Crowdfunding regulowany

Czy w każdym nowym obszarze działalności potrzebne są organ nadzoru i sankcja?

Już za chwilę rynek kapitałowy będzie mógł korzystać z dobrodziejstw podniesionego limitu emisji w ramach crowdfundingu do 1 mln euro. Niestety, w ślad za tym idą projekty regulacji, które mogą uczynić tę formę finansowania zbyt drogą i zbyt mało atrakcyjną zarówno dla emitentów, jak i dla inwestorów. Jest jednak nadzieja, że zwycięży kompromisowa propozycja SEG.

W ostatnich dniach pojawił się projekt rozporządzenia unijnego ws. „europejskich dostawców usług w zakresie finansowania społecznościowego dla przedsiębiorstw". W dokumencie tym zbiega się wiele bardzo istotnych wątków związanych z filozofią stanowienia regulacji: długoterminowe i systematyczne podejście, nieregulowane jest złe, regulacja musi polegać na zakazach i sankcjach.

Zacznijmy od systematycznego podejścia do regulacji, które bardzo szanuję i któremu kibicuję, ale w niektórych okolicznościach dochodzi do karykaturalnych wypaczeń. Projekt rozporządzenia oparty jest na wynikach wieloletnich prac, rozpoczętych w roku 2013 konsultacjami ws. crowdfundingu. Należy się jednak zastanowić, czy w tak dynamicznie zmieniającym się obszarze jakiekolwiek wyniki sprzed pięciu lat mogą być miarodajne? Czy można opierać projekty regulacji na informacjach i przekonaniach z innej epoki? I wreszcie rzecz najważniejsza – właśnie czekamy na bardzo istotną zmianę reguł gry, tj. podniesienie limitu emisji crowdfundingowej do 1 mln euro, a zatem czy jest sens dziś regulować to zagadnienie, jeśli nie wiemy, jakie skutki przyniesie ta zmiana?

Oczywiście zwolennicy regulacji jednoznacznie stwierdzą, że trzeba uregulować, bo 1 mln euro to kwota, przy której może dojść do poważnych nadużyć. Może, ale nie musi. I tu się ujawnia kolejna kardynalna zasada regulatorów „nieregulowane jest złe". Zdiagnozowana przeze mnie (i opisana na łamach „Parkietu") reguloza – choroba polegająca na myśleniu, że wszystko można i należy uregulować – występuje we wszystkich strefach klimatycznych, jest więc obecna także na poziomie UE. Regulotycy są przekonani, że jeśli inwestorzy i emitenci uciekają spod regulacji, to znaczy, że trzeba uregulować kolejny obszar. Nie ma natomiast refleksji, że jeśli uciekają spod regulacji, to należałoby te regulacje uatrakcyjnić. A jeśli dochodzi do zmian, to regulacje stają się bardziej atrakcyjne dla regulatorów i nadzorców, a nie dla adresatów i teoretycznych beneficjentów tych regulacji.

W tym momencie pewnie wielu zaskoczę – choć regularnie jestem szczepiony przeciwko regulozie, to zgadzam się, że 1 mln euro to kwota, w oparciu o którą można dokonać wielu nadużyć, tym bardziej że można ją multiplikować, tj. stworzyć nieograniczoną liczbę pseudoemitentów zbierających z rynku po milionie euro. I zgadzam się, że należałoby ten obszar objąć regulacją. Nie zgadzam się natomiast z zakresem zaproponowanej regulacji, gdyż może ona zabić crowdfunding, zanim zdąży się rozwinąć.

Prowadzi nas to do kolejnego wątku – dominującego nurtu regulacji opartego na zakazach i sankcjach. Otóż projekt rozporządzenia to taki mini-MiFID. Mamy tam określone kwestie licencyjne (zgoda ESMA na prowadzenie działalności crowdfundingowej), wymogi organizacyjne i operacyjne (w tym zarządzanie konfliktem interesów), ochronę klienta (wymogi informacyjne dotyczące samej platformy crowdfundingowej i oferowanych instrumentów, wstępny test wiedzy, symulacja zdolności do ponoszenia strat). Tradycyjnie najbardziej obszerny jest rozdział o nadzorze (16 na 39 artykułów) i obejmuje kwestie żądania informacji (zasadniczo „wszelkich informacji" od samego podmiotu, jak i właścicieli sfinansowanych projektów), kontroli w podmiocie świadczącym usługi crowdfundingu („wszelkie niezbędne kontrole na miejscu w dowolnych lokalach stanowiących miejsce prowadzenia działalności gospodarczej"), sankcji („kara śmierci", czyli 5 proc. rocznych obrotów i/lub „ćwiartowanie", czyli 3 proc. średnich dziennych obrotów za każdy dzień naruszenia).

