Fundusze dłużne mają dobrą passę

Kontynuacja napływów do funduszy dłużnych będzie sprzyjać decyzjom emitentów o nowych emisjach obligacji jeszcze w tym roku – mówi Kamil Witkowski, szef działu rynków kapitału dłużnego w Trigonie.

Jak należy oceniać III kwartał na rynku obligacji? Coś pana zaskoczyło?

W mojej ocenie III kwartał nie przyniósł większych zaskoczeń. Tradycyjnie był to okres o największej aktywności po wakacjach – emitenci byli obecni zarówno na rynku krajowym, jak i zagranicznym. Potwierdzają to uplasowane emisje na rynku pierwotnym do końca września, jak również transakcje, dla których zakończono budowę książki popytu, a rozliczenie zaplanowano na październik.

Na rynkach zagranicznych polscy emitenci pozyskali w III kwartale łącznie 5,8 mld EUR, z czego ok. 4 mld EUR stanowiły transakcje z przełomu kwartałów (rozliczone w III kwartale). We wrześniu efektywnie zamknięto trzy emisje o łącznej wartości 1,85 mld EUR. Sektor bankowy korzystał z głębokości zagranicznego rynku, realizując emisje pod potrzeby MREL i pozyskując łącznie 1 mld EUR.

Warto odnotować, że na pierwszą od wielu lat emisję w euro zdecydował się Santander Bank Polska, który dotychczas z powodzeniem korzystał z rynku krajowego. Wśród przedsiębiorstw na rynku zagranicznym wyróżnił się InPost, plasując emisję o wartości 850 mln EUR i jednocześnie dokonując przedterminowego wykupu obu serii z 2021 r. – 490 mln EUR (eurorynek) oraz 500 mln PLN (rynek krajowy).

Jakie trendy widać było na krajowym rynku pierwotnym?

Kontynuację zbliżania się do rekordowych poziomów z 2024 r., zwłaszcza w przypadku przedsiębiorstw. Łączna wartość emisji w okresie trzech kwartałów przekroczyła 7 mld PLN (+21 proc. r./r.). Mniej optymistycznie wygląda dział instytucji finansowych, gdzie wartość emisji utrzymuje się na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego (ok. 13 mld PLN na 30 września 2025 r.). Warto jednak pamiętać, że część podaży w tym przypadku realizowana jest na bardziej chłonnym rynku zagranicznym przez banki emitujące obligacje w ramach wymogów MREL.

Jak wypadł dział przedsiębiorstw?

Tradycyjnie dominowali deweloperzy. Na początku lipca rozliczono emisję debiutanta – spółki Allegro (1 mld PLN, 5 lat, marża 130 pb.), która pozostaje jedną z najniżej wycenionych emisji ostatnich lat na rynku pierwotnym. Warto odnotować również emisję spółki Kemberton (zależnej od Ghelamco), której środki przeznaczono na spłatę obligacji Ghelamco Invest. Transakcja ta uspokoiła rynek, a kolejny duży wykup Ghelamco planowany jest na luty 2026 r. Będzie to ponownie kluczowy moment dla inwestorów.

W segmencie instytucji finansowych zwraca uwagę kilka emisji. Po pierwsze, obligacje podporządkowane Tier II PKO BP o wartości 2 mld PLN, z atrakcyjną marżą +175 pb. ponad WIBOR 6M. To poziomy zbliżone do emisji z lat 2017–2018, co potwierdza dobrą kondycję rynku. Po drugie, emisja Tier II Banku Ochrony Środowiska o wartości 350 mln PLN – pierwsza od lat tego typu transakcja realizowana przez bank spoza czołowej piątki. Po trzecie, listy zastawne ING Banku Hipotecznego na rekordową kwotę 1 mld PLN. Warto dodać, że emisje ING Banku Hipotecznego w zł realizowane są w ramach programu EMTN (Euro Medium Term Notes). To jedyny emitent wykorzystujący tę strukturę na rynku krajowym.

Jakie są perspektywy na IV kwartał?

Zakładamy kontynuację dobrej passy na rynku krajowym. W szczególności spodziewam się utrzymania wysokiej podaży wśród przedsiębiorstw, co potwierdzają już ogłoszone programy i planowane emisje.

