Czy opłaca się obecnie emitować obligacje?

Rynek obligacji wciąż prężnie się rozwija. Możliwość dalszego finansowania spółek poprzez emisje papierów dłużnych w dużej mierze będzie jednak zależeć od sytuacji na światowych rynkach. Jej pogorszenie oznacza dla emitentów konieczność oferowania wyższego kuponu

Z danych sporządzanych przez Fitch Polska wynika, że wartość zadłużenia firm, banków i samorządów (brak danych dla samych spółek) z tytułu emisji obligacji wynosiła na koniec sierpnia 87,4 mld zł, a jak szacują specjaliści, na koniec tego roku może sięgnąć 100 mld zł. Tymczasem na koniec zeszłego roku nie przekraczała 68 mld zł. Ale to właśnie poprzedni rok przyniósł intensywny rozwój rynku papierów nieskarbowych. Pozytywny trend jest także widoczny i w tym roku. W ostatnim miesiącu podpisano 36 programów emisji obligacji. Dla porównania, w lipcu było ich 28. Również wartość podpisanych programów w tym roku robi wrażenie. Kilka podmiotów – Bank Gospodarstwa Krajowego, Polska Grupa Energetyczna, PKO?BP czy też Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo – podpisały programy o wartości przeszło 5 mld zł każdy.

Pieniędzy poprzez emisję papierów dłużnych szukają podmioty z niemal wszystkich branż. Na światowych rynkach pogarszają się jednak nastroje inwestycyjne. Czy jest to zagrożenie dla spółek, które chcą pozyskać finansowanie z emisji papierów dłużnych? Specjaliści w opiniach są podzieleni.

Sytuacja na rynkach kluczowa

Większość naszych rozmówców podkreśla, że prognozowane przez ekonomistów spowolnienie gospodarcze, a także wciąż nierozwiązane problemy strefy euro, na razie nie przekładają się na decyzje o emisji obligacji przez spółki. Jak jednak zaznaczają, negatywne tendencje mogą wystąpić z opóźnieniem.

– Trudno jest jednoznacznie stwierdzić, że to jest dobry bądź też zły moment na emisję obligacji. Na taką emisję trzeba patrzeć szerzej w zestawieniu z możliwością pozyskiwania kapitału poprzez kredyt bankowy. Mówi się, że możliwe jest spowolnienie gospodarcze. Na razie na rynku obligacji jednak tego nie widać. Nie ma żadnego zachwiania, transakcje dochodzą do skutku i na rynek można patrzeć w miarę optymistycznie – mówi mecenas Piotr Lesiński, partner w kancelarii Allen & Overy.

W ocenie Marcina Billewicza, prezesa Copernicus Securities, ewentualne spowolnienie mogłoby wpłynąć na akcję kredytową prowadzoną przez banki i choćby właśnie dlatego pozyskiwanie kapitału poprzez emisje papierów dłużnych jest wskazane.

– Naszym zdaniem finansowanie w formie emisji obligacji powinno być naturalne dla wszystkich spółek. Dlaczego? Głównie z uwagi na dywersyfikację źródeł pasywów. Banki w Europie są obecnie na cenzurowanym i w najbliższym czasie mogą się skupić na zwiększaniu własnej płynności. Wtedy – ponownie – przyjdą wytyczne z central, aby ograniczyć akcję kredytową, nie przedłużać już istniejących kredytów i zwiększyć bazę depozytową. Co to może oznaczać dla firm, łatwo przewidzieć – tłumaczy Billewicz.

Zdanie to podzielają analitycy ING Groep.

– Rynek obligacji korporacyjnych w Polsce jest w fazie rozwoju, w związku z coraz bardziej restrykcyjną polityką banków przy pożyczkach udzielanych spółkom – wyjaśniają.

Inwestorzy oczekują coraz więcej

O ile zawirowania na światowych rynkach i obawy o spowolnienie globalnej gospodarki nie przełożyły się jeszcze na wstrzymanie decyzji o emisjach obligacji, to, jak podkreślają obserwatorzy tego rynku, inwestorzy przy lokatach w dług korporacyjny już stali się dużo ostrożniejsi. Dla emitentów oznacza to jedno: aby przyciągnąć chętnych, trzeba zaoferować wysokie oprocentowanie papierów. W opinii niektórych specjalistów nawet zbyt wysokie.

