Nie szukajmy dziury w całym. Hossa na GPW wciąż ma mocne argumenty

Sytuacja makroekonomiczna w Polsce nadal przemawia za kontynuacją wzrostów na GPW. Większy potencjał widać dzisiaj w średnich i małych spółkach. Tych największych też nie można przekreślać, w szczególności nastawionych na konsumenta – mówili eksperci w specjalnym programie w Parkiet TV.

13 października 2022 r. polskie indeksy ustanowiły dołek i umownie uznaje się to za początek hossy na GPW. Kiedy uwierzyliście, że faktycznie mamy do czynienia z hossą?

Emil Łobodziński (E.Ł.): To, że jest tanio i warto zacząć kupować, to tak listopad – grudzień 2022 r. Prawdziwa wiara w hossę przyszła jednak w kolejnych miesiącach.

Andrzej Bieniek (A.B.): Pamiętam, że w II połowie października brałem udział w debacie na GPW i wtedy też prowadzący pytał, czy kupować akcje. Mówiłem, że jak najbardziej, a indeks za moim plecami spadał o 2 proc. Wydawało mi się wtedy, że jest ekstremalnie tanio. Niechęć do rynku wtedy była tak ogromna, a inwestorzy dopytywali, gdzie za granicą kupować akcje. Nikt nie pytał o Polskę. To było to ekstremum, które mogło wskazywać na to, że jesteśmy w momencie przegięcia.

Mateusz Choromański (M.Ch.): Wydarzyło się tak naprawdę to, co po prostu musiało się wydarzyć, biorąc pod uwagę ten marazm, który mieliśmy przez wiele lat na rynku. Tempo wzrostów przez ostatnie trzy lata jest oczywiście imponujące, ale też prawda jest taka, że biorąc pod uwagę to, jak rozwinęła się polska gospodarka przez ostatnich wiele lat, to musiało to znaleźć odzwierciedlenie na giełdzie. Patrząc długoterminowo obecne poziomy indeksów i osiągnięte stopy zwrotu nie są więc zbyt duże.

Radosław Cholewiński (R.Ch.): Mnie zaskoczyło jednak to, co działo się przez ostatni rok na GPW. Pod koniec 2024 r. rozmawialiśmy przecież o perspektywach na 2025 r. i mówiłem, że trudno mi wyobrazić sobie sytuację, w której polski rynek będzie rósł w momencie, kiedy Wall Street nie będzie rosła. Pomyliłem się. Układ czynników, który nastąpił potem był nietypowy i zaskakujący i nastąpił istotny przepływ kapitału ze Stanów Zjednoczonych na inne rynki. W tym kontekście ciężko też jest analizować hossę w Polsce w oderwaniu od tego globalnego czynnika i tego, co się działo z parą walutową EUR/USD. To było jednak pozytywne zaskoczenie.

Hossa na warszawskiej giełdzie trwa już trzy lata. Czy jest szansa na to, że trend wzrostowy będzie trwał dłużej?

M.Ch.: Jednym z głównych argumentów, który sprawił, że nasz rynek zachowywał się tak mocno jest historia naszego makro, o czym już wspomniałem na początku. Wygląda na to, że przez najbliższe dwa lata te czynniki makroekonomiczne nadal będą nam sprzyjać. Ekonomiści spodziewają się, że czekają nas dwa lata wzrostów w okolicach 3,5 proc. PKB. Makroekonomia ma znaczenie dla rynku kapitałowego i patrząc na ten aspekt możemy być optymistami. Oczywiście jak zawsze są najróżniejsze ryzyka, włącznie z tym, że ten wzrost gospodarczy nie będzie tak wysoki. Mamy napiętą sytuację fiskalną, co też oczywiście stawia znak zapytania o sytuację makro. Różne rzeczy mogą się również wydarzyć w polityce czy też geopolityce, ale w scenariuszu bazowym mamy warunki do kontynuowania ruchu w górę. Nie ma więc sensu „kopać się z koniem”. Przy takiej perspektywie makro jest miejsce do poprawy wyników spółek notowanych na GPW, a co za tym idzie, też cen akcji i indeksów.