Z drugiej strony, w segmencie instytucji finansowych widać wyraźny trend przenoszenia realizacji większej części potrzeb MREL na rynki zagraniczne przez największe banki. Ta przestrzeń na rynku krajowym jest jednak z powodzeniem wypełniana przez inne banki – te o mniejszych potrzebach MREL, które mogą skutecznie finansować się lokalnie – oraz przez regularnych emitentów z tego sektora, w tym spółki leasingowe.

Jakie konkretnie emisje  są na horyzoncie?

Millennium Bank Hipoteczny pod koniec września uzyskał zatwierdzenie prospektu w Luksemburgu. GTC zamknęło niedawno emisję o wartości 455 mln EUR, której celem było refinansowanie obligacji o wartości 494 mln EUR zapadających w 2026 r. Pepco zatwierdziło pierwszy w historii krajowy program emisji obligacji o łącznej wartości do 2 mld PLN. PKO Bank Hipoteczny od 1 października prowadzi zapisy na emisję listów zastawnych o wartości do 1 mld PLN, z opcją zwiększenia do 1,2 mld PLN. Będzie to największa w historii emisja skierowana do inwestorów indywidualnych, a zarazem pierwsza emisja listów zastawnych dostępna dla tej grupy. Kolejny przykład to Dadelo. Na początku lipca spółka ogłosiła krajowy program emisji obligacji do 100 mln PLN, skierowany do inwestorów kwalifikowanych. Marvipol prowadzi publiczną emisję czteroletnich obligacji o wartości do 50 mln PLN, z marżą w przedziale 3,7–4,1 proc. ponad WIBOR 6M. Środki z emisji zostaną przeznaczone głównie na refinansowanie zapadających w 2023 r. obligacji o wartości 35 mln PLN. Vehis Finanse uzyskał zgodę KNF na prospekt emisyjny z wartością do 400 mln PLN, co może sugerować rychłe wyjście z ofertą. A Kruk posiada zatwierdzony przez KNF prospekt do 900 mln PLN, co umożliwia spółce przeprowadzenie oferty dla inwestorów indywidualnych jeszcze w 2025 r.

Warto mieć również na uwadze nadchodzące zapadalności dużych emisji obligacji. Wśród nich wyróżniają się Tauron, którego obligacje o wartości 1 mld PLN zapadają pod koniec października, oraz Orlen, którego emisja o tej samej wartości zostanie wykupiona 22 grudnia.

Jak obecnie kształtuje się otoczenie rynkowe – zarówno z punktu widzenia emitentów obligacji, jak i inwestorów kupujących? Jak na rynek wpływa cykl obniżek stóp?

Krajowy rynek obligacji skarbowych wypatruje kolejnych obniżek stóp procentowych przez RPP, choć w samym III kwartale doszło już do dwóch cięć – łącznie o 50 punktów bazowych. Najsilniej obniżki przełożyły się na stawki WIBOR – przykładowo WIBOR 6M spadł w III kwartale o 46 punktów bazowych, co pozytywnie wpływa na koszt finansowania po stronie emitentów.

Na rynku obligacji skarbowych o stałym kuponie zmiany były niewielkie. Rentowność 10-letnich papierów zakończyła III kwartał w okolicach 5,46 proc., czyli na poziomie zbliżonym do końca II kwartału. Na krótszym końcu krzywej rentowności widać było lekki spadek – 5-letnie obligacje zamknęły kwartał w rejonie 4,85 proc., czyli o 9 pb. niżej niż trzy miesiące wcześniej.

Marże z obligacji o zmiennym kuponie spadły średnio o około 10 pb. względem II kwartału 2025 r. – to pozytywny sygnał dla emitentów, ponieważ oznacza niższe oczekiwania marż inwestorów instytucjonalnych na rynku pierwotnym. Skala tej zmiany nie jest jednak duża w relacji do łącznej skali obniżek stóp procentowych czy spadku samych stawek WIBOR.

Moim zdaniem ostatnie decyzje RPP mają największy wpływ na koszt obsługi zadłużenia przede wszystkim poprzez spadek stawek WIBOR, które obniżają się szybciej niż marże odsetkowe.

Jakie ma to konkretnie przełożenie na rynek?