I tu wreszcie przechodzimy do kwestii najważniejszej – skoro przyznaję, że crowdfunding do wartości 1 mln euro rodzi zagrożenia nadużyć i że należy tę kwestię uregulować, to dlaczego krytykuję projekt tej regulacji? Otóż dlatego, że można sferę crowdfundingu uregulować tak, aby było bezpiecznie, ale jednocześnie przyjaźnie. Zamiast licencji – rejestracja. Zamiast kreowania rzeczywistości regulacjami – dostosowanie regulacji do rzeczywistości. Zamiast szczegółowych zasad nadzoru i sankcji – karanie na zasadach ogólnych. Oczywiście zdaję sobie sprawę, że z perspektywy regulotyków takie podejście jest nieodpowiedzialne i skrajnie niebezpieczne, dlatego poniżej postaram się rozbroić najważniejsze niepokoje.

Czy licencja na pewno jest konieczna? Przecież jeśli ktoś będzie chciał kraść, to rejestracja i tak będzie najczęściej wystarczającym czynnikiem zniechęcającym. Jeśli chcę kogoś oszukać, to nie będę tego robił w obszarze zainteresowania ESMA. A jeśli ktoś się uprze, żeby kraść w formule crowdfundingu, to nawet licencja go nie odstraszy. Wiara w to, że podmioty licencjonowane nie dopuszczają się nadużyć, jest zadziwiająca w kontekście dostępnych danych historycznych.

Czy formę usługi powinien określać rynek, czy regulator? Zdaniem regulotyków oczywiście lepiej jest najpierw określić jasne reguły postępowania, wepchnąć wszystkich w konkretne szufladki, bo wtedy łatwiej o komfort psychiczny nadzorcy i poczucie ładu regulacyjnego. Ale zastanówmy się – po co wymyślać, jak ma wyglądać taka usługa, skoro można obserwować, jak jest ona realizowana i do niej później dostosować regulacje (jeśli takowe będą potrzebne)? Sensowniejsze wydaje się zatem wprowadzenie wymogu przekazywania do ESMA określonych rodzajów informacji, które umożliwią analizę, czy i jakie regulacje należałoby wprowadzić.

Czy w każdym nowym obszarze działalności potrzebny jest organ nadzoru i sankcja? Wśród regulotyków panuje przekonanie, że jeśli ktoś zrobi coś, co nie jest szczegółowo zdefiniowane i nie ma za takie konkretne przewinienie określonej konkretniej sankcji nakładanej przez konkretnie wskazany organ, to ujdzie mu to na sucho i nic mu nie można zrobić. Ale przecież takie podejście powoduje „fragmentację nadużyć" – poszukiwanie luk w definicjach, lawirowanie pomiędzy poszczególnymi organami nadzoru. Dużo lepszym rozwiązaniem jest ściganie na zasadach ogólnych w oparciu np. o pojemną definicję oszustwa.

Trzy powyższe wątki sprowadzają się do jednego (z perspektywy regulotyków) problemu: braku poczucia trzymania innych na krótkiej smyczy, które może wydawać się jedyną drogą po kryzysie finansowym sprzed dekady. Z projektu rozporządzenia wyraźnie przebijają takie komunikaty: „rejestracja jest gorsza od licencjonowania, bo mniej możemy ingerować"; „musimy sami ustalić zasady świadczenia danej usługi, bo uczestnicy rynku zrobią to źle"; „musimy dokładnie zdefiniować naruszenia, sankcje i sposób ich nakładania, bo bez tego trudniej będzie egzekwować przepisy". Warto w tym momencie przypomnieć, że regulacje powinny jednak być dobre dla inwestorów, a nie dla regulatorów i nadzorców. Zgłoszone w czwartek przez SEG uwagi idą właśnie w tym kierunku. Zobaczymy, z jakim skutkiem.