Enea: ciągła walka o władzę i wpływy

Spółka weszła na GPW już cztery lata temu, ale wciąż nie udało się jej w pełni sprywatyzować. Jej restrukturyzacja wymaga ogromnej pracy.

Krzysztof Zamasz, obecnie wiceprezes Tauronu do spraw handlowych, któremu powierzono kierowanie Eneą od stycznia 2013 r., będzie miał pełne ręce roboty. Spółce przydałaby się gruntowna restrukturyzacja i zaprowadzenie nowego porządku. Próby wdrażania zmian wciąż napotykają na silny opór zarówno w organizacji, jak i poza nią.

Efekty są takie, że media co kilka miesięcy opisują, jak zarząd poszukuje haków na związkowców i odwrotnie, poszczególne zamówienia i transakcje badają służby specjalne, a sprawie towarzyszy atmosfera skandalu i osobistych tragedii.

Jednocześnie inwestorzy giełdowi dobitnie pokazują, jak oceniają sytuację w spółce. Obecnie akcjami Enei handluje się w granicach 15,4 zł za walor, czyli o ponad 15 proc. taniej niż w połowie grudnia 2011 r. Spadek kursu w skali trzech miesięcy wynosi blisko 6 proc. Przeceny nie ominęły co prawda siostrzanych dla Enei spółek, czyli PGE i Tauronu, ale w ujęciu rocznym spadki ich kursów nie są dwucyfrowe.

Nadzieja w nowym prezesie

Obecnie obowiązki prezesa Enei pełni Janusz Bil, członek zarządu do spraw handlowych. Wcześniej kierujący grupą Maciej Owczarek złożył rezygnację we wrześniu 2012 r. ze względów osobistych. Po kilkumiesięcznych kontrowersjach wokół zmian kadrowych rynek z zadowoleniem przyjął informację, że stery w Enei przejmie Krzysztof Zamasz. Ma on opinię fachowca, jednocześnie wygrana w konkursie świadczy o tym, że cieszy się poparciem głównego udziałowca, czyli Skarbu Państwa (wciąż ma 51,6 proc. udziałów).

– Tajemnicą poliszynela jest, że w Enei istnieją „księstwo kozienickie" i „księstwo poznańskie". To musi się zmienić – mówi „Parkietowi" osoba z rynku kapitałowego. I?faktycznie: główna siedziba Enei mieści się w Poznaniu, a główne źródło energii sprzedawanej przez grupę to Elektrownia Kozienice. De facto to ona stanowi o sile spółki. – Ale to właśnie decyzje osób związanych z Kozienicami przesądziły o tym, że kilka lat temu nie podjęto próby przejęcia Bogdanki, przez co Enea, choć wytwarza ponad 90 proc. prądu z węgla, nie dysponuje własnym źródłem surowca – mówi nasz rozmówca.

Prywatyzacja nie przejdzie

Dość istotną siłę w Enei mają również związkowcy. Kiedy Ministerstwo Skarbu próbowało sprzedać kontrolny pakiet akcji jednemu z inwestorów strategicznych w 2010 r., otwarcie deklarowali, kogo popierają, a z kim nie chcieliby mieć do czynienia. Po tych nieudanych próbach Skarb Państwa deklaruje, że Enea mogłaby zostać sprywatyzowana w 2013 r. Analitycy nie mają jednak złudzeń, że skoro planowany jest już debiut giełdowy mniejszej grupy energetycznej – Energi, to na pozyskanie z rynku dalszego kapitału raczej nie ma już szans.

Analitycy: będzie ciężko

– Enea zadebiutowała na giełdzie w 2008 r. i od tego czasu nie przeprowadzono w niej gruntownej restrukturyzacji. Inwestorzy oczekują bardziej dynamicznych działań. Ich brak, w połączeniu ze stosunkowo trudnymi warunkami makroekonomicznymi, sprawia, że akcje Enei są obecnie wyceniane na poziomie EV/EBITDA 2,9 razy, czyli niżej zarówno od PGE, jak i Tauronu – zauważa Paweł Puchalski, szef działu analiz DM BZ WBK. Ocenia, że kolejne lata będą dla grupy dość trudne.

