Brakujący element w portfelach PPK

W cztery lata od uruchomienia programu pracowniczych planów kapitałowych poziom zgromadzonych oszczędności (docelowo emerytalnych) przekroczył już 20 mld zł. I wciąż dynamicznie rośnie, w czym dodatkowo pomaga pozytywna koniunktura na rynkach giełdowych. W szczególności na polskim.

Warto bowiem mieć na uwadze, że to polski rynek kapitałowy – zarówno obligacji, jak i akcji – determinuje w głównej mierze stopy zwrotu z inwestycji funduszy PPK. A ma to związek z ustawowo narzuconą alokacją aktywów, która odbywa się na dwóch poziomach.

Na pierwszym poziomie portfel funduszu PPK dzielony jest na część dłużną (obligacje, depozyty) oraz udziałową (akcje) w proporcjach zależnych od zdefiniowanej daty funduszu (okresu szacowanego przejścia na emeryturę przez uczestników). Im bliższy jest czas do zdefiniowanej daty, tym mniejszą część portfela może stanowić część udziałowa. W zależności od tego czasu część udziałowa może odpowiadać za 0–80 proc. portfela, natomiast część dłużna za 20–100 proc. portfela.

Na drugim poziomie część dłużna i udziałowa dzielone są na ekspozycje na określone segmenty rynku. Część dłużna jest podzielona pod względem ryzyka kredytowego. Depozyty oraz obligacje emitowane, gwarantowane lub poręczone przez Skarb Państwa, NBP i inne wskazane instytucje muszą stanowić między 70 a 100 proc. części dłużnej. Pozostałe instrumenty dłużne mogą odpowiadać za 0–30 proc. tej części portfela, przy czym nie więcej niż 10 proc., jeśli chodzi o instrumenty bez ratingu inwestycyjnego. W części udziałowej ekspozycja powinna być budowana głównie poprzez spółki z WIG20 w przedziale 40–80 proc., a także spółki notowane na giełdach zagranicznych z krajów OECD w przedziale 20–60 proc. Do 20 proc. części udziałowej mogą stanowić spółki z mWIG40, a do 10 proc. spółki spoza WIG20 i mWIG40 notowane (lub mające być notowane) na rynku głównym GPW czy NewConnect.

Warto w tym miejscu dodać, że tak wymieniona alokacja obowiązuje na koniec 2023 r. Z gabinetów poselskich słychać bowiem pierwsze sygnały o potencjalnych zmianach w jej strukturze, choć poza zmniejszeniem minimalnego udziału spółek z WIG20 szczegóły tych zmian nie są na razie znane.

Wracając jednak do obecnie obowiązujących przepisów, w ramach wskazanych wyżej limitów fundusze PPK mają dodatkowo narzucone ograniczenia dotyczące inwestowania w aktywa w walutach obcych krajów OECD do 30 proc. aktywów, a także te dotyczące inwestowania poprzez inne fundusze inwestycyjne. A te są w znaczącej mierze rygorystyczne, dzięki czemu zapewnione jest, że maksymalne faktyczne koszty funkcjonowania funduszu PPK będą utrzymywane na bardzo niskim poziomie. Zasadniczo fundusze PPK mogą zainwestować do 30 proc. aktywów w bardzo tanie fundusze inwestycyjne o TER na poziomie maksymalnie 0,3 proc. W praktyce oznacza to możliwość inwestowania głównie w fundusze pasywne (indeksowe i ETF) oferowane przez podmioty zagraniczne. Dodatkowe 10 proc. może być zainwestowane w inne, nieco droższe fundusze inwestycyjne, tyle że nie więcej niż 1 proc. w pojedynczy taki fundusz lub 10 proc., gdy jest to fundusz zarządzany pasywnie. Ten zapis otwiera z kolei furtkę do inwestowania w fundusze ETF tworzone na bazie prawa polskiego, będące formalnie (portfelowymi) funduszami inwestycyjnymi zamkniętymi. Ważnym ograniczeniem w kontekście inwestowania w inne fundusze inwestycyjne jest również fakt, że fundusz PPK nie może stać się znaczącym uczestnikiem funduszu zainwestowanego – taka inwestycja może stanowić maksymalnie 20 proc. aktywów funduszu zainwestowanego.

