Inwestorzy płacą mniej od oczekiwań

IPO ?Aliora wpisuje się w regułę: ceny sprzedaży w tegorocznych ofertach były najczęściej o jedną piątą niższe od maksymalnych.

Alior Bank musiał mocno spuścić z tonu, jeśli chodzi o cenę emisyjną akcji sprzedawanych w ramach Pierwszej Oferty Publicznej. Została ona ustalona na 57 zł, czyli o prawie jedną piątą mniej od ceny maksymalnej.

Niekorzystny klimat

Analiza tegorocznych ofert pierwotnych świadczy jednak o tym, że inwestorzy niezwykle rzadko skłonni są płacić za akcje tyle, ile oczekiwaliby emitenci (patrz tabela). Cena emisyjna kształtowała się najczęściej właśnie 20 proc. poniżej maksymalnej.

Największy rozdźwięk między ceną maksymalną a emisyjną wystąpił w przypadku Solar Company – to aż 33 proc. Dziś część inwestorów żałuje, że w ogóle wzięła udział w tej jednej z większych ofert mijającego roku i powierzyła odzieżowej spółce jakiekolwiek pieniądze. Z dnia na dzień kurs pikuje – jest już poniżej 6 zł, podczas gdy udziałowcy obejmowali papiery po 13 zł. Po tym jak Solar opublikował kiepskie wyniki finansowe i odwołał prognozy na cały 2012 rok, fundusze zażądały zwołania walnego zgromadzenia (odbędzie się 19 grudnia) i powołania rewidenta do spraw szczególnych, który ma prześwietlić sprawozdania finansowe i prospekt emisyjny pod kątem rzetelności. Inwestorzy finansowi poprosili też o interwencję Komisję Nadzoru Finansowego.

Teoretycznie największe powody do zadowolenia powinien mieć PCC Exol. Ta produkująca środki mające zastosowanie w chemii gospodarczej oraz w przemyśle tworzyw sztucznych spółka jako jedyna sprzedała w tym roku papiery dokładnie za tyle, ile wynosiła cena maksymalna. Szkopuł w tym, że znalazła chętnych na zaledwie 9,93 mln – czyli mniej niż jedną trzecią oferowanych walorów.

Niekorzystny klimat na rynkach akcji, małe szanse na sprzedaż papierów po założonej cenie, debiuty bez fajerwerków – to wszystko spowodowało, że wiele spółek w mijającym roku w ogóle wycofało się z planów uplasowania akcji lub przynajmniej je przełożyło. Dość wymienić Grupę o2, która chciała zebrać ponad 40 mln zł, Global Cosmed, który liczył na niemal 20 mln zł, czy Polski Holding Nieruchomościowy, który miał być sprywatyzowany przez giełdę.

Wycena Torebki ścięta

W tej chwili rynek pierwotny „żyje" ofertami wspomnianego Alior Banku, stawiającej pasaże handlowe Czerwonej Torebki, a także litewskiej spółki handlującej energią elektryczną Inter RAO Lietuva.

Po budowie księgi popytu wiadomo już, że Alior musi przystać na niższą cenę. Sprzeda też 12,3 mln nowych akcji (przedział wynosił 5–25 mln walorów). Jeden z akcjonariuszy?sprzeda zaś 24 mln walorów, czyli o 2 mln mniej, niż zakładał pierwotnie. Łącznie wartość oferty wyniesie prawie 2,1 mld zł.

Zapisy na akcje Czerwonej Torebki drobni inwestorzy mogą składać jeszcze dziś, a book-building zakończy się jutro. 10 grudnia rano firma poda cenę emisyjną. Przy cenie maksymalnej wartość oferty może wynieść 273,5 mln zł.

Analitycy DM BZ WBK niedawno obniżyli wycenę spółki do przedziału 13,6–19,5 zł za akcję wobec 14,3–20,7 zł wcześniej. Powodem była aktualizacja prognoz i nowy harmonogram sprzedaży aktywów.

Trigon DM wycenia Czerwoną Torebkę w przedziale 20,18–20,40 zł za walor.

W przypadku Inter RAO Lietuva zapisy w obu transzach kończą się 7 grudnia, a cena zostanie podana najpóźniej 10 grudnia. Licząc według ceny maksymalnej, wartość oferty skierowanej do inwestorów w Polsce i na Litwie, obejmującej wyłącznie „stare" akcje, może wynieść 100 mln zł.

Mniej w zamrażarce

Skoro dysproporcje między ceną emisyjną a maksymalną są regułą, można powiedzieć, że emitenci mają zbyt zaostrzone apetyty. Z punktu widzenia drobnych inwestorów to dodatkowy kłopot, ponieważ składają oni zapisy – i wpłacają kwoty – na podstawie ceny maksymalnej. Tymczasem dopiero book-building przesądza o ostatecznej cenie. Gdyby spółki od razu urealniły oczekiwania przy formułowaniu cen maksymalnych, inwestorzy indywidualni mogliby „zamrażać" znacząco mniej pieniędzy w związku z zapisami.