– Obecnie, w związku z sytuacją kryzysową na rynkach finansowych, emisje obligacji, długu niezabezpieczonego, nie są tanie, inwestorzy żądają bowiem dodatkowej, czasami zbyt wygórowanej premii za ryzyko – mówi Maciej Czechowicz, dyrektor departamentu zarządzania aktywami i pasywami w BNP Paribas Banku.

Podobnego zdania jest Lesiński. – Inwestorzy już teraz oczekują większego zarobku i spodziewają się większych premii – tłumaczy.

W jego opinii rozwój rynku nadal będzie ściśle powiązany z sytuacją gospodarczą nie tylko w Polsce, ale także na całym świecie.

– Perspektywy zależą od tego, jak będzie wyglądać globalna gospodarka. Szczególnie dużo zależy od Grecji. Gdyby kraj ten upadł, można by się spodziewać podobnej sytuacji na rynku papierów dłużnych, jak po upadku Lehman Brothers. Przez jakiś czas nie było wtedy transakcji – prognozuje Lesiński.

Catalyst to prestiż i płynność

O tym, że rynek obligacji rozwija się coraz prężniej, świadczy także rosnąca popularność rynku Catalyst. Specjaliści podkreślają, że już obecnie spełnia on bardzo ważne funkcje i jest pomocny zarówno emitentom, jak i inwestorom.

– Catalyst w głównej mierze pomaga inwestorom. Papiery na tym rynku są bowiem płynne i łatwiej jest je sprzedawać. To przekłada się też na korzyści dla emitentów, którzy właśnie dzięki perspektywie płynności walorów łatwiej znajdują na nie nabywców – wyjaśnia Lesiński.

Jak podkreślają przedstawiciele spółek, które decydują się na wprowadzenie swoich obligacji na Catalyst, obecność na tym rynku nie tylko buduje zaufanie do emitenta i ułatwia plasowanie emisji, ale także dodaje prestiżu.

–   Dlaczego zdecydowaliśmy się na emisję w Warszawie? Po pierwsze, GPW to ważne miejsce i duży rynek w Polsce. Drugi powód to Catalyst, który odpowiada na nasze potrzeby – mówił Jorma Jokela, prezes grupy Ferratum, wprowadzając na Catalyst obligacje spółki.

Catalyst rozpoczął działalność 30 września 2009 r. Prowadzony jest na platformach transakcyjnych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i BondSpot. Rynek ten tworzą cztery platformy obrotu. Dwie prowadzone przez samą giełdę – w formule rynku regulowanego i ASO – przeznaczone są dla klientów detalicznych, analogiczne dwa rynki BondSpotu dedykowane są klientom hurtowym. Wszystkie przeznaczone są dla nieskarbowych instrumentów dłużnych – obligacji komunalnych, korporacyjnych oraz listów zastawnych. Jak podkreślają specjaliści, taka architektura sprawia, że jest on dostosowany do emisji o różnych wielkościach i różnej charakterystyce, a także do potrzeb różnych inwestorów – hurtowych i detalicznych, instytucjonalnych i indywidualnych.

W dniu debiutu rynku znalazło się na nim dziesięciu emitentów. Oprócz giełdowych spółek pojawiło się wśród nich kilka największych polskich miast, takich jak Warszawa czy Poznań. Jeszcze do końca 2009 r. liczba ta zwiększyła się do trzynastu.

W kolejnych latach było już tylko lepiej. W zeszłym roku na Catalyst pojawiło się 37 nowych emitentów. W tym roku liczba ta wynosi już 44, a w kolejce do wprowadzenia swoich papierów dłużnych na Catalyst są już kolejni chętni. Wszyscy obecni emitenci uplasowali ponad 220 serii papierów dłużnych. Kapitalizacja rynku przekroczyła już 530 mld zł, a pomijając papiery skarbowe jest to 35 mld zł.

