A jeśli Fed się myli...

Lód wygląda jeszcze na zupełnie solidny. Ale, kontynuując te pogodowe porównania, robi się coraz cieplej i chyba trzeba przyspieszyć powrót na twarde stabilne podłoże.

W czasie swojej kadencji przewodniczącej Rezerwy Federalnej Janet Yellen doświadczyła ostrej krytyki z ust Donalda Trumpa, ówczesnego kandydata na prezydenta. Gdy jednak objął on najwyższe stanowisko w administracji waszyngtońskiej, przestała już mu przeszkadzać nadzwyczaj luźna polityka monetarna. Dlatego niemal do ostatniej chwili przed podjęciem decyzji przez prezydenta o nominacji kandydata na szefa Fedu poważnie brano pod uwagę dotychczasową przewodniczącą tego gremium. Trump wybrał jednak Jerome'a Powella, co nie stanowiło niespodzianki ani nie wywołało niepokoju na rynkach.

Wszystko wskazuje bowiem na kontynuację – przy nowym szefie – dotychczasowego stylu działania Rezerwy Federalnej. A można go porównać do stąpania po bardzo kruchym lodzie, z ciągłą baczną obserwacją, czy ten lód nie pęka gdzieś blisko. Tymczasem gospodarka amerykańska rozwija się w tempie zbliżonym do 3 proc., a rynek pracy wykazuje wręcz ostre oznaki „przegrzania". Nie przekładają się one jeszcze na wyraźny wzrost presji płacowej, ale to chyba tylko kwestia czasu. I to raczej bardzo krótkiego.

Wspomniany lód wygląda jeszcze na zupełnie solidny. Ale, kontynuując te pogodowe porównania, robi się coraz cieplej i chyba trzeba przyspieszyć powrót na twarde stabilne podłoże, zanim naprawdę trzeba będzie mocno uważać na każdy krok. A tym twardym podłożem jest dla Fedu normalizacja polityki monetarnej, redukcja bilansu i uwzględnianie w decyzjach reguły Taylora z uaktualnionymi, zmodyfikowanymi parametrami. Notabene, John Brian Taylor był konkurentem Powella w rankingu kandydatów na nowego szefa Rezerwy Federalnej, ale chyba wydawał się zbyt „jastrzębi" jak na potrzeby prezydenta.

Bill Gross, jeden z założycieli PIMCO, giganta w zakresie zarządzania funduszami dłużnymi, zarzuca Fedowi tworzenie fałszywego rynku (fake market), analogicznie do obiegu fałszywych informacji, które są plagą obecnych czasów. Zresztą krytyka dotyczy również innych banków centralnych, które tak długo po kryzysie 2008–2009 utrzymują nadzwyczaj luźną politykę pieniężną. Ów fałszywy rynek polega przede wszystkim na nienaturalnie niskim koszcie pieniądza, który skłania inwestorów do podejmowania zbyt dużego ryzyka w pogoni za zyskiem. Co gorsza, duża część z tych inwestorów wcale nie zdaje sobie sprawy z wielkości tego ryzyka, ponieważ najprostsze jego miary opierające się na zmienności cen sytuują się na swoich historycznych minimach. Jednak problem polega na poważnym wzroście ryzyka określanego parametrami jakościowymi, a nie ilościowymi. A takie ryzyko już znacznie trudniej oszacować. Co gorsza, dużo łatwiej go nie doszacować.

