Przedłużający się zastój notowań uzasadniony fundamentami

Trudno wskazać czynniki (techniczne i fundamentalne), które miałyby zachęcać do inwestowania w akcje deweloperów

Giełdowy sektor deweloperów nie odróżnia się od innych branż, jeśli chodzi o to, że już od jesieni 2009 r. kursy spółek znajdują się w trendzie bocznym. Obecna wartość rynkowa monitorowanego przez nas przykładowego portfela (patrz wykres) jest praktycznie taka sama jak jeszcze w końcu sierpnia ubiegłego roku.

Specyficzną cechą omawianego sektora jest jednak wyjątkowa niska zmienność kursów w ramach owego trendu bocznego. Zjawisko to widać szczególnie w ostatnich sześciu miesiącach. W tym czasie szerokość wahań wartości naszego przykładowego portfela wyniosła zaledwie 13 proc. A licząc od lipca, wahania zamykają się w przedziale tylko 9 proc.

[srodtytul]Zaskakująco stabilnie[/srodtytul]

Niemal całkowity zastój notowań (oczywiście biorąc pod uwagę całą branżę, a nie pojedyncze spółki) jest zupełną nowością w dotychczasowej (dość krótkiej) giełdowej historii deweloperów. Jeszcze w pierwszej połowie minionego roku ich kursy wyróżniały się dynamiczną zwyżką, a w trakcie wcześniejszej bessy akcje spółek z branży należały do najbardziej przecenionych.

Okazuje się, że sporo na temat źródeł takiego zastoju można powiedzieć na podstawie analizy fundamentalnej. Pierwsza kwestia to zyski spółek. Pod tym względem deweloperzy nie wyróżniają się pozytywnie na tle rynku, można nawet mówić o pozostawaniu w tyle, szczególnie za odzyskującymi dawną formę branżami przemysłowymi.

Suma zysków na akcję (EPS) przypadających na akcje wchodzące w skład wspomnianego portfela jest, po pierwsze, ciągle ujemna, a po drugie – właściwie stoi w miejscu od trzech kwartałów. To każe traktować sektor w kategoriach zupełnie innych niż typowe branże cykliczne, czyli wrażliwe na zmiany koniunktury gospodarczej. W wynikach deweloperów trudno dopatrzyć się oznak ożywienia, co wynika ze specyfiki rynku nieruchomości.

[srodtytul]Brak dys­kon­ta – brak pa­li­wa do zwyżki[/srodtytul]

Utrzymywanie się zysków na rekordowo niskim (i ujemnym) poziomie po wcześniejszym, trwającym ponad rok, załamaniu to jedna z przyczyn zastoju notowań, ale niejedyna. Nałożenie na wykres naszego portfela sumy wartości księgowej akcji wchodzących w jego skład rzuca nowe światło na tę kwestię. Okazuje się, że zastój notowań ma miejsce w nieprzypadkowym rejonie – około wartości księgowej. Innymi słowy, potencjał zwyżkowy wyczerpał się wtedy, kiedy zostało niemal zniwelowane dyskonto (różnica) względem wartości księgowej.

Przypomnijmy, że kiedy startowała ubiegłoroczna dynamiczna hossa, dyskonto to wynosiło prawie 60 proc. Obecnie paliwa do zwyżki w postaci silnego niedowartościowania już po prostu nie ma. Szansą na zmianę sytuacji byłby wzrost wartości księgowej (czyli kapitałów własnych spółek), ale na razie nic na to nie wskazuje – podobnie jak zyski stoi ona w miejscu.

[srodtytul]Dwa scenariusze[/srodtytul]

Na tej podstawie można nakreślić orientacyjny algorytm postępowania w przyszłości. Punktem wyjścia jest obecna sytuacja, w której trudno znaleźć argumenty za trzymaniem walorów deweloperów w portfelu. Sytuacja ta mogłaby się zmienić na dwa sposoby. Pierwszy to wybicie kursów akcji w górę z obecnego zastoju. W najprostszym ujęciu taki rozwój wydarzeń doprowadziłby jednak do przewartościowania walorów względem wartości księgowej.