– Priorytetem dla Enei na nadchodzące miesiące będzie kontynuacja dotychczasowej strategii, czyli przede wszystkim budowa bloku w Elektrowni Kozienice. Trzeba będzie również podjąć temat inwestycji w odnawialne źródła energii oraz co do ewentualnego inwestowania w bloki gazowe. Działania operacyjne, czyli konieczność restrukturyzacji i szukanie możliwości zmniejszenia kosztów, są wspólne dla całej branży energetycznej – dodaje Stanisław Ozga, analityk DM PKO BP.

Podobnie jak wszyscy analitycy zajmujący się branżą energetyczną twierdzi, że przyszły rok nie będzie okresem poprawy wyników ani w Enei, ani w innych spółkach giełdowych z tej branży. – To głównie efekt znaczącego, ponad 5-procentowego spadku cen energii elektrycznej na 2013 r. w połączeniu z koniecznością kupowania znacznie większej części CO2 niż w poprzednich latach – wyjaśnia Ozga. Na wynikach Enei może też zaważyć oczekiwane wprowadzenie nowej ustawy o odnawialnych źródłach energii, która ograniczy zyskowność elektrowni wodnych i współspalania biomasy.

Czego można się spodziewać w Enei? Mimo zawirowań rynkowych spółka dość regularnie osiągała wzrost wyników. Spadek odnotowany w III kw. 2012 r. jest efektem jednorazowych wydarzeń. Władze spółki deklarują, że cały 2012 r. Enea ma szansę zamknąć z wynikiem lepszym niż rok wcześniej. Na rok 2013 r. brokerzy przewidują zarówno spadek przychodów ze sprzedaży energii, jak i czystego zysku.

W międzyczasie rząd angażuje Eneę do wspierania budowy elektrowni jądrowej czy poszukiwania gazu łupkowego. Janusz Bil mówił niedawno, że mogłaby na te cele emitować euroobligacje.

[email protected]

Więcej technicznych atutów po stronie niedźwiedzi

Sytuacja techniczna na wykresie dystrybutora energii elektrycznej nie zachęca do kupowania akcji. Najbardziej negatywny wydźwięk ma utrzymujący się już od dwóch lat trend spadkowy. Wyznaczająca go linia stanowi silny opór dla byków, o czym mogliśmy się przekonać w połowie września. To wtedy, po blisko dwumiesięcznym rajdzie w górę, kurs napotkał ten mur na wysokości 16,97 zł i rozpoczął nową, średnioterminową falę spadkową. Tendencja ta utrzymuje się do dziś. Cena zbliża się do aktualnego minimum bessy, czyli 14,11 zł. Po drodze niedźwiedzie mogą mieć problem ze wsparciem 15,01 zł, które wyznacza listopadowy dołek. Wskaźnik ruchu kierunkowego sugeruje jednak, że siły podaży cały czas przeważają nad popytem (linia -DI powyżej +DI), więc niedźwiedzie powinny tą batalię wygrać. Dla poprawy układu kresek potrzebny jest ruch powyżej linii trendu, która przebiega teraz przy 16 zł.

Enea stara się o lepszą pozycję na rynku

Enea jest trzecią po PGE i Tauronie grupą energetyczną w Polsce. W tym roku zajęła 23. miejsce na „Liście 500 Rzeczpospolitej" – rankingu najcenniejszych firm w kraju. Udział Enei w rynku sprzedaży energii wynosi ponad 16 proc., a w dziedzinie jej produkcji – 8 proc. Zajmuje się ona jednocześnie wytwarzaniem energii, jak i jej przesyłem po sieciach oraz sprzedażą do ostatecznych odbiorców.

Najpoważniejsze problemy Enei, takie jak stare moce wytwórcze i konieczność ponoszenia liczonych w dziesiątkach miliardów złotych inwestycji, stawiają ją na równi z branżowymi konkurentami. Wspólne dla wszystkich spółek z sektora jest również to, że II połowa 2012 r. przyniosła ostrą korektę w dół, jeśli chodzi o oczekiwane wyniki finansowe i rekomendacje.

