Strach inwestorów przed nieposiadaniem akcji

Perspektywa ujemnych realnych stóp procentowych powoduje, że zyskiwać będą aktywa realne, a jednym z nich są akcje - mówi Tomasz Bursa, wiceprezes i zarządzający Opti TFI, w czwartkowym programie ParkietTV.

Notowania banków ostatnio wyraźnie odbijały, ale dobrą passę przerwała decyzja niedawna RPP o cięciu stóp. Jak to wpłynie na i tak niskie już wcześniej ROE banków?

Łącznie trzy obniżki stóp procentowych o 140 pb to największe nieszczęście, jakie spadło na sektor w ostatnich latach. Szacuję, że obniżki te obniżają wynik odsetkowy sektora bankowego rzędu 8-9 mld zł w pełnym roku ich obowiązywania. To oznacza wpływ na wynik netto 6-7 mld zł, gdyby banki nie podjęły żadnej reakcji dostosowawczej. Czyli jest bardzo duży biorąc pod uwagę, że w 2019 r. zysk sektora sięgnął nico ponad 14 mld zł. Dodatkowym wyzwaniem jest to, że banki muszą mierzyć się w tym czasie ze zwiększonym ryzykiem kredytowym z powodu pandemii.

Banki mają szanse na odbicie?

Problemem jest ROE, jakie banki mogą osiągnąć w długim terminie, na co wpłyną negatywnie właśnie niskie stopy i wzrost ryzyka. Ja jednak nie jestem aż takim pesymistą w zakresie kosztów ryzyka, nie spodziewam się wzrostu ich dwu-trzykrotnego, ale raczej o kilkadziesiąt procent. Prognozowanie tego jest jednak teraz bardzo trudne, mamy za mało danych. Przyjmując moje założenia ROE sektora spadłoby do 4-5 proc., co oznaczałoby, że obecne wyceny na poziomie 0,5-0,6 C/WK dla indeksu WIG-banki. Giełda wycenia przyszłość, ale nawet w bardzo dobrym scenariuszu nie spodziewam się, aby wskaźnik ten przekroczył 6-7 proc. Konieczne do tego byłoby opanowanie pandemii i około 10-proc. spadek kosztów operacyjnych sektora.

Należy zapomnieć o 10-proc. ROE sektora?

Biorąc pod uwagę obecne warunki rynkowe, głównie niskie stopy, które w moim odczuciu pozostaną z nami na dłużej, nie ma co liczyć na 10-proc. ROE dla całego sektora. Być może zdarzy się pojedynczy bank mający jakieś przewagi np. technologiczne i mogący osiągać wskaźnik ten nico ponad 10, ale to byłby wyjątek.

Niskie są też wskaźniki C/Z, a notowania banków w tym tygodniu nawet odbiły. Warto się zainteresować ich akcjami?

C/Z na poziomie 6-7 są faktem, ale inwestorzy muszą rozważyć to, czy banki będą wypłacały dywidendy. Niestety polski i światowy sektor bankowy są pod dużą presją regulacyjną. Europejski nadzorca de facto zakazał wypłat dywidend przez banki w tym roku a i pewnie przyszły rok będzie słaby pod tym względem z powodu słabych tegorocznych wyników.

W Polsce mamy teraz prawie zerowe stopy. Na takim poziomie są one w strefie euro już od paru lat. Co nam to mówi o wycenach banków?

Nigdy wyceny polskiego sektora nie opierały się na poziomie ROE 5-7 proc. W dobrych czasach na rynku europejskim w latach 2016-2019 ROE indeksu EuroStoxx Banks 600 wynosiło właśnie około 5-7 proc. Wtedy C/WK sięgała 0,6-0,8, a teraz nasze stopy procentowe są na podobnym poziomie jak w Europie w tamtym czasie. Dlatego uważam, że nowa normalność pod względem wycen banków w Polsce to 0,6-0,7 C/WK, powrót do 1-1,2  C/WK jak sprzed pandemii, jest bardzo trudna. To oznacza jednak, że pewien kilkunastoprocentowy potencjał do wzrostu wycen banków na GPW może istnieć w krótkim terminie. Jednak w perspektywie kolejnego cyklu koniunkturalnego, w okresie 3-5 latach, może to być jedyne silne odbicie banków. Wydaje się, że dwucyfrowe stopy zwrotu z banków będą trudne do osiągnięcia. Spekulacyjne odbicie po spadkach może nadejść, ale w pełnym cyklu banki będą słabsze niż inne sektory. Poza tym ten oczekiwany lekko pozytywny scenariusz powrotu polskich banków do ROE do 6-7 proc. może zostać mocno zaburzony przez kolejne ewentualne zmiany regulacyjne obciążające banki np. dotyczące podatku bankowego czy sprawy frankowej.