To muszę dopytać o dwa elementy: pierwszy to banki. To jest przecież sektor, który ciągnął w górę nasz rynek przez ostatnie trzy lata, ale ostatnio pojawił się temat podwyżki podatku CIT. Jak do tego podeszli inwestorzy? Ten element jest już wyceniony?

M.Ch.: Po tym, jak pojawiła się propozycja podwyżki podatku CIT dla banków, wyliczenia analityków wskazywały, że wpływ tego elementu na banki będzie niższy niż to, jak wyglądała reakcja giełdowa. Uważam że obecnie w cenach jest strach związany z tym, że może to skończyć się czymś bardziej dotkliwym dla banków niż to, z czym teraz mamy do czynienia. Z czym faktycznie skończymy? To jest ryzyko ciężko kwantyfikowalne. Też jednak warto zwrócić uwagę, że dobre wyniki banków to nie jest tylko polski przypadek. Również dodatkowe obciążenia to nie jest tylko polska specyfika. W basenie Morza Śródziemnego podatki też były wprowadzane. One tam funkcjonują, a wyceny banków włoskich czy hiszpańskich są naprawdę na wysokich poziomach. To nie jest więc tak, że sam ekstra podatek na jakiś sektor niszczy historię wzrostu. Jeśli będzie bowiem dalej dużo argumentów za tym, by banki mieć w portfelu, to wcale nie musi być tak, że inwestorzy zagraniczni, którzy mocno skupiają się na bankach, nagle z powodu dodatkowych obciążeń zrezygnują z tego sektora. Patrząc na poziom wycen, dywidendy, to sektor bankowy nadal wygląda atrakcyjnie, szczególnie właśnie po przecenie.

Drugi element, o który chciałem dopytać, to geopolityka. Drony latają nad Polską, a inwestorzy w zasadzie nic sobie z tego nie robią. Czy to jest tak, że inwestorzy zagraniczni z tematem wojny się po prostu już oswoili i nie przykładają do niego aż tak dużej wagi, bo też zakładają, że Polsce nie grozi czarny scenariusz wojenny?

M.Ch.: Wydaje mi się, że tak właśnie jest. Faktycznie było tak, że w dniu, w którym pospadały drony, nie było widać jakiejś masowej ucieczki z polskiego rynku. Przez chwilę mieliśmy nieco głębszą przecenę, ale z dzisiejszej perspektywy to był w zasadzie epizod. Inwestorzy zagraniczni się nie dopytywali jednak szczególnie o to. Oni biorą pod uwagę fakt, że jesteśmy krajem przyfrontowym i chyba zakładają, że takie rzeczy mogą się po prostu dziać. Tym bardziej, że są to rzeczy incydentalne i za wiele nie wnoszą, jeśli chodzi o postrzeganie poziomu ryzyka w Polsce. Geopolityczne wydarzenia na świecie w ostatnim czasie też się zintensyfikowały. Dopóki one nie przeradzają się w poważniejsze tematy, to nie są czynnikiem, który generuje istotne ruchy indeksów. Doskonałym tego przykładem jest chociażby Izrael, gdzie sytuacja była bardzo napięta, a tamtejszy indeks w ogóle tego nie odzwierciedla. Geopolityka też ma to do siebie, że jest nieprzewidywalna i dopóki nie dzieje się coś naprawdę złego, mało kto zwraca na to uwagę, bo nie da się tego wycenić.

Wiem, że pozostali uczestnicy naszej dyskusji są optymistami rynkowymi, czemu dawali nieraz wyraz w Parkiet TV, więc mam do was nieco inne pytanie. Mateusz powiedział, że nie przekreślałby banków. Wy dzisiaj stawialibyście na banki czy jednak inne biznesy?

