Spółki z WIG20: przychody w górę, ale zyski zaczęły już topnieć

W ostatnim kwartale zyski netto firm z WIG20 spadły o 4 proc. w porównaniu z zeszłym rokiem. Byłoby znacznie gorzej, gdyby nie KGHM, który wciąż korzystał na wysokich cenach miedzi

Miniony kwartał trudno jednoznacznie określić jako zdecydowanie udany albo zdecydowanie słaby dla największych spółek z warszawskiej giełdy. Do plusów trzeba zaliczyć przede wszystkim podtrzymanie wzrostu przychodów. Firmy z WIG20 (bierzemy pod uwagę 19 spółek – bez ukraińskiego Kernela) zwiększyły je w III kwartale o ponad jedną czwartą w stosunku do zeszłego roku (do 81,2 mld zł). Poprawę tę można interpretować jako efekt wzrostu gospodarczego. Sprzedaż udało się powiększyć zdecydowanej większości przedsiębiorstw. Sztuka ta nie powiodła się jedynie Bogdance, Bankowi Handlowemu i Telekomunikacji Polskiej.

Zyski operacyjne w górę o 32 proc., ale...

W pozytywnej ocenie minionego kwartału przeszkadzają jednak dane dotyczące zysków, a więc tej pozycji z raportów,?która na ogół najbardziej interesuje inwestorów. Niejednoznacznie prezentują się zyski?operacyjne. Co prawda suma wyników z podstawowej działalności powiększyła się o  32?proc. (do 10,7 mld zł), ale jest to zasługa jedynie garstki firm. Sam KGHM, który dzięki wyraźnie wyższym niż przed rokiem cenom miedzi pozostał gwiazdą wśród dużych przedsiębiorstw (także pod względem rentowności – z każdych 100 zł przychodów uzyskał 64,3 zł zysku operacyjnego), miał wynik z podstawowej działalności o ponad 2,5 mld zł lepszy niż w III kwartale zeszłego roku. Gdyby się pozbyć miedziowego giganta z podsumowania, okazałoby się, że łączne zyski operacyjne powiększyły się o symboliczny 1 proc. Aż dziesięć firm z WIG20 zanotowało tymczasem pogorszenie wyników operacyjnych, z czego jedna (deweloper GTC) zamieniła zyski na straty.

Jeszcze słabiej prezentują się statystyki dotyczące wyników netto uwzględniających wpływ operacji związanych z finansowaniem działalności oraz podatków. Można przypuszczać, że spółki odczuwają skutki m.in. rosnących kosztów pieniądza. Tutaj nawet KGHM ani też podtrzymujące niezłą kondycję banki nie uratowały łącznego zysku wszystkich polskich firm z WIG20 przed spadkiem o 4 proc. (wyniósł łącznie 7,24 mld zł). Gdyby zaś pominąć zarobek miedziowego koncernu, to suma wyników netto stopniałaby aż o 38 proc.! Aż cztery spółki zanotowały straty, a sześć kolejnych miało zyski mniejsze niż przed rokiem. Bardzo słabo zaprezentowały się tym razem koncerny naftowe, notując straty m.in. z powodu niekorzystnych zmian kursu złotego. To właśnie ta branża (Lotos i PKN Orlen) zadecydowała o pogorszeniu łącznych wyników netto.

Lepiej nie będzie?

Pytanie, czy niezbyt udany III kwartał to jedynie „wypadek przy pracy", czy dopiero początek trudniejszego okresu dla firm. Podczas gdy w minionym kwartale polski PKB rósł jeszcze według wstępnych szacunków w tempie rzędu 4 proc. (rok do roku), to już w trwającym kwartale i w nadchodzącym roku ekonomiści spodziewają się wyraźnego osłabienia wzrostu gospodarczego. To z kolei powinno się przełożyć na słabsze osiągnięcia spółek. Obawy dotyczą nawet wykazującego się do tej pory mocną kondycją KGHM, skoro ceny miedzi na razie od początku trwającego kwartału utrzymują się poniżej poziomów sprzed roku.

Jednocześnie nic nie wskazuje na to, by firmy miały szybko odczuć ulgę w postaci niższych kosztów pieniądza. Od połowy października rynkowe stopy procentowe idą w górę jeszcze szybciej niż w III kwartale.

