Kamil Kosiński, PFR TFI: Perspektywy WIG20 prezentują się mało zachęcająco

Banki, które mają duży udział w WIG20, do niedawna były sektorem dobrym dla inwestorów, ale ta historia się skończyła. Podobnie spółek konsumenckich – ocenia Kamil Kosiński, dyrektor departamentu zarządzania funduszami i aktywami w PFR TFI.

Niedawno z prowadzenia PPK zrezygnowała kolejna, najmniejsza na tym rynku instytucja, a zarządzanie dotychczas zebranymi przez nią aktywami przejmuje PFR TFI. Czy można spodziewać się kolejnych, podobnych zmian na rynku PPK w najbliższym czasie i czy PFR TFI zechce w ten sposób polepszać swoją pozycję?

Zapewne tak, choć tego typu decyzje mają charakter biznesowy, a zatem trzeba dokładnie przeanalizować koszty związane z przejęciem aktywów oraz przychody, na jakie TFI może liczyć w związku z tym przejęciem zarządzania funduszami. Oczywiście brak biznesowego uzasadnienia jest przeszkodą dla transakcji przejęcia, ale w takim przypadku ostatecznie fundusz może zostać przejęty przez instytucję wyznaczoną. Spodziewam się, że dla całego obrazu rynku PPK kluczowy będzie przyszły rok, gdy dojdzie do automatycznego zapisu pracowników. Jeśli nie przyniesie to wyraźnej zmiany w partycypacji, to może się okazać, że część instytucji nie będzie w stanie osiągnąć rentowności tego typu produktu i będzie musiała zastanowić się nad tym, czy dalej go oferować. Te decyzje będą zapewne zapadać w połowie przyszłego roku.

Od wdrożenia PPK ich popularność raczej stoi w miejscu...

Widać nieznaczne przyrosty liczby uczestników, jednak takie ruchy nie są w stanie wpłynąć na ogólny kształt rynku. Gdyby jednak udało się zwiększyć partycypację w przyszłym roku z obecnych około 34 proc. do np. 50 proc., byłaby to ogromna zmiana dla rynku, instytucji i dla samych uczestników.

Ostatnie dane gospodarcze zapowiadają osłabienie tempa wzrostu. Coraz częściej mówi się o recesji w najważniejszej gospodarce świata, co oczywiście rzutowałoby na Polskę. Czy ewentualna zmiana koniunktury i np. wzrost bezrobocia miałyby wpływ na nastawienie uczestników do PPK?

Oczywiście. Utrata pracy skłania nas do wykorzystywania wszelkich zasobów, w tym zapewne i oszczędności z PPK. Przypomnijmy, że te pieniądze można wykorzystać bez konsekwencji podatkowych np. do wkładu własnego przy zakupie mieszkania lub pokrycia kosztów leczenia w przypadku poważnej choroby. W innej sytuacji sięgnięcie po kapitał z PPK niesie ze sobą konsekwencje podatkowe oraz utratę dopłat od państwa. W związku z tym przy rezygnacji z PPK w trakcie trwania tego produktu tracimy dużą część kapitału.

Pamiętajmy też, że zespoły inwestycyjne odpowiadające za PPK patrzą na to, jak ten produkt został opisany. A jest opisany bardzo dokładnie w ustawie i nie jest wymyślony np. przez strategów od sprzedaży. PPK ma bardzo jasny kształt, ramy czasowe, limity inwestycyjne. Krótko mówiąc, wiemy, czego możemy się po nim spodziewać. A jeśli tak, to my, jako zarządzający, pod tym kątem ustalamy strategię tych funduszy. Nie jest to produkt dla kogoś z krótkoterminowym horyzontem inwestycyjnym.

Czy po około trzech latach działania PPK pojawiły się jakieś kwestie wymagające zmian, np. w zakresie limitów inwestycyjnych?

Uważam, że warto byłoby rozważyć kilka zmian, jak np. wprowadzenie możliwości inwestowania w zagraniczne IPO czy zwiększenie udziału instrumentów zagranicznych. Należałoby także zastanowić się nad zniesieniem lub złagodzeniem obowiązku posiadania przez papiery dłużne ratingu zewnętrznego. Jednak w pozostałym zakresie pozostałbym przy dotychczasowych limitach inwestycyjnych, by zarządzających nie kusiło tworzyć z tych produktów np. portfeli małych i średnich spółek. Z czasem te aktywa będą tak dużych rozmiarów, że skupienie się na mniej płynnych pozycjach nie gwarantowałoby profesjonalnego zarządzania aktywami.