O ile kapitalizacja rynku robi wrażenie, to wciąż problemem pozostaje wielkość obrotów. W ubiegłym miesiącu inwestorzy przeprowadzili transakcje o wartości 104,7 mln zł, w porównaniu z 154,8 mln zł w lipcu. Pierwsza połowa września także nie pokazuje postępu. Problem w tym dostrzega także sama GPW. Analitycy przypominają jednak, że trudno oczekiwać, aby obligacje często zmieniały właściciela, ponieważ wciąż wielu inwestorów woli utrzymywać papiery do terminu wykupu.

– Rynek Catalyst cały czas się rozwija. Do momentu jego powstania emisje były głównie prywatne, trafiały do portfeli banków. Owszem, są niskie obroty, ale ważniejsze od samych obrotów jest to, że obligacje można na tym rynku zbyć praktycznie niemal w każdej chwili. Nie trzeba samemu szukać nabywcy, a wystarczy jedynie złożyć zlecenie na rynku. Inna sprawa, że u nas większość inwestorów woli przetrzymać obligacje do terminu wykupu – wyjaśnia Lesiński.

Zdanie to podziela również szef Copernicus Securities, Marcin Billewicz. – Catalyst jest doskonałą platformą do handlu już wyemitowanymi obligacjami, ale nie jest miejscem do pozyskiwania kapitału. Z naszego doświadczenia wynika, że różni inwestorzy różnie podchodzą do faktu notowania obligacji – mówi Billewicz.

– Generalnie zależy to od tego, jak wyceniane są obligacje w portfelach inwestorów instytucjonalnych. Jeżeli są amortyzowane, to fakt notowania na Catalyst nie przeszkadza. Jeżeli natomiast wycena opiera się na cenie rynkowej, to zmiany cen na rynku mogą powodować znaczące wahania całego portfela – dodaje.

[email protected]

Andrzej Czarnecki, zarządzający funduszami Union Investment TFI

Rynek obligacji emitowanych przez przedsiębiorstwa dynamicznie rośnie. Zadłużenie spółek z tytułu tych instrumentów wzrosło na koniec pierwszego półrocza o 30,6 proc., nie licząc instrumentów krótkoterminowych. W wyniku zaostrzenia kryteriów przyznawania kredytów, które było selektywne i dotknęło szczególnie spółek deweloperskich i budowlanych, wiele przedsiębiorstw zdecydowało się sięgnąć po tę formę finansowania jako uzupełnienie finansowania bankowego. Z punktu widzenia emitenta obligacje są źródłem finansowania bardziej elastycznym od kredytu bankowego. W szczególności przy udzielaniu kredytów banki zazwyczaj żądają zabezpieczenia na mieniu kredytobiorcy, ograniczając mu możliwość dysponowania majątkiem. Z kolei większość obligacji emitowanych do tej pory przed przedsiębiorstwa nie jest zabezpieczona na majątku. W perspektywie kolejnych lat wartość rynku obligacji nadal będzie się zwiększała. Główną rolę w tym procesie odegrają emisje przedsiębiorstw związane z potrzebą finansowania dużych projektów inwestycyjnych.

Mirosław Dudziński, dyrektor w Fitch Polska

Uważam, że jeżeli dojdzie do trwałego spowolnienia gospodarczego, to niektóre spółki tym bardziej będą korzystać z finansowania poprzez emisje papierów dłużnych.

Można bowiem oczekiwać, że banki prawdopodobnie zmienią swoje podejście na bardziej restrykcyjne, co szczególnie uderzy w firmy cykliczne, bardziej narażone na spowolnienie. Wymagane też będzie prawdopodobnie większe zabezpieczenie od kredytobiorców.

Biorąc pod uwagę takie otoczenie, rynek obligacji zapewni dywersyfikację finansowania, a dla niektórych będzie nawet jedynym źródłem finansowania.

Zawsze bowiem znajdą się inwestorzy, którzy są gotowi zainwestować pieniądze w bardziej ryzykowne aktywa w zamian za wyższe oprocentowanie.

Pozostaje więc jedynie tylko kwestia szczegółów ewentualnych ofert: ceny papierów dłużnych i ewentualnego zabezpieczenia obligacji, gdyż w przypadku niektórych podmiotów może to być jedyny sposób na pozyskanie finansowania, oczywiście poza rynkiem akcji.