[email protected]

Akcje są relatywnie tanie w stosunku do bieżących zysków. Wyniki mogą się jednak pogorszyć

W jaki sposób najnowsze wyniki finansowe największych spółek z GPW przekładają się na atrakcyjność akcji tych spółek? Aby to stwierdzić, można zestawić wartości

WIG20 z zyskami przypadającymi na walory spółek z indeksu (liczonymi jako średnia ważona udziałami w indeksie). Okazuje się, że obliczony na bazie tych danych wskaźnik cena/zysk (oparty tradycyjnie na sumie zysków za cztery kolejne kwartały, a nie tylko za ostatni kwartał) wynosi ok. 8,4. Chociaż wszystkie spółki z WIG20 razem wzięte zanotowały pogorszenie wyników, to jednak nie spowodowało to wyraźnego wzrostu C/Z. Wskaźnik wciąż jest tylko nieznacznie powyżej tegorocznego minimum zanotowanego we wrześniu (około 7,5).

To oznacza, że wyceny akcji największych spółek z GPW nadal utrzymują się na poziomach rekordowo niskich w skali ostatnich dwóch lat. Dla porównania, na początku roku C/Z przekraczał 12, a poprzedni rok rozpoczynał z wartościami w okolicach 16. Poprzednio C/Z był poniżej obecnych poziomów na przełomie lat 2008/2009, a więc tuż przed zakończeniem ówczesnej bessy i powrotem lepszych czasów dla posiadaczy akcji.

Problem z interpretacją niskich wartości wskaźnika C/Z polega jednak na tym, że o ile akcje są relatywnie tanie w zestawieniu z bieżącymi, faktycznymi zyskami spółek, o?tyle potencjalne spowolnienie gospodarcze może sprawić, że firmy będą mieć trudności z utrzymaniem dotychczasowego poziomu zarobków. Równie dobrze ostatni spadek wskaźników C/Z może być więc oznaką obniżenia się oczekiwań inwestorów co do wyników finansowych w kolejnych kwartałach (którzy dają temu wyraz, pozbywając się akcji).

W takim wypadku pojęcie atrakcyjności akcji staje się mniej jednoznaczne. Wówczas akcje okazałyby się atrakcyjne jedynie w wypadku, gdyby obawy rynku były przesadzone i z czasem inwestorzy weryfikowaliby swoje pesymistyczne oczekiwania.

Do podobnych stwierdzeń jak analiza C/Z prowadzi także analiza innego wskaźnika wyceny – cena/wartość księgowa (do jego obliczeń przyjmuje się wartość kapitałów własnych spółek). Obecnie wynosi on ok. 1,30 (według tej samej reguły obliczeniowej jak w przypadku C/Z – w oparciu o średnią ważoną udziałami firm w WIG20). To wartość niewiele odbiegająca od wrześniowego minimum (ok. 1,15). Na przestrzeni ostatnich pięciu lat akcje z WIG20 tańsze były jedynie w okresie od października 2008 r. do kwietnia 2009 r., kiedy to rynki najpierw załamały się w obawie przed głęboką recesją na świecie, a potem odżyły pod wpływem nadziei na wyjście gospodarki z opresji. Naturalnym poziomem odniesienia dla obecnej sytuacji jest tu dno z lutego 2009 r., kiedy wskaźnik C/WK wynosił zaledwie 0,88 (wówczas C/Z rósł już od pewnego czasu pod wpływem pogarszających się wyników spółek).

 

Marcin Materna - dyrektor Departamentu analiz DM millennium

Generalnie spółki z WIG20 nie zanotowały wpadek w III kwartale.

Osiągnięte wyniki były raczej zgodne z oczekiwaniami lub je przekraczały. Warto podkreślić, że wyniki banków były lepsze od planów.

To oznacza, że w sektorze finansowym nie widać osłabienia. Instytucje poprawiały wyniki m.in. poprzez wprowadzanie dodatkowych opłat, czy też powiększanie marży w przypadku świadczonych usług.

W IV kwartale w tej branży juz pewnie nie będzie tak dobrze, bo w związku z końcem roku może pojawić się konieczność zawiązywania rezerw.