Jak docelowo będzie wyglądać rynek PPK?

Pewnie przejdziemy przez podobny proces jak w przypadku OFE, których na początku było 21, a obecnie jest dziewięć. Produkty te oczywiście różnią się od siebie, m.in. wysokością opłat. Mimo że opłata za zarządzanie jest podobna, to w przypadku PPK nie ma opłat od wpłaty, które w OFE były istotnym obciążeniem. Przypomnijmy, że na początku wdrażania PPK doszło nawet do wojny cenowej na polu opłat za zarządzanie. Przy obecnych limitach opłat, czyli 0,5 proc., da się na PPK zarobić, o ile zgromadzimy odpowiednie aktywa. Co więcej, obecnie średnia opłat sięga około 0,4 proc. Przy tych poziomach średnich opłat i gdyby partycypacja w programie podwoiła się, za kilka lat w całym systemie osiągnęlibyśmy próg rentowności. Na razie jest to jednak iluzoryczna, odległa przyszłość, której część firm nie doczeka.

W czerwcu rentowności obligacji dziesięcioletnich przekroczyły 8 proc., po czym ostro zjechały w dół. Na ile możliwe jest, że dołek wycen obligacji mamy za sobą?

Będzie to zależało oczywiście od kształtowania się inflacji. Jesteśmy już coraz bliżej jej szczytu, choć naszym zdaniem będzie to bliżej końca roku niż w wakacje. W związku z tym, że jesteśmy jeszcze przed szczytem inflacji, krótki koniec krzywej może jeszcze się wznosić. Sugerowana w czerwcu obniżka stóp procentowych na koniec przyszłego roku jest moim zdaniem bardzo mało prawdopodobna.

Ogółem rynek znacznie lepiej odbierałby ułożoną politykę monetarną, czyli cykl podwyżek, następnie okres przeczekania i obserwowania skutków podwyżek. Bank centralny ma ten problem, że funkcja reakcji na zmiany stóp procentowych jest asymetryczna. Reakcja na podnoszenie stóp jest dużo bardziej agresywna z punktu widzenia wzrostu gospodarczego, czyli dużo łatwiej jest przestrzelić ze stopami w górę, niż schodząc w dół. Banki mają łatwość w obniżaniu stóp praktycznie do zera, a potem trudność z podnoszeniem. Tu jest duży problem. Gdybyśmy pozostali z silnie ujemnymi realnymi stopami procentowymi jeszcze w przyszłym roku, to długi koniec krzywej rentowności jeszcze będzie się unosił wraz z późniejszym wzrostem realnych stóp procentowych, ale jednocześnie możemy mieć problem ze słabnącym złotym. Zgodnie ze wszystkimi prawidłami, przy odpowiednim miksie polityki monetarnej i fiskalnej oraz wygaszeniu szoków popytowych i podażowych, wraz ze szczytem inflacji powinno dojść do szczytu rentowności obligacji. To działa jednak wtedy, gdy oczekiwania inflacyjne się schładzają. Jeśli nie, długi koniec pozostanie wyżej na dłużej, bo w premii za ryzyko będziemy mieli zaszyte oczekiwania inflacyjne na kolejne lata, zdecydowanie powyżej celu.

A jak może się kształtować inflacja w przyszłym roku?

W dzisiejszych warunkach nie ma sensu zgadywać, a jeśli nawet komuś się uda, to czystym przypadkiem. Inflacja będzie na pewno niższa niż w szczycie w tym roku, ale jej wysokość zależy od zbyt wielu czynników, takich jak sytuacja geopolityczna, polityki monetarna i fiskalna, tarcze antyinflacyjne. Możemy mieć i 10 proc., ale także i 6 proc., jak mówi prezes NBP. Tak naprawdę od samego odczytu inflacji ważniejsze są oczekiwania. Jeśli oczekiwania się zakotwiczą bardzo wysoko, to powrót stóp do celu inflacyjnego musi być wywołany przez mocne ściśnięcie popytu, i tym samym głęboką recesję. To jest kluczowy problem, przed którym stoją wszystkie banki centralne w najbliższym czasie.

Na ile prawdopodobna jest recesja?

Banki centralne dążą do tego, by nie doprowadzić do recesji i jednocześnie stłumić oczekiwania inflacyjne. To jest wykonalne i wcale nie musi doprowadzić do recesji. Wiemy, że oczekiwania inflacyjne nie kształtują się tylko z obserwacji bieżących, ale z tego, co słyszymy od banków centralnych. Retoryka bankierów ma więc bardzo istotny wpływ na kształtowanie się oczekiwań inflacyjnych w przyszłości i tym samym na ścieżkę, którą podążą poszczególne gospodarki w dalszej części bieżącego cyklu.

