Walka z wykorzystywaniem informacji poufnych utrudni komunikację firmom

Przedstawiciele rynku kapitałowego doceniają inicjatywę Komisji Nadzoru Finansowego zmierzającą do uszczelnienia spółek przed wyciekiem informacji poufnych. Ich zdaniem diagnoza KNF nie zawsze jest jednak trafna, a wzrost restrykcji utrudni inwestorom zorientowanie się, co się dzieje w spółkach

Nadzór chce uregulować kwestie związane z informacjami poufnymi w spółkach publicznych. Zmiany mają dotknąć środowisko prawnicze, doradców, a także agencje PR. Również zarządy spółek mają stać się bardziej odpowiedzialne za publikowane informacje. Potrzeba zmian jest dostrzegana, jednak nie wszystkie pomysły Komisji spotykają się z aprobatą. Podmioty, których zmiany mają dotyczyć, widzą problem wykorzystywania informacji poufnych, ale nie w swoim otoczeniu.

Pojęcie informacji poufnej jest w tej chwili regulowane jednocześnie przez rozporządzenie Ministerstwa Finansów oraz ustawę o obrocie instrumentami finansowymi. Zapisy ustawy stanowią, że jest nią każda informacja, która przekazana do publicznej wiadomości mogłaby wpłynąć na cenę instrumentów finansowych. Z kolei rozporządzenie MF dotyczące raportów bieżących i okresowych zawiera listę 26 zdarzeń, o których spółka musi poinformować rynek. Są to m.in. fuzje, informacje o powołaniu osób zarządzających, nabywaniu i zbywaniu akcji własnych, a także o prognozach lub szacunkowych wynikach, czy też o złożeniu wniosku o ogłoszenie upadłości lub likwidacji.

[srodtytul]Czas na elastyczne podejście[/srodtytul]

Utworzenie zestawu przykładowych informacji poufnych pozwoliłoby, zdaniem KNF, uelastycznić przepisy w tej dziedzinie i dostosować je na wypadek zdarzeń, których nie przewidzieli twórcy rozporządzenia. Duża część spółek odnosi się w swoich raportach tylko do przypadków znanych z rozporządzenia, uznając to za wystarczający sposób komunikacji z rynkiem. Dowodem na to jest częsta adnotacja o podstawie prawnej odnosząca się do przepisów wykonawczych na końcu większości raportów bieżących. Coraz rzadziej przeczytać można raporty nie opatrzone tym komentarzem.

Podstawą do rozszerzenia zawartości rozporządzenia miałyby być „dotychczasowe doświadczenia” Komisji oraz dyrektywa Komitetu Europejskich Regulatorów Rynku Papierów Wartościowych (CESR) w sprawie nadużyć na rynku. Zawiera ona przykładowe informacje, które mogą być uznane za informację poufną. Wprowadzenie elastycznej formuły na wzór dyrektywy miałoby gwarantować ujawnienie każdej nieznanej informacji cenotwórczej.

– Zaproponowane przez KNF rozwiązanie, żeby zastąpić katalog w rozporządzeniu przykładami informacji poufnych, to bardzo dobre rozwiązanie. To rozporządzenie jest o tyle nieszczęśliwie sformułowane, że w katalogu informacji zabrakło stwierdzenia „w szczególności”, co zaś może sugerować, że jest to katalog zamknięty. W obecnym kształcie tego rozporządzenia jest osiem przypadków, gdzie są to informacje cenotwórcze, a osiemnaście bardziej związanych ze zmianą praw – zauważa Krzysztof Grabowski, ekspert Polskiego Instytutu Dyrektorów i były szef Departamentu Emitentów KNF.

O słuszności pomysłu mówi także Artur Kulesza, dyrektor relacji inwestorskich Banku Millenium. – KNF słusznie zarekomendowała zastąpienie katalogu raportów bieżących katalogiem informacji poufnych. Ale oznacza to większą odpowiedzialność zarządów i służb spółki w celu określenia, które konkretne zdarzenia wymagają publikacji. Warto, żeby decydowały o tym nie tylko działy prawne, ale osoby zajmujące się relacjami inwestorskimi, które znają rynek i wiedzą, jakie informacje są znaczące dla inwestorów – tłumaczy.

Jak przekonują osoby zajmujące się relacjami inwestorskimi, zmiany proponowane przez Komisję mogą mieć jednak negatywny wpływ na komunikację z inwestorami. Stworzenie przykładowego katalogu może bowiem doprowadzić do sytuacji, kiedy władze firm będą się komunikowały z rynkiem tylko poprzez raporty bieżące, które często mają charakter formalny i niejednokrotnie sprawiają problemy zwykłym inwestorom w ich interpretacji. – Brak konkretów, a jedynie „przykładowe” zdarzenia stawiają bowiem osoby zarządzające przed dylematem, czy przekazywane informacje np. prasie w formie wywiadu nie są już informacją poufną – komentują.