Z możliwości uzyskiwania ekspozycji na określone segmenty rynku za pomocą innych funduszy inwestycyjnych zarządzający funduszami PPK chętnie korzystają. Zwłaszcza wypełniając ustawowy wymóg zainwestowania części akcyjnej na rynkach zagranicznych. Jeśli chodzi o fundusze ETF, to stanowią one niemal 10 proc. aktywów (sub)funduszy PPK prowadzonych przez TFI. Przy czym na inwestycję w ETF-y zdecydowało się tak naprawdę 70 proc. ogółu tych funduszy. Średnia wartość inwestycji tylko tych funduszy PPK, które ulokowało część swoich środków w ETF-y, historycznie wahała się w przedziale 13–15 proc., a więc w około połowie dopuszczalnego limitu. Mniej więcej 1/3 takich funduszy inwestowała w sposób symboliczny do maksymalnie 3 proc. Z kolei niemal 1/5 tej grupy ulokowała w ETF-ach ponad 20 proc. portfela, czasami przekraczając nawet poziom 25 proc.

Właściwie wszystkie aktywa ulokowane w ETF-ach zainwestowano w te odzwierciedlające indeksy akcji (99,5 proc.). Głównie w indeks S&P 500 (>40 proc. ), MSCI Europe/EMU (>20 proc. ) i MSCI World (>15 proc. ). Zdecydowanie najwięcej aktywów powierzono największemu europejskiemu (i światowemu) dostawcy ETF-ów – firmie BlackRock oferującej ETF-y pod marką iShares (>60 proc.). Całkiem sporo trafiło do Xtrackers (20 proc.) czy HSBC (8 proc.).

Analizując portfele funduszy PPK, można dojść do następujących wniosków. Część dłużna budowana jest w sposób aktywny, a fundusze ETF są wykorzystywane jedynie w marginalnym stopniu do uzyskania ekspozycji na trudniej dostępne czy wymagające dywersyfikacji rynki, jak rynek obligacji krajów rozwijających się czy rynek obligacji korporacyjnych. W części dłużnej widoczne są z kolei dwa podejścia do inwestowania. Pierwsze polega na całkowitym aktywnym wyborze składników do portfela w ramach strategii bottom-up (selektywny wybór spółek). Drugie opiera się na strategii bottom-up na polskiej giełdzie przy jednoczesnej niemal pasywnej strategii (z co najwyżej ograniczonym zastosowaniem podejścia top-down) w zagranicznej części akcyjnej.

I oba te podejścia do strategii akcyjnych należy traktować jako naturalne (w części obligacyjnej tym bardziej). Polscy zarządzający powinni bowiem posiadać odpowiednie kompetencje do aktywnej selekcji spółek, zwłaszcza na rynku polskim (choć już niekoniecznie zawsze na rynkach zagranicznych). Muszą w końcu uzasadnić wartość swojej pracy. I to jest jasne. Mając jednak na uwadze limity ekspozycji w części akcyjnej, wydaje się, że mogliby oni skoncentrować swoje działanie bardziej na tych segmentach rynku, które mają rzeczywisty wpływ na końcowy wynik funduszu – spółkach z WIG20 (stanowiących w funduszach PPK o odleglejszych datach minimum 24 proc. ich całkowitych aktywów), mWIG40 (maksymalnie 16 proc.) czy z zagranicy (minimum 12 proc.). Ten segment rynku, który stanowić może co najwyżej 8 proc. aktywów funduszy PPK, a który dotyczy dziesiątek, a właściwie nawet setek emitentów notowanych na GPW w Warszawie, mógłby zostać nie tyle pominięty (bo atrakcyjność stóp zwrotu w tym segmencie była historycznie stosunkowo wysoka), co zastąpiony pasywną, dobrze zdywersyfikowaną formą inwestycji. A taką można zbudować bezpośrednio lub poprzez notowany na GPW fundusz ETF naśladujący indeks sWIG80TR.