Czy to początek bessy?

Inwestorzy dopiero teraz zaczną sobie zdawać sprawę z tego, że w najbliższych latach nie ma szans na wzrost globalnej gospodarki w ponadprzeciętnym tempie, na co liczyli przez pierwszą połowę tego roku. Ignorowali nawarstwiające się zagrożenia. Rozczarowanie z tym związane będzie jeszcze długo ciążyć rynkom ryzykownych aktywów

Wydarzeń z ostatnich tygodni, jakie obserwowaliśmy na rynkach ryzykownych aktywów, nie da się wytłumaczyć ani zrozumieć w oderwaniu od tego, co się na nich działo przez długie miesiące. Diagnoza uwzględniająca tę perspektywę jest też kluczowa, jeśli chcemy kreślić średnio- i długoterminowe scenariusze dla koniunktury rynkowej.

Chybiona analogia?

Cykl gospodarczy oraz rynkowy, który rozpoczął się w 2009 r., był do tej pory najczęściej porównywany z poprzednim cyklem, trwającym od 2003 do 2007 r. Wtedy gospodarki praktycznie na całym świecie przeszły w kilka lat dość typową drogę – od zjawisk recesyjnych po inflacyjną fazę ożywienia gospodarczego, stymulowaną wydatkami konsumpcyjnymi. W tym czasie giełdy przebyły drogę od wyraźnego niedowartościowania do zauważalnego przewartościowania. Znaczący wpływ na inflację i decyzje banków centralnych o przeciwdziałaniu jej miały drożejące surowce.

Do jesieni minionego roku wiele analogii z tamtym cyklem gospodarczym samo się narzucało. Jednak od tamtego czasu stopniowo pojawia się coraz więcej czynników podających w wątpliwość takie porównania.

Specyfika tego cyklu

Zaczęło się od dwóch słabości obecnego cyklu gospodarczego. Chodzi o niskie tempo wzrostu zatrudnienia oraz inwestycji w przedsiębiorstwach. Oba czynniki mają bardzo duże znaczenie z punktu widzenia stabilności wzrostu gospodarczego. Przez długi czas można było do tego przywiązywać mniejszą wagę, wierząc w stopniową poprawę, jaka miała przyjść wraz z ugruntowaniem się korzystnych trendów makroekonomicznych. Teraz, gdy koniunktura gospodarcza wyraźnie się załamuje, oczekiwanie na poprawę nie ma większego sensu.

Od jesieni 2010 r. doszło również do wyraźnej polaryzacji zjawisk gospodarczych w skali świata. Na emerging markets zaznaczyły się problemy z inflacją, którą zaczęły zwalczać banki centralne. Na rynkach rozwiniętych natomiast polityka pieniężna pozostawała bardzo luźna. Nietypowe było również to, że wiele dojrzałych gospodarek na przełomie drugiego i trzeciego roku ożywienia gospodarczego wymagało wsparcia ze strony polityki fiskalnej, co utrudniało walkę z tlącym się kryzysem finansów publicznych. Wiele z tych makroekonomicznych kwestii miało przełożenie na rynki finansowe. Wskaźniki wycen akcji miały trudność ze wzrostem wyraźnie powyżej historycznych średnich z uwagi na wysoki udział wydatków publicznych w PKB (obie zmienne są ze sobą odwrotnie skorelowane). Zyski spółek bardzo szybko się zwiększały, bo nie były obciążane kosztami inwestycji i większego zatrudnienia, a jednocześnie firmy miały wsparcie w postaci taniego finansowania. Równocześnie niska atrakcyjność instrumentów rynku pieniężnego, najbardziej uzależnionych od stóp procentowych, przekładała się na zasilanie miliardami dolarów funduszy inwestujących w bardziej ryzykowne aktywa.