A.B.: Banki oczywiście nadal mogą generować atrakcyjne stopy zwrotu, szczególnie po tych spadkach, które mieliśmy w ostatnim czasie. Ostatnio mówiłem w Parkiet TV, że WIG za dwa lata osiągnie 200 tys. pkt. I tego oczywiście nie da się zrobić bez banków. Moim zdaniem są jednak sektory, które będą w stanie wygenerować wyższą stopę zwrotu. Mam tutaj na myśli sektor, który jest obecnie najbardziej shortowany przez zagranicę, czyli konsument. Wygląda to trochę tak, że zagranica gra „long” banki, a „short” konsument. Widać to chociażby przez nastawienie do Żabki, CCC, Benefitu Systems czy też nawet XTB. Wydaje mi się jednak, że każda z tych spółek ma na tyle dobry i unikalny model biznesu, że finalnie nastąpi zwrot. Mówiąc o shortach... najbardziej shortowaną spółką był kiedyś CD Projekt i to było przy cenie 90 zł. Zobaczmy, gdzie dzisiaj jest ta wycena. Zagraniczne shorty wcale więc nie muszą być skuteczne.

To teraz stawiamy na konsumenta?

E.Ł.: Jeśli chodzi o konsumenta, to generalnie się zgadzam. To jest ten obszar, który mimo wzrostów na GPW, zachowywał się słabiej. Wrócę jednak jeszcze na chwilę do banków: tutaj mamy mieszany obraz. Oczywiście mamy negatywny czynnik w postaci obniżek stóp procentowych. Pytanie jednak, czy wzrost wolumenów będzie na tyle mocny, by zniwelować ten element. Jeśli tak, to faktycznie nie ma powodów do tego, by rezygnować z banków, tym bardziej, że mamy też mocny argument w postaci chociażby wspomnianych dywidend. W przypadku banków dochodzi jeszcze jeden aspekt. Inwestorzy zagraniczni patrzą na to, co jest najpłynniejsze, a w przypadku naszego indeksu WIG20 są to też banki. Dzisiaj w rozmowie z inwestorami zagranicznymi przewijają się dwa pytania: co z bankami i co z polityką fiskalną. Polityka ma wpływ na obligacje, a banki właśnie na giełdę. Z drugiej strony można jednak też mieć wątpliwości, czy faktycznie banki będą tym głównym koniem pociągowym hossy. Większe pole do pozytywnego zaskoczenia widzę jednak w konsumencie. Najlepiej to jednak trzeba byłoby poszukać w spółkach średnich i małych. Tam w dłuższym terminie jest największy potencjał, a jednocześnie są one najmniej wrażliwe na różne czynniki geopolityczne czy też przepływu kapitału z zagranicy.

R.Ch.: Pytanie o banki, ale też i o konsumenta, jest tak naprawdę pytaniem o stopy procentowe. Żyjemy w otoczeniu najwyższych stóp procentowych od kilkunastu lat. Oczywiście mamy teraz obniżki, ale trzeba jasno powiedzieć, że warunki dla sektora bankowego były wyjątkowo korzystne. Dzisiaj trzeba się zastanawiać, jak nisko spadną stopy procentowe i jak przełoży się to na sytuację banków. Z drugiej strony jest sytuacja konsumentów. Przy niższych stopach procentowych perspektywy tych spółek, które, tak jak zostało wspomniane, są shortowane, będą też inne. Faktem jest, że stopy procentowe są obniżane i wkrótce może przyjść moment na zmianę optyki rynkowej, szczególnie jeśli przypomnimy sobie, że banki w strefie euro traktowano jako temat bez przyszłości ze względu na politykę ujemnych stóp procentowych. W ciągu dekady nastąpiła radykalna zmiana, ale teraz jesteśmy znów w okresie, w którym wracamy do niższego poziomu stóp i to jest też istotna zmiana strukturalna. Również zgadzam się z tym, co powiedział Emil: mniejsze i średnie podmioty są bliżej realnej gospodarki i powinny w większym stopniu korzystać z polskiego makro.

Domykając wątek największych spółek, to mamy jeszcze spółki surowcowe. KGHM ostatnio imponuje siłą. Inwestorom „coś przeskoczyło w głowie” i znów pokochali KGHM?

