Ipopema TFI, Krzysztof Cesarz: Hossa może się utrzymać do 2020 roku

WYWIAD | Krzysztof Cesarz z zarządzającym w Ipopema TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Niedawno w jednym z komentarzy pisał pan, że akcje, pomimo obecnej korekty, pozostaną w trendzie wzrostowym w średniej i długiej perspektywie. Dlaczego?

To, co dzieje się na rynkach akcji od 2009 r., można podzielić na trzy fazy. Pierwsza rozpoczęła się w 2009 r., czyli w momencie gdy na rynku finansowym pojawiły się banki centralne z programami luzowania ilościowego, i trwała aż do grudnia 2014 r., czyli do pierwszej podwyżki stóp procentowych dokonanej przez Fed od momentu rozpoczęcia QE. Następnie rynek wszedł w drugą fazę, kiedy to pojawiły się obawy o wyceny aktywów w sytuacji, gdy banki centralne rozpoczynają bądź zapowiadają stopniowe ograniczanie luzowania ilościowego. Rynek się jednak z tym oswoił. Teraz czynnikiem wspierającym wyceny akcji są rosnące oczekiwania co do globalnego wzrostu gospodarczego. Wskaźniki makroekonomiczne poprawiły się w Ameryce Północnej, Azji i w Europie. Dobrze też prezentują się publikowane wskaźniki wyprzedzające, które wspierają pogląd, że ożywienie gospodarcze utrzyma się w kolejnych kwartałach. Owszem, wyceny notowanych przedsiębiorstw są już powyżej średnich historycznych, ale przy takich warunkach makroekonomicznych spółki w dalszym ciągu mogą poprawiać wyniki finansowe. Obserwujemy także stopniowy wzrost rentowności na rynku obligacji rządowych. Może to spowodować, że część inwestorów, dotąd trzymających kapitał w papierach dłużnych, zacznie zmniejszać zaangażowanie w instrumentach dłużnych, w zamian kupując akcje. Za inwestycjami w akcje przemawia dodatkowo czynnik psychologiczny. Ryzykowne aktywa mają za sobą bardzo dobry rok. Akcje wielu spółek wzrosły bardzo mocno, o czym zaczynają informować media. Mieliśmy do czynienia z ogromnymi zwyżkami na kryptowalutach, tutaj bohaterem był bitcoin. Takie czynniki historycznie powodowały wzrost zainteresowania rynkiem akcji wśród inwestorów. Stąd nasz optymizm na 2018 r.

Rzeczywiście prognozy wzrostu gospodarczego są dobre, i to na lata. Zakładając, że giełda dyskontuje wcześniej to, co będzie się działo w gospodarce, jak długo możemy mieć jeszcze do czynienia ze zwyżkami?

Wierzymy, że rok 2018 będzie dobry dla osób inwestujących w akcje. Na ten moment 2019 rok też powinien umożliwić osiągnięcie atrakcyjnych stóp zwrotu, jednak w obecnym, bardzo zmiennym otoczeniu polityczno-gospodarczym, komfortowo czujemy się z prognozą na 9–12 miesięcy. W 2020 r. czekają nas wybory prezydenckie w USA. Historycznie, inwestycja w akcje na 12 miesięcy przed wyborami umożliwiała osiągnięcie dodatniej stopy zwrotu.

A jakie mogą być konsekwencje zakończenia programów skupu aktywów przez banki centralne?

Analizy wskazują, że w III kwartale 2018 r. suma bilansów banków centralnych po raz pierwszy od 2009 r. powinna zacząć spadać. Oczy inwestorów zwrócone są na Fed ze względu na skalę QE. Uważamy, że Fed ze względu na bardzo dobrą sytuację gospodarczą, dobre wskaźniki wyprzedzające dla USA i wskaźniki optymizmu konsumentów ma dużo argumentów do wspomnianych działań, przy równoczesnym utrzymaniu gospodarki w dobrej kondycji. Pomocne tu jest dodatkowo osłabienie dolara amerykańskiego, niwelujące częściowo wpływ bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej. Jednak już widać, że także przedstawiciele innych banków coraz głośniej mówią o zmniejszaniu skali luzowania monetarnego. Będzie się to działo także w Europie. Z uwagi na fakt, że EBC później rozpoczął program skupu aktywów, jego zakończenie będzie miało miejsce później niż w USA. W tym momencie sytuacja gospodarcza w Europie uległa poprawie, a o jej trwałości przekonują nas dobre odczyty wskaźników wyprzedzających Niemiec czy Francji. Obawy zaczyna budzić jednak umocnienie euro w stosunku do dolara, osłabiające pozycję eksporterów ze strefy euro w rywalizacji o globalne zamówienia. W związku z tym EBC może być mniej skłonny do wychodzenia z programu QE, niż się powszechnie uważa, bojąc się o długoterminową stabilność poprawy gospodarczej w Europie. W kolejnych miesiącach oczekuję dalszego umocnienia euro w stosunku do dolara amerykańskiego aż do poziomu 1,33–1,35. Uważam więc, że w Europie QE zostanie jeszcze utrzymane. Widać, że banki centralne są zdecydowane ograniczyć QE. Moim zdaniem nie ma jednak możliwości, aby zakończyć je raz na zawsze. Pytanie tylko, kiedy i przy jakich warunkach gospodarczych znów powrócimy do luźniejszej polityki monetarnej.

