Warto rzucić okiem na rynek, który przed obowiązkiem rejestracji każdej emisji obligacji nie był dobrze rozpoznany, ponieważ ich ewidencję zlecano albo biurom maklerskim, albo kancelariom prawnym lub zajmowali się nią sami emitenci. Od 1 lipca wszystkie emisje muszą być jednak rejestrowane w KDPW i w miarę jak przybywa danych, dowiadujemy się na ich temat coraz więcej.

Mały płaci mniej

Pod względem wartości i częstotliwości rejestrowanych emisji obligacji prym wiodą firmy leasingowe należące do banków. Systematycznie poznajemy więc skalę i warunki finansowania tego rodzaju firm (zwykle są to emisje o krótkich terminach zapadalności, zerokuponowe, plasowane poniżej wartości nominalnych), lecz ponieważ emisje te nie są dostępne dla szerokiego rynku, porównywanie koszów finansowania np. mLeasing z Santander Leasing pozostaje zajęciem dla pasjonatów.

W przypadku pozostałych emisji wiadomości są nieco bardziej użyteczne. To co rzuca się w oczy, to mnogość emisji o relatywnie niewielkiej wartości (do 10 mln zł). Można się domyślać, że są one plasowane wśród inwestorów indywidualnych. Wysokość oferowanego oprocentowania zwykle przewyższa to znane np. z publicznych emisji przeprowadzanych na podstawie prospektów, ale ponieważ dane rejestrowe ograniczają się do nazwy emitentów, ich sytuacja finansowa nie jest znana. Trudno więc wyrokować, czy ryzyko wyceniane jest na odpowiednim poziomie, nie znamy wszak innych warunków emisji (np. zabezpieczeń lub ich braku), a sięganie po dane dostępne w Krajowym Rejestrze Sądowym nie zawsze zaspokaja głód wiedzy. Niemniej i na podstawie szczątkowych danych można się dowiedzieć, że wśród emitentów przeważają deweloperzy, zwykle słabo znani na szerokim rynku kapitałowym.

Dwucyfrowe kupony

Co ciekawe, podwyższone, dwucyfrowe oprocentowanie pojawia się w przypadku dwóch deweloperów, którzy przeprowadzili emisje obligacji, które pod względem skali bez problemu wzbudziłyby zainteresowanie szerokiego rynku, ale prawdopodobnie uplasowano je w ramach private debt. Nie można wyrokować tego z całą pewnością, lecz skala emisji pasuje do profilu emitentów preferowanych przez fundusze współzarządzane przez CVI, wyspecjalizowanego w emisjach typu private debt. Choć są to tylko domysły, warto przypomnieć, że przez DM CVI przechodzi najwięcej emitentów rozważających obligacje jako sposób finansowania działalności (nawet tysiąc rocznie, z czego około setki kończy się przyznaniem finansowania), co sprawia, że CVI ma rozbudowaną bazę scoringową i choć jest to tylko jeden gracz, to w praktyce to on rozdaje karty na rynku private debt w Polsce. Oczywiście może to oznaczać, że uzyskiwane w ten sposób warunki emisji, w szczególności dotyczące oprocentowania, są wyższe, niż gdyby emisje trafiały do większej liczby podmiotów (lecz zainteresowanych nie ma zbyt wielu), niemniej te ujawnione w KDPW warunki dają pewne pojęcie na temat tego, jak wyceniane są obligacje emitentów, nazwijmy ich, spoza rynku publicznego, w oczach prawdopodobnie najbardziej doświadczonych fachowców od oceny ryzyka kredytowego w Polsce.

Jeśli na tej podstawie przyjąć, że mniejsze emisje cechuje wyższe ryzyko kredytowe (bo przeprowadzają je podmioty mniejsze, o krótkiej historii działalności, niekiedy – jak w przypadku Aine – zaledwie kilkudniowej) – można dojść do konkluzji, że inwestorom indywidualnym, do których owe mniejsze emisje są kierowane, oferowana jest premia zbyt niska w stosunku do sprzedawanego im ryzyka. Z drugiej strony skoro kupony z przedziału 6–9 są przez nabywców obligacji akceptowane, wypada uznać, że niższy kupon (ale wyższy koszt plasowania emisji) jest właśnie różnicą między kosztami odsetkowymi obligacji plasowanych w ramach private debt i swojego rodzaju nagrodą za zbudowanie rozproszonego grona obligatariuszy, co nie jest dziś zadaniem łatwym.