[srodtytul]Agencje PR nie czują się winne[/srodtytul]

KNF chce również uregulować współpracę emitentów z agencjami PR w przekazywaniu informacji poufnych. Komisja stwierdziła przypadki potencjalnego wykorzystania informacji poufnych przez firmy świadczące usługi public lub investor relations. Często bowiem dostają one informacje finansowe lub informacje o ważnych umowach do „obróbki”, zanim jeszcze trafią one na rynek. KNF otwarcie przyznaje, że jej celem jest wyeliminowanie tych praktyk, co pozwoliłoby ograniczyć wykorzystywanie informacji poufnych.

Same agencje sceptycznie podchodzą do tematu. – Uważam, że propozycja wprowadzenia ustawowego zakazu dostępu do informacji poufnych dla agencji PR jest po pierwsze krzywdząca dla agencji, a po drugie, z pewnością odbije się niekorzystnie na jakości komunikacji spółek giełdowych z rynkiem. Przejrzałam ostatnio listę kar nałożonych przez KNF i nie znalazłam ani jednej kary nałożonej na agencje PR lub jej pracownika – krytykuje pomysł Anna Krajewska, prezes NBS. Dodaje, że pracownicy agencji podpisują umowę, w której zobowiązują się, że zarówno oni sami, jak i ich rodziny nie wykorzystają informacji pozyskanych np. przy pracy nad komunikatem dotyczącym wyników finansowych.

Wtóruje jej Aleksandra Olek-Pawłowska, dyrektor zarządzający Point of View. – Jestem zdziwiona propozycjami KNF. Zazwyczaj tego rodzaju zmiany proponuje się wtedy, gdy ma się dowody na nieprawidłowości lub nadużycia. W przypadku agencji i doradców PR takich dowodów zdecydowanie brak. Problem z informacją poufną związany jest nie tyle z brakiem odpowiednich zapisów – bo jest ich naprawdę sporo – ile z ich skutecznym egzekwowaniem – tłumaczy.

Z rozmów z agencjami wynika, że ograniczenie ich dostępu do informacji poufnej może również wpłynąć na poziom komunikacji spółek z mediami. Często bowiem firmy zajmujące się relacjami inwestorskimi przygotowują i przekazują komunikaty prasowe dotyczące planów, podejmowanych działań oraz szykowanych zmian w spółkach. To właśnie dzięki agencjom PR informacje takie trafiają do mediów i są wykorzystywane przez inwestorów jako element w ocenianiu skuteczności działań spółki.

[srodtytul]KNF: zarządy częściej karane[/srodtytul]

Jeżeli udałoby się wprowadzić proponowane zmiany, odczułyby je nie tylko agencje PR, ale także osoby związane z zarządami czy też radami nadzorczymi spółek, a także kancelarie prawne i doradcy. Tym samym zostałyby one objęte zakazem dokonywania transakcji w okresach zamkniętych, który dotyczy aktualnie osób posiadających status insidera pierwotnego (zarząd, rada nadzorcza, prokurenci, pracownicy, biegli rewidenci). Obecnie doradcy inwestycyjni, maklerzy, akcjonariusze i pracownicy spółek zależnych mają wprawdzie zakaz wykorzystania informacji poufnych, ale nie obejmuje ich zakaz transakcji przed publikacją wyników finansowych.

O tym, że taka restrykcja może być potrzebna, świadczą chociażby zdarzenia z sierpnia 2010 r., kiedy na rynek przedostały się informacje o słabszych wynikach PGNiG jeszcze przed ich oficjalną publikacją.

KNF rekomenduje również wprowadzenie możliwości karania członków zarządu spółki giełdowej za niedopełnienie obowiązków informacyjnych bez nakładania sankcji na samą spółkę. Obecnie prawo przewiduje, że najpierw powinien zostać ukarany sam emitent, a dopiero potem postępowanie administracyjne może objąć osoby odpowiedzialne za „rażące naruszenie obowiązków”. Dodatkowo ustawa o ofercie publicznej przewiduje, że okres między ukaraniem spółki a ukaraniem jej władz nie może być dłuższy niż sześć miesięcy.

„Powinna istnieć możliwość pociągnięcia do odpowiedzialności wyłącznie zarządu spółki publicznej bez jednoczesnych ujemnych konsekwencji dla spółki publicznej i jej akcjonariuszy” – tak uzasadnia te zmiany Komisja. Jednocześnie KNF proponuje podwyższenie maksymalnej kary pieniężnej nakładanej na członka zarządu. Nadzór finansowy nie precyzuje, o ile.