A.B.: To jest kwestia globalnego makro i ograniczania podaży miedzi, a popyt jest albo stały, albo rosnący Siłą rzeczy miedź będzie coraz droższa, co będzie dobrą informacją dla spółek z tego obszaru. Dla mnie więc temat KGHM jest ściśle powiązany z tym, co się dzieje na świecie. Oczywiście KGHM był przez długi czas nielubiany, ale to wynika z faktu, że jest to spółka, w której udziały ma Skarb Państwa i to też trzeba mieć zawsze z tyłu głowy.

M.Ch.: Im bardziej KGHM był nielubiany i niedoważony w portfelach, tym bardziej ostatnie wydarzenia związane z rynkiem miedzi powodują mocniejsze zachowanie. Nie zapominajmy też o srebrze, które zachowuje się rewelacyjnie, a też ma znaczenie dla KGHM. Myślę, że ciężko być zdziwionym tym, co w końcu wydarzyło się w przypadku KGHM. Były „pretensje”, że spółka nie rośnie, kiedy inne surowcowe firmy rosły. Teraz KGHM, ze zdwojoną mocą z racji tego, że wcześniej był nielubiany, robi to co robi.

Poruszony został wątek średnich i małych spółek. To przecież jest bardzo pojemna grupa. Gdzie dzisiaj szukalibyście zysków i okazji inwestycyjnych, w jakich branżach?

A.B.: Patrzyłbym na przemysł. KPO, zbrojenia również w Niemczech, muszą się przełożyć na przemysł. Na naszym rynku mamy masę spółek, które działają w przemyśle. Jeśli faktycznie pojawią się przetargi i przychody, to może być to element, który może mocno wpłynąć na te spółki. Jako Esaliens TFI mamy powyżej 5 proc. udziałów w firmie Wielton i w tym przypadku mieliśmy już informację o kontraktach wojskowych. Też patrząc na nasz portfel na koniec września można zobaczyć, że zbudowaliśmy ekspozycję na firmy przemysłowe. Mówiąc o przemyśle należy wspomnieć o cenach energii, które naszym zdaniem będą jakoś dotowane, tak by faktycznie przemysł mógł się rozwijać. Też Unia Europejska zwiększyła ostatnio cła na stal, więc widać po stronie europejskiej wsparcie dla przemysłu. Skupiłbym się więc na szeroko pojętym przemyśle i na tym, które spółki mogą najlepiej wykorzystać te nowe okazje. Patrząc szerzej na indeksy, to stawiałbym na sWIG80. Spółki, które się dynamicznie rozwijają i rosną w siłę, znaczną część tego rozwoju przechodzą będąc w sWIG80. Nie zapominałbym też o spółkach IT. Oczywiście u nas nie ma spółek nastawionych bezpośrednio na AI, ale spółki mogą też zyskiwać na wdrożeniach usług związanych z tym obszarem. Do tego dochodzi jeszcze kwestia cyberbezpieczeństwa, która w obecnych czasach nabrała szczególnego znaczenia.

R.Ch.: Każda spółka ma swoją specyfikę i przyznam szczerze, że ja nie jestem fanem patrzenia na rynek pod kątem branż. Z punktu widzenia inwestorów instytucjonalnych na polskiej giełdzie „inwestowalnych” jest duże kilkadziesiąt spółek albo i więcej, a branż jest kilkanaście. Patrzenie przez pryzmat branż jest więc ograniczające. W ramach poszczególnych branż też są spółki, gdzie sytuacje są bardzo różne. Wydaje mi się więc, że trzeba właśnie patrzeć przez pryzmat poszczególnych spółek i tutaj szukać tych czynników różnicujących. Na portfel nie patrzyłbym więc z punktu widzenia branżowego.