Tym samym deweloperzy staliby się branżą wzrostową w rozumieniu strategii inwestycyjnej – w tym sensie, że utrzymanie zwyżki byłoby zależne już wyłącznie od sprawdzenia się oczekiwań na wzrost zysków spółek w przyszłości (przed tygodniem obszernie pisaliśmy o tym, że mianem branży wzrostowej można określać budownictwo). Wybicie w górę byłoby też z definicji zachętą dla inwestorów posługujących się analizą techniczną.

[srodtytul]Ewentualny ruch w dół– jaka interpretacja?[/srodtytul]

Drugi scenariusz to wybicie w dół z konsolidacji, której dolna granica na wykresach notowań większości deweloperów to lutowy dołek (jego przebicie sprowadziłoby kursy do poziomu ostatnio widzianego jeszcze w lipcu 2009 r.). Interpretacja takiego wydarzenia byłaby zależna od przyjętego sposobu analizy. Dla analityków technicznych wybicie w dół to z definicji sygnał sprzedaży i trzymania się z dala od akcji.

Zupełnie inaczej wydarzenie takie zinterpretowaliby jednak inwestorzy kierujący się kryterium niedowartościowania. W razie wybicia w dół pojawiłoby się niedoszacowanie akcji względem wartości księgowej, a to zachęcałoby do akumulowania walorów.

Są to jednak rozważania daleko wybiegające w przyszłość. Na razie scenariuszem bazowym pozostaje dalsza stagnacja notowań.

[ramka][b]Echo – względnie mocna postawa[/b]

W odróżnieniu od innych spółek z branży, kurs Echa podjął w ostatnich tygodniach próbę wybicia w górę z konsolidacji. Notowania pokonały szczyty z września–października 2009 r. (ok. 4,90 zł) i znalazły się najwyżej od czerwca 2008 r. Chociaż na razie wydarzenie to nie pociągnęło za sobą dynamicznej fali zwyżkowej, to jednak mocnym wsparciem na drodze ku nowym szczytom wydaje się linia trendu wyprowadzona z dołka z listopada 2008 r. W sferze fundamentalnej czynnikiem umożliwiającym mocną postawę kursu spółki jest stabilny wzrost wartości księgowej – na koniec półrocza była rekordowa (4,26 zł na akcję). Trwającej od wielu kwartałów zwyżki tej podstawowej miary wartości nie przerwał nawet niedawny kryzys. Z drugiej strony czynnikiem hamującym wystrzał notowań jest przewartościowanie względem wartości księgowej, a poza tym brak przełomu, jeśli chodzi o zyski.

[b]GTC – stopniowe opadanie[/b]

Podobnie jak w przypadku Echa, notowania GTC nieco odstają od branżowej normy – tyle że na minus. Tutaj typowy trend boczny przybrał raczej postać spokojnej tendencji spadkowej. Świadczy o tym sekwencja coraz niżej położonych lokalnych szczytów, począwszy od jesieni ub.r., które w przybliżeniu składają się na lekką zniżkującą linię trendu. Uwagę zwraca konsekwentnie malejąca siła relatywna względem WIG – ostatnio znalazła się najniżej od listopada 2008 r. Wydaje się, że poziomem mogącym rozstrzygnąć o tym, czy lekko spadkowa tendencja przerodzi się w mocną falę zniżkową, jest lutowy dołek (20,25 zł). Od strony fundamentalnej w ożywieniu notowań przeszkadzają słabe wyniki finansowe (od czterech kwartałów EPS jest ujemny, zaś wartość księgowa jest stabilna), a także mało atrakcyjna wycena rynkowa walorów (wskaźnik C/WK jest o ponad 1/3 wyższy od branżowej normy). [/ramka]