Istotny wpływ ma też zaufanie do banków centralnych, które w przypadku NBP zostało mocno nadwerężone?

W ostatnim czasie słaba komunikacja jest problemem wielu banków centralnych. Pozytywnie na tym tle wybija się Fed, który w sposób jasny i z determinacją przechodzi z ultraluźnej do neutralnej polityki monetarnej.

Ostatnie dane na temat kredytów hipotecznych wskazują na spore załamanie popytu. Czy mogą pojawić się problemy branży deweloperskiej, np. ze spłatą zobowiązań w formie obligacji korporacyjnych?

Rzeczywiście sygnały są niepokojące, ale spójrzmy, z jakich poziomów ten rynek spada. On bardzo szybko rósł w ostatnim czasie przez to, że pojawiło się bardzo dużo nowego pieniądza. Podaż pieniądza jest nadal na bardzo wysokich poziomach, mocno wzrosły ceny nieruchomości, wolumeny. Mieliśmy odchylenie od trendu rozwoju branży w górę, a teraz następuje schłodzenie. Branża deweloperska generuje bardzo wysokie marże i przepływy, więc nie bałbym się o sektorowy problem, choć oczywiście w mniejszych firmach, które np. niedawno zaczęły działalność, mogą pojawić się kłopoty. W dużych się ich nie spodziewam.

Czy jest pan niespokojny o jakieś inne branże?

Banki – to sektor typowo usługowy, który pozwala gospodarkom w normalnych warunkach wzrostu PKB przenosić środki od tych, którzy mogą się bez nich obejść, do tych, którzy ich potrzebują. Teraz rynek stworzył uwarunkowania, w których banki są w stanie zarobić sensowne pieniądze i zbudować kapitały przed nadchodzącym spowolnieniem, ale już wiemy, że ich nie zarobią. Sektor bankowy jest bardzo istotny dla gospodarki, a za chwilę przejdziemy z fazy inflacyjnej do fazy dezinflacyjnej spowolnienia i banki już nie będą tak dobrze zarabiać. Część marży będzie zjadać pogorszenie portfela kredytowego. Trzeba patrzeć na nie w dłuższym horyzoncie. Do niedawna był to sektor dobry dla inwestorów, ale ta historia się skończyła. Problem z bankami spowoduje, że również potencjał wzrostu gospodarczego w Polsce się obniży, koszt pozyskania kapitału w gospodarce wzrośnie. To nie pomoże nam w przyspieszaniu wzrostu gospodarczego w długim terminie.

Z mocno rozgrzanych branż pozostała tylko energetyka?

I pewnie będzie sobie dalej dobrze radzić, bo to energetyka i spółki paliwowe zachowują się dobrze podczas przejścia do fazy dezinflacyjnej spowolnienia. W przypadku paliw elastyczność cenowa popytu jest niewielka, więc firmy paliwowe zwiększają obroty i marże przy rosnących cenach paliw. Do tego, teoretycznie, dobrze powinny sobie radzić firmy z sektora ochrony zdrowia, ale na GPW ich reprezentacja jest bardzo skromna.

A firmy konsumenckie?

Myślę, że historia wzrostu cen akcji tego typu spółek już się kończy wraz ze szczytem inflacji. Sprzedaż dóbr podstawowych przy ograniczającej się inflacji już nie będzie tak przyrastać. Przyrost, owszem będzie, ale względnie coraz mniejszy, a po drugiej stronie będziemy mieli silne oczekiwania płacowe, które będą obniżały marże przedsiębiorstw. W przypadku spółek spożywczych nie będzie silnego spowolnienia popytu, ale w branży odzieżowej już tak. W związku z tym, że banki oraz spółki prowadzące sprzedaż detaliczną to dość duża część WIG20, perspektywy przed tym indeksem prezentują się mało zachęcająco.

Kamil Kosiński

Jest dyrektorem departamentu zarządzania funduszami i aktywami w PFR TFI. Wcześniej, w latach 2012–2018 był dyrektorem pionu inwestycyjnego Pekao PTE, zarządzał otwartym funduszem emerytalnym o aktywach przekraczających 4 mld zł. Od 2012 r. zarządzał także dobrowolnym funduszem emerytalnym, którego aktywa były inwestowane na wielu rynkach od USA przez Europę Zachodnią po region Europy Środkowej i Wschodniej w różnego typu instrumenty finansowe. Absolwent Uniwersytetu Warszawskiego, kierunku finanse i bankowość.