[email protected]

Wyceny rynkowe rozjeżdzają się też z szacunkami analityków

Nie tylko oczekiwania samych spółek oraz sprzedających akcje ich właścicieli względem ceny emisyjnej okazują się wygórowane wobec realiów rynku. Zdarza się, że podobnie jest z wycenami analityków, powstającymi przy okazji ofert pierwotnych.

Najbardziej jaskrawym przykładem jest oferta Zespół Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin. Wyceny dokonywane przy zastosowaniu przeróżnych metod zawierały się w bardzo szerokim przedziale 30,77–70,96 zł. Średnia z tych wycen wynosiła 43,61 zł, przy medianie 40,67 zł. Zaledwie trzy wyceny były poniżej ceny maksymalnej (33 zł) – natomiast żadna nie była niższa niż 30 zł. Co więcej, po bardzo mizernym debiucie kurs dość długo utrzymywał się poniżej ceny emisyjnej, czyli 26,2 zł. Ten poziom został przekroczony dopiero niedawno – w dodatku nieznacznie.

Licząc według ostatecznej ceny emisyjnej z uwzględnieniem nowych akcji, „kapitalizacja" Alior Banku wynosi 3,6 mld zł. Analitycy wyceniali bank na 2,93–7,6 mld zł. Widać więc, że także w tym wypadku przynajmniej część wycen była oderwana od realiów.

Ankietowani zarządzający dawali jednak jasno do zrozumienia, że cena maksymalna jest o wiele za wysoka. Podkreślali, że ofertę będzie można uznać za atrakcyjną przy cenie poniżej 60 zł.

Spodziewana lekka zwyżka ceny akcji Aliora na otwarciu

Cena ostateczna akcji Alior Banku w ofercie publicznej została ustalona na 57 zł – podał bank.

To dolna granica widełek cenowych. – Ostateczna cena emisyjna ustalona w dolnej granicy widełek oznacza, że inwestorzy ostrożnie podchodzą do dalszych perspektyw banku i uwzględnili pewne ryzyka związane z utrzymaniem imponującego tempa wzrostu akcji kredytowej oraz fakt, że portfel kredytowy banku jest młody i trudno ocenić jego jakość – ocenia Jaromir Szortyka, analityk Domu Maklerskiego PKO BP. Podkreśla, że z jednej strony relacja ceny do zysku zawiera dyskonto wobec pozostałych banków giełdowych, ale wskaźnik ceny do wartości księgowej jest na poziomie około 1,6 i jest zbliżony do banków ze ścisłej czołówki, co jest pochodną wysokiego zwrotu z kapitału, jaki bank wypracowuje.

W preferencyjnej transzy inwestorów indywidualnych, oferowanych z dyskontem (części klientów Aliora), cena akcji wyniesie 54,20 zł, a w transzy osób uprawnionych (pracownicy i współpracownicy banku) 45,60 zł.

Ostateczna liczba oferowanych akcji wynosi ponad 36,8 mln, w tym ponad 12 mln z nowej emisji oraz blisko 24,5 mln papierów sprzedawanych przez Grupę Carlo Tassara.

Biorąc pod uwagę ostateczną cenę sprzedaży i liczbę akcji w poszczególnych transzach, wartość oferty publicznej Alior Banku wyniesie niemal 2,1 mld zł, co oznacza, że jest to największa oferta publiczna prywatnej spółki od początku istnienia warszawskiej giełdy.

Ankietowani przez „Parkiet" zarządzający oraz przedstawiciele domów maklerskich spodziewają się, że w dniu debiutu na giełdzie akcje Alior Banku zdrożeją o 3,4 proc. Na koniec pierwszego dnia zysk ma zaś wynieść 3,8 proc. W ankiecie wzięło udział 12 przedstawicieli różnych instytucji. Wśród typów analityków i zarządzających panują jednak duże rozbieżności. Najbardziej pesymistyczna prognoza mówi o 5-proc. przecenie na otwarciu debiutanckiej sesji, a największy optymista wskazał, że akcje mogą zyskać na starcie nawet 15 proc. Większość wskazuje jednak, że zysk będzie zdecydowanie mniejszy.

– Mimo stosunkowo wysokiej wyceny w porównaniu z innymi spółkami z branży, bieżące nastroje na szerokim rynku sprzyjają lekkiej zwyżce kursu podczas debiutu – mówi Łukasz Wróbel, główny analityk Noble Securities.

Niewielką zwyżkę prognozuje też Sobiesław Kozłowski, ekspert ds. rynków akcji DM Raiffeisen Bank Polska. – Sądzę, że kurs otwarcia dla akcji Alior Banku może wynieść 57,50 zł, natomiast na zamknięciu może wynieść 57 zł. Inwestorzy instytucjonalni nabyli blisko 95 proc. akcji oferowanych i to głównie oni przyczynili się do ustalenia ceny emisyjnej na dolnej granicy widełek, dlatego też przy zaspokojonym popycie instytucji silniejszy wzrost kursu w debiucie byłby dla mnie zaskoczeniem – tłumaczy Kozłowski.