Błąd inwestorów

Na to wszystko nałożyła się w ostatnich tygodniach mylna ocena sytuacji przez inwestorów. Wierzyli oni w krótkotrwałość widocznego od wczesnej wiosny spowolnienia gospodarczego na świecie oraz w brak poważniejszych konsekwencji gospodarczych zaostrzenia się kryzysu finansów publicznych. Dlatego do II połowy lipca rynki ryzykownych aktywów nie reagowały na kiepskie dane gospodarcze i dlatego też późniejsza reakcja była tak gwałtowna. W tym kontekście nie ma wątpliwości, że ostatnia wyprzedaż nie była przypadkowa, jak choćby flash crash sprzed ponad roku, ale stanowiła reakcję na niekorzystne uwarunkowania. Trudno zatem liczyć na to, by straty zostały szybko odrobione. Co więcej, mnożą się sygnały sugerujące długie miesiące dekoniunktury. Chodzi na przykład o pojawiające się co kilkanaście miesięcy sygnały kupna i sprzedaży na wskaźnikach obrazujących kierunek i siłę trendu rynkowego. Można tu wspomnieć o sygnale sprzedaży na miesięcznym MACD czy przecięciu 12-miesięcznej średniej przez WIG. Dłuższy okres zniżek sugeruje też, że dotychczas nie wszystkie rynki ryzykownych aktywów poddały się znaczącej przecenie. Chodzi przede wszystkim o obligacje korporacyjne firm z najwyższymi ratingami, jak również surowce, które relatywnie niewiele oddaliły się od tegorocznego szczytu (nie licząc ropy naftowej typu WTI, która pozostaje bardzo słaba).

Nastroje za... dobre

Wyprzedaż ryzykownych aktywów nie wpłynęła też zbytnio na nastroje inwestorów, które nie tylko nie są skrajnie pesymistyczne, ale nawet nie widać przewagi tych, którzy obawiają się zniżek. W najnowszej ankiecie Investors Intelligence byków jest wciąż ponad 40 proc., a niedźwiedzi o połowę mniej. To zaś oznacza, że wyprzedaż została potraktowana nie jako zapowiedź trwalszego pogorszenia nastrojów, ale okazja inwestycyjna. Tym samym trudno mówić, że wszelkie niepomyślne scenariusze znalazły już odzwierciedlenie w cenach akcji.

Dziś inwestorzy reagują zarówno na doniesienia dotyczące kondycji gospodarek w czerwcu i lipcu, jak i na pojawiające się już wiadomości o stanie koniunktury w sierpniu. Pierwsze potwierdzają negatywne tendencje widoczne od wczesnej wiosny. Drugie – podobnie, dodatkowo jednak świadczą o tym, jak na przedsiębiorców i konsumentów wpływa załamanie nastrojów na rynkach finansowych. Niestety, informacje zarówno z pierwszej, jak i drugiej grupy nie napawają optymizmem. Odczyty PKB za II kwartał rozczarowują, świadcząc o zbliżającej się stagnacji. Nastroje konsumentów i przedsiębiorców pogarszają się, przekonując o stopniowym przenoszeniu się spowolnienia z sektora przemysłowego do usługowego, który jest najbardziej uzależniony od wydatków konsumentów.

Rynek towarów i obligacji może wskazać kierunek

Poszukując odpowiedzi na pytanie, czy przez ostatnie tygodnie mamy do czynienia z początkiem wielomiesięcznej bessy czy też trwającym jedynie kilka tygodni krachem na rynkach ryzykownych aktywów, warto zwrócić uwagę przede wszystkim na zachowanie w najbliższych dniach cen towarów oraz obligacji korporacyjnych emitowanych przez przedsiębiorstwa z najwyższymi ocenami wiarygodności kredytowej. Do tej pory oba rynki dość zdecydowanie opierały się przecenie. Licząc od końca minionego roku, towary są jeszcze na symbolicznym plusie, a papiery dłużne firm z wysokimi ratingami przynoszą przeszło 4 proc. zysku. Te dwa rynki są tak samo wrażliwe na wahania koniunktury gospodarczej, jak akcje. Reagują często jednak mniej emocjonalnie. Z uwagi na mniejsze znaczenie krótkoterminowych spekulacji ich zachowanie lepiej odzwierciedla w dłuższym terminie oczekiwania związane z koniunkturą gospodarczą. Zatem jeśli i te rynki zaczną wyraźnie słabnąć – CRB spadnie poniżej 310 pkt, przełamując linię 2,5-rocznej tendencji zwyżkowej, a notowania obligacji korporacyjnych na świecie zejdą poniżej sierpniowego dołka – dostaniemy potwierdzenie dla scenariusza wielomiesięcznych zniżek.

Przez taki sam pryzmat warto patrzeć na obligacje i waluty rynków wschodzących, które podobnie jak dwa powyższe rynki trzymają się na razie dość mocno. Waluty nieco zyskują do dolara, a obligacje przynoszą tylko nieco mniejszy zysk niż papiery przedsiębiorstw z wysokimi ratingami. Na fali wyprzedaży z pierwszej dekady sierpnia waluty emerging markets spadły poniżej 12-miesięcznej średniej, zapowiadając rozpoczęcie dłuższych zniżek. To zły prognostyk dla rynku obligacji na rynkach rozwijających się.