E.Ł.: Selekcja oczywiście jest najważniejsza, bo nawet w ramach jednej branży są spółki o różnej charakterystyce, perspektywach i wycenach. Była mowa o przemyśle... faktem jest, że przemysł dzisiaj jest mocno nielubiany. Patrząc przekornie i kontrariańsko można faktycznie poszperać w tych spółkach, chociaż oczywiście trzeba pamiętać, że mamy w tym przypadku najróżniejsze podmioty. Na pewno będą więc też i takie, które nawet na odbiciu przemysłu niespecjalnie skorzystają. Zwróciłbym jednak uwagę na coś jeszcze innego. Nasza gospodarka podąża za tym, co jest w Europie i w Stanach Zjednoczonych. Co do zasady mniejsze znaczenie będą miały przemysł i produkcja, a coraz większe usługi. Jeśli więc patrzeć szerzej, to raczej skupiłbym się na spółkach usługowych. Te usługi też trzeba rozumieć bardzo szeroko. Jeśli faktycznie mamy podążać drogą zagraniczną, a dlaczego nie mielibyśmy tego robić, to raczej te spółki mają lepsze perspektywy niż spółki czysto produkcyjne.

M.Ch.: Też żyjemy w takich czasach, w których te usługi potrzebują inwestycji, chociażby na budowę centrów danych. To trzeba przecież wyprodukować fizycznie. Spółki więc, które nie są stricte usługowymi, też są tego beneficjentami. Jeśli więc wyobrażamy sobie gospodarkę bazującą na centrach danych, to też pamiętajmy właśnie o tym aspekcie.

E.Ł.: Tak, tylko czy my na naszym rynku mamy tego typu spółki? Moim zdaniem tutaj zaczyna się kłopot.

R.Ch.: Podejście, które przedstawił Mateusz jest mi szczególnie bliskie. Mówimy przecież tutaj o inwestowaniu tematycznym, czyli o patrzeniu na pewne tematy, które są obecne w świecie i które kształtują rzeczywistość, w której żyjemy i które są jak najbardziej namacalne. Spółki w temacie, który nakreśliliśmy, tak naprawdę mogą funkcjonować w bardzo wielu branżach. Dlatego też mówiłem o tym patrzeniu branżowym. W mojej ocenie nie daje ono zbyt wiele. Lepiej jest patrzeć przez pryzmat tematów i trendów inwestycyjnych, które mają wieloletni charakter. Reprezentantów danego tematu inwestycyjnego można przecież szukać szeroko.

Z naszej rozmowy wybrzmiewa przekonanie, że hossa będzie nadal trwała. To zadam pytanie inaczej: co mogłoby jej przeszkodzić?

M.Ch.: Mówiłem sporo o makro i to jest podstawa. Oczywiście trzeba mieć też na uwadze, że ta sytuacja makroekonomiczna może się popsuć z wielu powodów i to zarówno tych wewnętrznych, jak i zewnętrznych. Myślę, że istotna jest kwestia finansów publicznych. Jeśliby się z jakiegoś powodu okazało, że ekspansywność fiskalna, którą teraz obserwujemy musi być ukrócona, to mógłby być powód, dla którego ten obraz makro mógłby się trochę popsuć. Też mogą wydarzyć się szoki zewnętrzne. Również niestabilność otoczenia regulacyjnego w rozumieniu chociażby podatków, o których rozmawialiśmy. Poruszyliśmy temat banków, ale przecież to nie jest jedyny z możliwych scenariuszy. Obecnie, mimo ostatnich wydarzeń, inwestorzy zagraniczni się na nas nie obrazili, ale można sobie wyobrazić scenariusz, w którym to zaufanie zostałoby mocniej nadszarpnięte. W dużo dłuższym horyzoncie pojawia się jeszcze tematyka konkurencyjności naszej gospodarki. Patrząc na to, jak wygląda u nas innowacyjność i jej udział w gospodarce i na giełdzie, jak wzrosły koszty pracy, to nie jest to zbyt korzystna struktura. To w długim terminie jest czynnik ryzyka. Innowacyjność w Polsce musi się poprawić, bo utkniemy w tym miejscu, gdzie jesteśmy.