Obecnie spółka może być ukarana w drodze decyzji administracyjnej karą do 1 mln zł. Rażące niedopełnienie obowiązków przez osoby wchodzące w skład zarządu grozi karą do 100 tys. zł.

Maksymalny wymiar kary KNF stosowała rzadko – ostatnio w przypadku prezesa Platformy Mediowej Point Group za nieprecyzyjną informację o przychodach z reklam, a także byłego prezesa Fon za brak informacji o rozwiązaniu współpracy z amerykańską firmą.

– Pomysł karania wyłącznie zarządów uważam za słuszny. Jeżeli bowiem nakładamy karę na spółkę, koszt finansowy ponoszą jej akcjonariusze. A skoro naruszenia dopuszcza się zarząd, to on powinien ponosić odpowiedzialność i być karany. Myślę, że to skłoniłoby członków zarządu do większej kontroli, bo ponosiliby osobistą odpowiedzialność, również finansową – ocenia Andrzej Nartowski, prezes Polskiego Instytutu Dyrektorów. Pozytywnie wypowiada się także o zwiększeniu maksymalnej kary.

– Owszem, zarobki osób zarządzających są duże, ale już samo zagrożenie wyższą karą powinno być dla nich wystarczającym powodem do unikania nieprawidłowych działań. Poza tym przy wymierzaniu kary nie należy brać pod uwagę sytuacji finansowej karanego członka zarządu. Sprawiedliwość jest jedna dla bardziej i mniej zamożnych. Ten element dowolności w polityce karania należy wyeliminować – dodaje Andrzej Nartowski. wsp.

Tekstem o dostępie do informacji poufnych rozpoczynamy cykl publikacji dotyczących propozycji Komisji Nadzoru Finansowego, które mają na celu lepszą ochronę uczestników rynku. Zależy nam na zaprezentowaniu możliwie szerokiego wachlarza poglądów. Dlatego zachęcamy do przysyłania nam swoich przemyśleń, uwag i propozycji na adres:

[ramka][srodtytul]Zwiększenie obowiązków informacyjnych[/srodtytul]

Przepisy stanowią obecnie, że każda informacja mająca charakter cenotwórczy powinna trafić do publicznej wiadomości w ciągu 24 godzin od jej pozyskania przez emitenta. Brak stosownych raportów bieżących to najczęstsza podstawa kar administracyjnych nakładanych przez Komisję w ostatnich latach (emitent może być ukarany karą do 1 mln zł, członek zarządu – do 100 tys. zł). KNF sugeruje, aby wzmocnić odpowiedzialność członków władz spółki w tym zakresie.

Oprócz kar administracyjnych przy poważniejszych wykroczeniach grożą także sankcje karne. Ujawnienie informacji poufnej grozi 2 mln zł grzywny i trzema latami pozbawienia wolności. Wykorzystanie informacji poufnej zagrożone jest karą pięciu lat pozbawienia wolności. Wskazówką, jakie informacje mają znaczenie dla inwestorów, jest katalog zawarty w rozporządzeniu Ministerstwa Finansów, precyzujący, co powinno trafiać do raportów bieżących. KNF proponuje, aby zamknięty katalog zastąpić katalogiem przykładowych zdarzeń mających znaczenie dla rynku.

Zgodnie z aktualnymi przepisami spółka, która nie informuje o zmianach w akcjonariacie, wezwaniach czy nie aktualizuje treści prospektu w terminie, ryzykuje karę do 1 mln zł. Po ukaraniu samej spółki KNF może w ciągu sześciu miesięcy ukarać i zarząd, o ile udowodni rażące naruszenie obowiązków.

KNF planuje zwiększyć odpowiedzialność zarządów, tak aby ich członkowie mogli być karani niezależnie od sankcji nakładanych na spółki, którymi kierują.

Uelastycznienie katalogu informacji uznawanych za poufne zwiększa rolę działu relacji inwestorskich w decydowaniu, które fakty powinny ujrzeć światło dzienne

Nie zawsze akcjonariusze powinni ponosić koszty błędów w polityce informacyjnej popełnianych przez zarząd. Niekiedy trafna może być kara tylko dla władz firmy

Opinie

Beata Stelmach prezes stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

Teza, że kary nakładane na spółkę nie są dla zarządów wystarczającą motywacją do właściwego wypełniania obowiązków informacyjnych, nie ma żadnego uzasadnienia. Takie kary przekładają się chociażby na reputację członków zarządów, a często mają także wymierne konsekwencje finansowe. Działania nadzoru powinny być skupione nie na tym, aby zabiegać o podwyższenie poziomu kar, ale na tym, by inwestorzy mieli lepszy dostęp do informacji. Temu służyłyby dyskusje z udziałem uczestników rynku, wypracowanie zrozumiałych dla spółek standardów, działania edukacyjne, szczegółowe prezentowanie i piętnowanie niewłaściwych zachowań. Obecne regulacje odnośnie do obowiązków informacyjnych są i tak najbardziej wymagające w całej UE, więc przypadków ich naruszania może być więcej. Dalsze restrykcje osłabiałyby pozycję konkurencyjną polskich spółek względem zagranicznych emitentów. SEG, wspólnie z innymi uczestnikami rynku, pracuje nad rekomendacjami, które ułatwiałyby ocenę raportów bieżących przez inwestorów i mogłyby zastąpić część obowiązujących wymogów określonych w rozporządzeniu.