Bankom centralnym można przede wszystkim zarzucać grzech zaniechania normalizacji polityki pieniężnej. Fed wprawdzie podejmuje już pewne kroki w tym kierunku, ale sprawiają one wrażenie zdecydowanie zbyt asekuracyjnych jak na obecne warunki w sferze realnej. Można mieć uzasadnione obawy, że lepszych parametrów makroekonomicznych do odważniejszych decyzji banków centralnych już w obecnym cyklu koniunkturalnym nie doświadczymy. Konieczne jest tworzenia bufora bezpieczeństwa na trudne czasy. Wielce zachowawcze i asekuracyjne postępowanie zarządów Fedu, ale i Europejskiego Banku Centralnego oraz innych sterników polityki pieniężnej sprzyja krążeniu po światowych rynkach gigantycznej ilości taniego pieniądza. Natomiast dysponenci tego kapitału żyją w słodkim błogostanie, mając poczucie osiągania łatwych zysków niemal bez ryzyka. Widzą bowiem, że główny kreator trendów rynkowych w ostatnich latach (banki centralne) nie jest skłonny do radykalniejszych kroków, które mogłyby doprowadzić do realniejszej wyceny ryzyka ukrytego pod maską niskiej zmienności cen instrumentów finansowych.

Inwestorzy i spekulanci na rynkach są mocno przeświadczeni, zwłaszcza dzięki retoryce Fedu, że amerykańska i inne rozwinięte gospodarki osiągnęły i utrzymają na dłużej optymalny dla inwestycji finansowych stan o wdzięcznej nazwie Goldilock. Cechuje się on dosyć szybkim tempem rozwoju gospodarczego, ale jeszcze niewywołującym inflacji, niskim bezrobociem i długoterminowymi trendami wzrostu cen różnych aktywów. Najwyraźniej dosyć powszechnie uznaje się to za stan równowagi trwałej. Jednak wiele czynników podpowiada, że to raczej równowaga chwiejna, czyli taka, która może odejść w przeszłość przy nawet niezbyt mocnym negatywnym impulsie makroekonomicznym lub politycznym. A wtedy, przy tak niskich stopach procentowych oraz tak wielu beneficjentach dotychczasowych wzrostowych tendencji, mogłoby dojść do szalenie gwałtownego odwrotu od aktywów finansowych. Wprawdzie nagły wzrost zmienności przywróciłby zdrowe proporcje między potencjalnym zyskiem z inwestycji i ponoszonym ryzykiem, ale stałby się bardzo zimnym prysznicem dla wielu inwestorów. Zwłaszcza niedoświadczonych.

Fed uzasadnia swą zachowawczą postawę brakiem negatywnych impulsów ze strony parametrów makroekonomicznych. Jednak wydaje się bardzo obojętny na narastanie napięć na rynkach wielu aktywów, nie tylko finansowych. Te napięcia objawiają się choćby wysokimi wycenami, niską zmiennością cen, coraz większym użyciem dźwigni finansowej i coraz bliższymi euforii nastrojami wśród inwestorów.

Z dużą dozą prawdopodobieństwa można przypuszczać, że kolejny kryzys w gospodarce amerykańskiej, a z nią i w globalnej, będzie miał swe korzenie w sektorze finansowym i w rynkach finansowych. I dopiero stamtąd przeniesie się do sfery realnej. Doszukiwanie się w tej sferze zagrożeń dla koniunktury gospodarczej oznacza koncentrację uwagi na niewłaściwym źródle ryzyka.

Rezerwa Federalna sprawia wrażenie unikania niemal za wszelką cenę efektu „taper tantrum" z przełomu 2013 r., czyli gwałtownej przeceny na rynku obligacji po zapowiedziach zakończenia luzowania ilościowego. Jeśli Fed myli się w swej asekuracyjnej postawie, może narażać światowe rynki i gospodarki na znacznie gorsze następstwa tej strategii, gdy pęknie wiele baniek spekulacyjnych na rynkach różnych aktywów. Znacznie bezpieczniej byłoby już teraz upuścić z tych „baloników" nieco powietrza. Przecież mamy czasy Goldiclock i gospodarka realna ma się zupełnie nieźle, więc wybroni się przy lekkiej przecenie aktywów. Za kilka miesięcy czy kwartałów, gdy świat będzie kończył fazę rozkwitu, a inflacja ruszy do góry, może być z tym znacznie trudniej.