Dla większości emitentów oznacza realne zmniejszenie kosztu finansowania w krótkim terminie. Natomiast dla inwestorów spadek stóp procentowych może oznaczać niższe kupony w przyszłych emisjach. Z drugiej strony, trend spadkowy WIBOR może również pozytywnie wpływać na zainteresowanie inwestorów – zwłaszcza w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu, gdy stawka jest ustalana np. na najbliższe sześć miesięcy. W sytuacji dalszego spadku WIBOR-u inwestor może zyskać dodatkowe punkty bazowe w czasie trwania najbliższego okresu odsetkowego.

Jak na rynek obligacji wpływa obniżenie perspektywy ratingu dla Polski? Widać wzrost wymaganej premii za ryzyko?

Obniżenie perspektywy ratingu dla Polski miało relatywnie umiarkowany wpływ na rentowności obligacji skarbowych. Po decyzjach agencji rentowności nieznacznie wzrosły, jednak obecnie powróciły do poziomów obserwowanych w ostatnich dwóch kwartałach. Decyzje te nie przyczyniły się więc do trwałego przełamania dotychczasowego trendu na rynku długu.

Zmiana perspektywy stanowi jednak dodatkowy czynnik ryzyka, obok niepewności geopolitycznej, który inwestorzy coraz częściej uwzględniają w premii za ryzyko. W szczególności dotyczy to sytuacji, w której negatywna perspektywa mogłaby zmaterializować się w faktyczną obniżkę ratingu. Obecnie wpływ tej premii widać raczej w utrzymującym się impasie rentowności obligacji skarbowych, mimo ostatnich obniżek stóp procentowych i spadku stawek WIBOR.

Dodatkowo, obniżenie perspektywy ratingu nie wywarło istotnego wpływu na rynek pierwotny. Patrząc na krajowe emisje przeprowadzone po tej decyzji, widać, że były one plasowane bez zauważalnego wzrostu oczekiwań inwestorów dotyczących wyższej premii za ryzyko. Taki obraz jest spójny z relatywnie stabilną sytuacją i ograniczoną reakcją obserwowaną na rynku skarbowym.

Jak kształtują się napływy  do funduszy dłużnych?

Utrzymują się na wysokim poziomie i kontynuują dobrą passę. W ciągu ostatnich 12 miesięcy do tej kategorii funduszy napłynęło łącznie ok. 36,6 mld PLN, z czego 12,6 mld PLN przypadło na ostatni kwartał. Największe zainteresowanie inwestorów nadal koncentruje się wokół funduszy uniwersalnych, które pozyskały ok. 17 mld PLN w skali roku oraz 5,9 mld PLN w ostatnich trzech miesiącach. Wyraźne napływy notują również fundusze obligacji skarbowych – w ostatnim kwartale przyciągnęły one 4,9 mld PLN. Na uwagę zasługuje także odbudowa zaufania do funduszy obligacji korporacyjnych.

Jak wypadła ta część rynku w III kwartale?

Fundusze obligacji korporacyjnych, po okresie odpływów, ponownie notują dodatnie saldo sprzedaży – w ciągu trzech miesięcy pozyskały ok. 1,7 mld PLN. Obserwowane napływy wskazują na utrzymujące się pozytywne nastroje inwestorów wobec rynku długu, a także na rosnącą skłonność do poszukiwania wyższych stóp zwrotu poza depozytami bankowymi.

Kontynuacja napływów do funduszy dłużnych będzie sprzyjać decyzjom emitentów o przeprowadzaniu nowych emisji obligacji jeszcze w tym roku. Chcą oni wykorzystać pozytywny trend na rynku funduszy, w którym inwestorzy chętniej podejmują decyzje w warunkach utrzymujących się dodatnich napływów. Perspektywa odwrócenia tego trendu wydaje się obecnie niewielka. Zwłaszcza jeśli porównać wyniki funduszy dłużnych z alternatywnymi formami lokowania oszczędności, takimi jak depozyty bankowe.

CV

Kamil Witkowski

jest szefem zespołu rynków kapitału dłużnego. Dołączył do Trigona w 2024 r. Wcześniej zdobywał doświadczenie w m.in. w Santander BP, Raiffeisen BP oraz FM Bank PBP, gdzie zarządzał portfelem obligacji banku. W grupie Trigon zajmuje się m.in. organizowaniem emisji i oferowaniem obligacji na rynku pierwotnym oraz zawieraniem transakcji dłużnych na rynku wtórnym. Posiada doświadczenie w organizowaniu emisji obligacji na rynku krajowym i międzynarodowym. Absolwent SGH.