Który ze wskaźników jest dla pana najważniejszy oraz jaki poziom powinien być sygnałem ostrzegawczym?

Nie ma jednego magicznego wskaźnika dającego odpowiedź na pytanie, kiedy warto sprzedać akcje. Moim zdaniem warto szukać podpowiedzi na rynku instrumentów dłużnych. Pomocnym wskaźnikiem jest różnica w rentownościach amerykańskich obligacji dziesięcio- i dwuletnich. Historycznie ta różnica była bardzo dobrą wskazówką przewidującą możliwość wystąpienia recesji w amerykańskiej gospodarce. Zapowiedź recesji będzie sygnałem dla inwestorów, że warto w portfelu posiadać mniej ryzykownych aktywów. Z naszych analiz wynika, że jeśli ta różnica spada poniżej 0,5 pkt proc., to pozostało około 130 tygodni dalszej ekspansji gospodarki. Rynek akcji powinien zareagować na recesję z około sześciomiesięcznym wyprzedzeniem, stąd też oceniamy, że zostało około 100 tygodni dobrej koniunktury na rynku akcji. Przydatne jest także śledzenie, jak zachowują się rentowności obligacji „high yield" oraz saldo nabyć i umorzeń do funduszy inwestycyjnych. Obserwujemy również wskaźniki rynkowe takie jak bieżące dane makroekonomiczne, wskaźniki wyprzedzające oraz inflację. Jej kształtowanie wpłynie na przyszłe decyzje banków centralnych.

Wielu inwestorów przestraszyło się wyprzedaży, jaka miała miejsce na początku lutego. Korekta, którą obserwowaliśmy, nie jest niczym nadzwyczajnym w tej fazie rynku. Fundamenty spółek nadal są dobre, ale emocje czy nieprzewidywane zdarzenia polityczne mogą na krótki czas zachwiać pewnością inwestorów. Nie kończą one jednak hossy. Pamiętajmy też o polityce banków centralnych, których decyzje są częściowo kształtowane przez nastroje na rynkach kapitałowych. Wynika to ze strachu przed powtórzeniem się sytuacji, która doprowadziła do upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Utrzymanie zaufania do systemu finansowego jest priorytetem banków centralnych.

Jaki to będzie rok na GPW?

Jeśli chodzi o rynek polski, zakładamy, że WIG20 w dalszym ciągu będzie dobrą inwestycją, dlatego że widzimy nabycia do globalnych funduszy rynków wschodzących. Stąd też o największe spółki się nie obawiam. Niepokojąco wygląda sytuacja w segmencie średnich i małych przedsiębiorstw. Atrakcyjne wyceny nie wystarczą aby akcje zaczęły rosnąć – do tego potrzebni są inwestorzy, którzy uwierzą w ich długoterminowe perspektywy. Globalny kapitał raczej omija ten segment rynku, a fundusze, które mają polskie akcje w portfelu (fundusze akcji polskich oraz lokalne fundusze absolutnej stopy zwrotu), zmagają się z umorzeniami. Nie oczekuję też zwiększenia zaangażowania w polskie akcje ze strony OFE. Wśród czynników, które mogą wywołać impuls do zakupu akcji, będą wezwania na akcje notowanych spółek oraz wypłacane dywidendy. Gdy te środki trafią do funduszy, szybko zostaną ponownie zainwestowane. Impuls do zakupów mogą dać też same spółki, poprawiając wyniki finansowe. Na ten moment inwestorów powstrzymuje niepewność związana z wpływem na zyski spółek m.in. wyższych kosztów pracy, umocnienia złotego oraz wzrostu kosztów surowców.

CV

Krzysztof Cesarz jest w Ipopemie od 2008 r. Obecnie zarządza funduszami i portfelami klientów. Wcześniej m.in. tworzył analizy rynkowe i przygotowywał wyceny spółek giełdowych. Karierę zawodową rozpoczął w departamencie skarbu w Banku BPH. Trzy lata temu został nagrodzony przez „Parkiet" statuetką Złotego Portfela za najlepszy fundusz akcji polskich. paan