Dylematy raportowania

I kwartał to czas, kiedy staramy się ułatwić emitentom sporządzanie raportów za miniony rok. I z roku na rok to ułatwianie jest coraz trudniejsze, gdyż rośnie zarówno zakres raportowania, jak i poziom niepewności prawnej. A dodatkowo rośnie moje przeświadczenie, że – podobnie jak w prospektach emisyjnych – niektóre informacje niekoniecznie są potrzebne inwestorom.

Przez dekady funkcjonowania rynku kapitałowego wpojono nam przekonanie, że poziom bezpieczeństwa inwestorów jest wprost proporcjonalny do poziomu otwartości informacyjnej emitentów. Dlatego bardzo trudno postawić tezę odwrotną, ale poniżej podejmę się tego zadania.

Raportowanie spółek giełdowych wydaje nam się czymś na tyle oczywistym, że najczęściej nie zadajemy sobie trudu dociekania, po co to raportowanie jest. Zmuszeni do refleksji najprawdopodobniej odpowiedzielibyśmy, że tak było „od zawsze”, że bez tych raportów wycena spółki byłaby utrudniona i że zwiększyłoby się ryzyko wykorzystania informacji poufnej. Jesteśmy tak przesiąknięci status quo, że trudno byłoby nawet pomyśleć o tym, że ograniczenie raportowania mogłoby nieść korzyści dla inwestorów, zwłaszcza detalicznych. Spróbujmy jednak się nad tym zastanowić.

Na początek warto rozprawić się z mitologią raportowania. Jeśli sięgniemy wstecz do czasów „od zawsze”, dojdziemy do wniosku, że kiedyś jednak było inaczej. Mianowicie wymogi informacyjne były stosunkowo niskie, a możliwości finansowania były bardzo ograniczone, a zatem transakcja „przejrzystość informacyjna za dostęp do pieniędzy” miała sens. Dziś sytuacja wygląda zgoła odmiennie – obowiązki sprawozdawcze z każdym rokiem puchną, powodując nie tylko wzrost kosztów, mitręgi biurokratycznej i związanych z tym ryzyk, ale przede wszystkim utrudniając prowadzenie biznesu przy prawie całkowicie podniesionej kurtynie, podczas gdy nienotowani konkurenci nie muszą na swój temat publikować praktycznie nic. Tym bardziej, że ci konkurenci mają dostęp do różnych źródeł finansowania nieograniczających ich możliwości biznesowych.

Drugi wątek uzasadniał konieczność raportowania dostępem do informacji niezbędnych do wyceny spółki. Tak, to prawda, im więcej informacji, tym bardziej precyzyjna może być wycena. Ale przecież rynek nie zamiera np. pomiędzy publikacją raportów kwartalnych (względnie półrocznych, jeśli w danym kraju nie ma obowiązku raportowania kwartalnego) – analitycy i inwestorzy dokonują wycen w oparciu o inne informacje dotyczące sytuacji makro, oceny danej branży względnie zmian cen surowców czy kursów walutowych w kontekście ekspozycji spółki.

I wreszcie ostatnia kwestia – potencjalnego wykorzystania informacji poufnej. Tak, to prawda, że im szybciej dana informacja stanie się publicznie dostępna, tym krótszy będzie czas na jej nieuprawnione wykorzystanie. Należy jednak wziąć pod uwagę, że zarówno względy matematyczne (w przypadku 90,5 proc. spółek nie ma możliwości wykorzystania informacji poufnej z uwagi na zbyt niską płynność, o czym szczegółowo pisałem w felietonie „Po co lista insiderów” z 17.04.2025 r.), jak i formalne (obowiązek prowadzenia list insiderów i osób z nimi związanych, konieczność publikacji transakcji insiderów, zakaz zawierania transakcji w okresach zamkniętych) drastycznie ograniczają ryzyko nadużycia.

Oczywiście mogą wystąpić szczególne okoliczności, które spowodują, że takie nadużycie będzie miało miejsce, jednak to się zdarza nawet w obecnym reżimie „niezwłocznej” publikacji informacji poufnej. Ale czy jest sens karać wszystkich inwestorów niższymi zyskami za to, że raz na jakiś czas ktoś złamie prawo? Czy nie lepiej byłoby zamiast tworzyć ograniczający zyski inwestorów reżim bardzo wysokiej przejrzystości informacyjnej stworzyć sprawny system egzekwowania prawa?

Warto podkreślić, że największe koszty otwartości informacyjnej emitentów ponoszą inwestorzy detaliczni, oni bowiem płacą za to podwójnie. Po pierwsze – tak samo, jak wszyscy akcjonariusze – cierpią z powodu mniejszych zysków. Po drugie natomiast, nie są w stanie wykorzystać publikowanych informacji równie szybko, jak inwestorzy instytucjonalni. Iluzoryczne zagrożenie wykorzystania informacji poufnej zastąpione zostało rzeczywistym zagrożeniem wykorzystania informacji publicznej przez podmioty lepiej do tego przygotowane. Im wyższy poziom otwartości informacyjnej emitentów, tym gorszej sytuacji są inwestorzy detaliczni względem ich większych braci instytucjonalnych.

Na koniec chciałbym dodać, że mit konieczności dostępu do szczegółowych informacji o działaniach emitenta brzmi dość dziwnie w kontekście profilu spółek wskazywanych jako pożądane na giełdzie – innowacyjnych oraz (od niedawna) branży zbrojeniowej. W tym drugim przypadku ograniczenie dostępności informacji jest dość oczywiste. W tym pierwszym natomiast – informacje teoretycznie mogą być dostępne, ale są zbyt trudne do analizy nawet przez ekspertów od inwestycji, którzy nie są ekspertami merytorycznymi w danej dziedzinie.

Myślę, że gdybyśmy dziś budowali rynek kapitałowy od podstaw, kierowalibyśmy się tym, żeby inwestorzy mieli więcej zysków, a nie informacji. Poszliśmy jednak w stronę zapewnienia informacji i dziwimy się, że inwestorzy zawracają w kierunku zysków, szukając ich poza rynkiem regulowanym. Może pora to zmienić?