Spółki z pozostałych branż w minionym kwartale też z reguły poprawiały wyniki, choć skala zmian była bardziej zależna od efektywności konkretnej firmy, a nie kondycji całego sektora. Po publikacji danych finansowych nie można powiedzieć, żeby w spółkach działo się coś złego. Nie potwierdzają one tezy o dekoniunkturze na rynku.

Warto jednak przypomnieć, że w 2008 r. spółki też w III kwartale pokazały dobre wyniki. Jak teraz rozwinie się sytuacja, na razie trudno powiedzieć.

Łukasz Rosiński - AnalityK, DM AmerBrokers

W III kwartale szczególnie pozytywnie zaskoczył KGHM. Rekordowe wyniki miał również PKO BP. Dobrze radziły sobie spółki energetyczne. Na drugim biegunie znalazły się firmy paliwowe, które mają problem z kredytami denominowanymi w obcych walutach oraz spadkiem popytu spowodowanym wysokimi cenami surowców. Słabsze wyniki miały także PZU i GTC. Tylko pierwsza z nich ma jednak znaczący udział w indeksie WIG20.

Przy dzisiejszym otoczeniu makroekonomicznym można by się pokusić o pozytywne podsumowanie sezonu wyników. W wielu przypadkach można się też dopatrywać niedoszacowania (średni wskaźnik cena/zysk dla indeksu WIG20 oscyluje aktualnie wokół 10). W obecnej sytuacji wyniki nie mają jednak kluczowego znaczenia dla zachowania kursów. Większy wpływ ma sytuacja zewnętrzna. Naszemu rynkowi potrzebny jest wyraźny impuls, chociażby ze strony indeksu DAX. Wówczas na warszawskim parkiecie nie byłoby problemów ze znalezieniem wzrostowych firm.

Grzegorz Zawada - szef działu analiz, DM PKO BP

Wyniki największych giełdowych spółek wypracowane w III kwartale były stosunkowo dobre i w zdecydowanej większości nie gorsze od oczekiwań. Do nielicznych negatywnych wyjątków należy GTC, które musiało mocno przeszacować aktywa w Bułgarii i Rumunii, oraz TVN, którego wyniki były pod presją słabnącej dynamiki rynku reklamy oraz przeszacowania długu denominowanego w euro. Z kolei rekordowo wysokie okazały się zyski KGHM. W końcówce roku przychody i zyski firm powinny być porównywalnie (pomijając efekty sezonowe) dobre jak w okresie lipiec – wrzesień. W polskiej gospodarce dominują obecnie pozytywne trendy, co niewątpliwie będzie czynnikiem sprzyjającym poprawie wypracowywanych wyników. Sytuacja panująca na rynkach zagranicznych na razie nie ma istotnego przełożenia na naszą gospodarkę. Z kolei kursy akcji notowanych na GPW zdają się obecnie zbyt mocno dyskontować przyszłe pogorszenie koniunktury. W mojej ocenie pomimo przyszłorocznego nieuniknionego spowolnienia kondycja polskiej gospodarki oraz giełdowych spółek – na tle Europy – pozostanie stosunkowo dobra.

Marcin Rupiński - Analityk Domu Maklerskiego BOś

Wyniki spółek z WIG20 za III kwartał były dość dobre. Jest to pozytywny sygnał świadczący o tym, że polska gospodarka rozwija się dobrze pomimo niekorzystnej sytuacji, jeśli chodzi o globalną koniunkturę. Na tle całej dwudziestki wyróżnia się KGHM, który pokazał dobre wyniki i obiecujące plany na przyszłość związane z przejęciami nowych spółek. Dobrze wypadły banki, a wśród nich Pekao, który zanotował satysfakcjonujące wyniki finansowe wynikające ze wzrostu przychodów odsetkowych i prowizyjnych. Na uwagę zasługują niezłe raporty PGE czy JSW. Na przeciwnym biegunie jest natomiast TVN. Raport telewizyjnej spółki okazał się znacznie gorszy od oczekiwań.

Wygląda na to, że stan finansów blue chips jest stabilny, co dobrze rokuje wynikom w IV?kwartale. Należy jednak pamiętać, że otoczenie makroekonomiczne nadal jest niestabilne i każde pogorszenie przenosi się na nastroje polskiego parkietu. W związku z tym trzeba zachować ostrożność w prognozowaniu kolejnych wyników finansowych.