Analitycy bez złudzeń

Analitycy oczekują, że 2013 r. Enea zamknie z takim samym wynikiem jak rok bieżący, ale z mniejszymi przychodami. Pytanie, ile wyniesie spadek sprzedaży. To trudno oszacować, choć brokerzy liczą, że będzie to tempo poniżej 10 proc.

Zarząd Enei chwali się, że Elektrownia Kozienice, mimo iż jest stosunkowo stara, była cały czas doinwestowywana i ma dobre parametry produkcyjne. Dzięki temu nie ma problemu, który dotknął innych starszych elektrowni na węgiel w ostatnim kwartale – ceny energii na rynku hurtowym spadły do tak niskiego poziomu, że niektóre bloki węglowe trzeba było zacząć wyłączać.

Średniak na tle branży

Analiza porównawcza wskazuje, że oczekiwany na 2013 r. wskaźnik EV/EBITDA (stosunek wartości spółki do jej zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację) wynoszący w granicach 4,9–5,9 stawia ją na pozycji lepszej od Tauronu, ale gorszej niż PGE. Porównanie z niektórymi spółkami o podobnym profilu działającymi w krajach Europy Zachodniej stawia w niekorzystnym położeniu nie tylko Eneę, ale inne krajowe spółki. W przypadku bowiem takich firm jak Fortum czy brytyjski Drax oczekiwany poziom EV/EBITDA przekracza 8.

Liczba klientów Enei wynosi 2,4 mln. Dotychczas silną stroną spółki było to, że istotny odsetek jej odbiorców stanowiły małe i średnie przedsiębiorstwa. Konkurencja na rynku jednak rośnie, więc Enea musi zewrzeć szyki, by utrzymać tę pozycję.

Analiza SWOT

Mocne strony

* zamknięte bez kłopotów finansowanie nowego bloku w Elektrowni Kozienice za 6,4 mld zł, które potwierdza zainteresowanie spółką ze strony instytucji finansowych;

* stosunkowo niski poziom emisji CO2 w El. Kozienice;

* dostęp do węgla z Bogdanki; surowiec ten jest tańszy niż u firm górniczych ze Śląska;

* wskaźnik zatrudnienia na jednostkę produkowanej energii relatywnie korzystny w porównaniu z krajowymi konkurentami.

Słabe strony

* najdłuższe w branży gwarancje zatrudnienia, które oznaczają mniejsze pole do poprawy efektywności;

* zdecydowany niedobór odnawialnych źródeł energii, niemal całkowite uzależnienie od węgla kamiennego;

* produkcja energii elektrycznej nie pokrywa potrzeb końcowych odbiorców Enei, co oznacza, że nadwyżkę trzeba dokupić na rynku hurtowym;

* podobnie jak u konkurentów – starzejące się moce wytwórcze.

Szanse

* udany finał inwestycji w blok w Kozienicach o mocy ponad 1000 MW, uniezależnienie się od zakupów energii od innych producentów;

* skuteczne wprowadzenie i realizacja programu redukcji kosztów, zmniejszenie zatrudnienia, wzrost efektywności;

* zdynamizowanie inwestycji w energetyce odnawialnej, mogące poskutkować poprawą wyników i uniezależnieniem od węgla;

* odwrócenie tendencji rynkowych, szybszy wzrost PKB i popytu na energię.

Zagrożenia

* pogłębianie się stagnacji na rynku energii, zarówno jeśli chodzi o zapotrzebowanie na prąd, jak i jego ceny; zmiany przepisów;

* potencjalna nieopłacalność budowy nowego bloku w Kozienicach, na skutek spadku cen;

* konieczność angażowania się w projekty wyznaczane przez rząd, istotne z punktu widzenia państwa, ale niekorzystne dla spółki;

* niedokończona prywatyzacja i ryzyko dużych wahań kursów, np. w razie niepowodzenia negocjacji z inwestorem branżowym.