Dariusz Jarosz prezes Martis Consulting

Ograniczenia informacyjne, jakie narzucają obecnie np. konsorcja odpowiedzialne za ofertę (kancelarie prawne i oferujące biura maklerskie), są tak ostre, że przedstawiciele spółek praktycznie nie mogą prowadzić żadnej komunikacji z rynkiem poza standardowymi spotkaniami dla zagranicznych i polskich dużych inwestorów. Klauzule prawne liczą nierzadko kilkanaście stron. Trudno więc mówić o tym, że przy większych transakcjach informacje wypływają na rynek.

W efekcie jest problem z brakiem informacji. Rola agencji PR sprowadzona jest do ubezwłasnowolnionego podwykonawcy odpowiedzialnego za druk prospektu i składającego raport o tym, co pojawia się w mediach. Agencje PR, które pracują przy dużych państwowych IPO, są wybierane przeważnie głosami konsorcjum i jeśli taki podmiot pracuje na jego rzecz w ściśle wyznaczonych granicach, to może być wybrany przy kolejnym dużym IPO. Dzięki takiemu mechanizmowi duże spółki od początku nie kontaktują się z drobnymi inwestorami i nie mają nawyku nawiązywania takich kontaktów. W prywatnych spółkach jest zupełnie inaczej.

Sławomir Jakszuk partner, kancelaria Marek Wierzbowski i partnerzy

Zgodnie z obowiązującym prawem informacja poufna powinna być opublikowana przez spółkę w ciągu 24 godzin od wejścia w jej posiadanie. Ustawodawca nie skatalogował rodzaju tych informacji. Obowiązkiem emitenta jest ocena, czy dana informacja spełnia przesłanki poufnej. Odmiennie uregulowany jest obowiązek w rozporządzeniu o informacjach bieżących i okresowych. Ustawodawca starał się przewidzieć w nim, co może mieć istotne znaczenie dla decyzji inwestorów. Ale ostatnie wydarzenia – chociażby problemy z opcjami walutowymi – pokazały, że nie wszystko się da przewidzieć. W związku z tym KNF chce zlikwidować obowiązkowy katalog, pozostawiając przykładowy. Tym samym emitenci dostaną większą swobodę w kształtowaniu polityki informacyjnej, ale jednocześnie będą bardziej odpowiedzialni za jej prawidłowość.

Moim zdaniem należy bardzo ostrożnie podchodzić do nakładania kar administracyjnych bezpośrednio na członków zarządów za naruszenie obowiązków informacyjnych. Postępowanie administracyjne rządzi się innymi prawami niż karne. Brak w nim bardzo wielu zasad, które zapewniają ochronę praw osób fizycznych w sporze z państwem. K.K.

Mariusz Patrowicz inwestor giełdowy

Zmiany, które chciałaby wprowadzić Komisja Nadzoru Finansowego, są zrozumiałe. Równy dostęp do informacji jest bowiem niezbędny, aby rynek był efektywny. Tu nie ma żadnych wątpliwości.

Zagrożenie widzę jednak w możliwym spadku jakości komunikacji na linii zarząd spółki – indywidualny akcjonariusz. W efekcie część emitentów może – z obawy przed sankcjami Komisji Nadzoru Finansowego – ograniczyć aktywność na tym polu. Nie wykluczam też, że część zarządów będzie nadużywać możliwości publikacji raportów w systemie ESPI i przesadnie informować o wszystkich – nawet mniej istotnych – wydarzeniach. Wtedy ten kanał informacji, uwzględniając stale rosnącą liczbę spółek na GPW, stałby się po prostu nieczytelny.

Zarządy spółek w obliczu przygotowywanych zmian powinny położyć jeszcze większy nacisk na jakość publikowanych raportów okresowych. Te dokumenty powinny być jak najbogatsze w informacje na temat spółki, a także branży, w której działa.

W sposób naturalny wzrośnie też ranga walnych zgromadzeń akcjonariuszy, podczas których zawsze jest możliwość rozmowy z władzami. Wiadomo, że słaba reprezentacja inwestorów indywidualnych na zgromadzeniach jest jedną z bolączek naszego rynku. [/ramka]

[[email protected]][/mail]