe, ze względu na ryzyko sprzedaży i ryzyko wysokich cen gruntów. Komercyjne mniej. Czynsze w przypadku powierzchni handlowych mają jeszcze potencjał wzrostu, w biurowych - moim zdaniem - już nie.

Stopy kapitalizacji, opisujące relację dochodów z nieruchomości do ich wartości (tzw. yield), które były nawet w centrum na poziomie 5,25-5,5 proc., w Londynie wynoszą teraz 7,5 proc. Naturalna będzie więc presja na wzrost stóp kapitalizacji i spadek wycen powierzchni komercyjnych w Polsce.

Jednocześnie wielu deweloperów przerzuca się na projekty komercyjne. Może się więc okazać, że za 2 lata znów będzie brakować mieszkań, a przeżyjemy załamanie na rynku biurowym.

Czy ograniczenia w finansowaniu zakupów mieszkań bardzo wpłyną na ceny?

Rzeczywiście koszty finansowania są wyższe, ale i wynagrodzenia się zwiększają. Dlatego można szacować, że pod względem obciążenia kredytem hipotecznym rozporządzalnego dochodu gospodarstwa domowego wróciliśmy do poziomu sprzed roku-2 lat. Raty kredytów w walutach zwiększył się przez ten czas o 15-20 proc., zatem mniej więcej tyle samo, ile podniosły się płace realne. Problem może tkwić jednak gdzie indziej - większość gospodarstw domowych, które było stać na kupno mieszkania, już je nabyła. Kluczem jest teraz, czy wynagrodzenia będą nadal rosły.

A zakłada Pan powrót cen mieszkań do poziomu z 2006 r.? Ceny akcji, towarów, walut na rynkach wschodzących wróciły do poziomów sprzed lat, w dużej mierze w konsekwencji kryzysu finansowego...

Wydaje mi się, że jednak zasadniczym czynnikiem wpływającym na kondycję rynku nieruchomości są stopy procentowe. Gdyby miały jeszcze iść w górę, w taki scenariusz mógłbym uwierzyć. Na razie jednak nie ma przesłanek, by oczekiwać dalszego ich wzrostu. Wyższa jest też siła nabywcza gospodarstw domowych.

Jak sytuacja na rynku nieruchomości i w gospodarce wpływa na jeden z Waszych sztandarowych projektów, jakim jest Pekaes?

Pekaes, jako w 2/3 eksporter usług, od 3 lat ściga się z umacniającym złotym i rosnącymi cenami paliw, przechodząc jednocześnie kompleksową restrukturyzację i zmianę strategii. Dodatkowo rynek transportu jako branża wczesnocykliczna już od trzech kwartałów jest w kryzysie. Apogeum negatywnego działania tych czynników nastąpiło w III kwartale br. Obecnie wierzę, że w 2009 r., przy założeniu utrzymania niższych cen paliw i bardziej racjonalnego poziomu złotego wobec euro, spółka pokaże prawdziwe efekty zmian. Jej obecna pozycja na rynku logistyki jest już znacząco silniejsza i Pekaes ma szansę wzmocnienia tej pozycji w okresie spowolnienia. Faktycznie dodatkowo o wartości Pekaesu stanowią też posiadane przez firmę nieruchomości. Realizujemy jeden projekt biurowy i drugi mieszkaniowy. W tym pierwszym nie ma najmniejszego ryzyka, bo mamy najemców i finansowanie. W drugim - ostateczne decyzje jeszcze nie zapadły. Czekamy na pozwolenie na budowę. Gdy opadnie pierwszy kurz po zawirowaniach na rynkach, będziemy mogli podjąć decyzję, czy rozpocząć budowę.

Zmieniło się myślenie o zyskowności tych projektów?

Na projekcie segmentu komercyjnego

podnieśliśmy nawet projekcje zysków ze względu na wyższe czynsze. Pomysł na grunty Pekaesu były od początku prosty - uwolnić z nich jak największą wartość. Pomimo dekoniunktury jest to kilkukrotnie większa wartość niż

w 2005 r.

W ocenie projektów inwestycyjnych przydaje się głównie analiza fundamentalna. Nie jest ją chyba łatwo przeprowadzać w obecnych warunkach, na co wskazują znaczne rewizje wycen, na które decydują się analitycy w biurach maklerskich?