Jakie konsekwencje bankom przyniosą niskie stopy procentowe i obecna kryzysowa sytuacja?

Pierwszym trendem w wynikach będzie wzrost kosztów ryzyka, banki będą musiały popracować też nad wzrostem wyniku z opłat i prowizji w obliczu spadku wyniku z odsetek, szczególnie biorąc pod uwagę dodatkową presję na ten drugi rezultat z powodu słabnącej akcji kredytowej. Dojść może też do przyśpieszenia rewolucji technologicznej w bankach. Sektorowi będzie jednak trudno mocno obniżyć wskaźnik kosztów do dochodów, zejście poniżej 50 proc. będzie problematyczne zważywszy na duży udział kosztów regulacyjnych. Może się okazać, że obecne warunki jeszcze przyśpieszą dość intensywną w ostatnich latach konsolidację sektora, będzie próba szukania synergii kosztowych dzięki fuzjom. Mniejsze banki będą mogły w najbliższych latach notować straty i ich zagraniczni właściciele mogą decydować się na wyjście z polskiego rynku łamiąc dogmat, że banków znad Wisły nie sprzedaje się poniżej wartości księgowej. Może zwiększyć się polaryzacja sektora bankowego – będzie kilka największych banków i mniejsze wyspecjalizowane banki np. samochodowe czy private-banking.

Jak wasze TFI poradziło sobie w ostatnich tygodniach?

Zajmujemy się głównie zarządzaniem aktywami w funduszach zamkniętych i działamy od początku głównie na zagranicznych rynkach akcji i obligacji, co okazało się trafną decyzją. Nadal będziemy skupiać się na rynku amerykańskim i zachodnioeuropejskim, ale w zakresie sektorowym dokonujemy zmiany alokacji z branż tradycyjnych do bardziej nowoczesnych, skupiamy się na dużych spółkach technologicznych. Mamy też w portfelu dające pewną stabilność duże zagraniczne spółki konsumenckie. Z kolei w kontekście przyszłego ryzyka inflacyjnego po słabszych latach może dojść do poprawy sytuacji spółek surowcowych.

Jak ocenia pan wyceny spółek technologicznych? Nasdaq niebawem może wrócić do poziomu sprzed pandemii.

S&P 500 odrobił już większość pandemicznych strat, Nasdaq jest jeszcze mocniejszy ale bardziej przemysłowy DowJones stracił 8 proc. Nasdaq może wydawać się drogi biorąc pod uwagę C/Z rzędu 30-35 na ten rok, w którym sporo spółek pokaże słabsze wyniki. Jednak prognozy znormalizowanego wyniku na lata 2021-2022 wskaźnik ten sięga 20-25. To i tak może się wydawać dużo, ale Nasdaq w ostatnich latach tak był notowany i nie jest to nowość. Jest też duża polaryzacja, rynek szuka spółek wzrostowych i zyskują spółki typu growth względem firm typu value, szczególnie że te drugie musiały często zawiesić dywidendy. Mam wrażenie, że na świecie mamy do czynienia ze strachem nieposiadania akcji. Inwestorzy przekonują się, że przez następne 5-10 lat stopy procentowe będą realnie ujemne na lokatach, obligacje skarbowe dadzą zarobić do 1 proc. i skończy się zarobek na bezpiecznych instrumentach. Inwestorzy szukają aktywów dających stopę dywidendy tylko 1-2 proc., ale dają szansę na wzrost przeciwnie do lokat czy obligacji skarbowych, które nie chronią nawet przed inflacją. W związku z pandemią mamy trochę podobną sytuację do tej z lat 70. w USA i na świecie, gdzie czynnik podażowy – wtedy ropa – wywindował inflację. Teraz tak szybkiego wzrostu cen się nie spodziewam, ale wtedy po dwóch słabszych latach dla rynku akcji następna dekada przyniosła wzrost ponad 2,5 razy (łącznie z dywidendami), co pokazało jak dobrze akcje chronią przed inflacją. Inwestorzy zaczynają dostrzegać, że bezpieczny instrument dający zerowy zarobek to jest problem.

Jakie skutki dla inwestorów mogą przynieść tak niskie globalni stopy procentowe?

Luźna polityka pieniężna banków centralnych na świecie stworzyła warunki do mocnych wzrostów aktywów realnych: nieruchomości, złota, ale też akcji. Osobiście w perspektywie ryzyka rosnącej inflacji i zwrotu dywidend oferowanych przez akcje w porównaniu do kuponów oferowanych przez obligacje, nie widzę innej alternatywy jak inwestycje w akcje, co oczywiście wymaga odpowiedniej selekcji. Lata 70. z wielką inflacją wydawały się końcem świata, ale przyniosły rewolucję technologiczną i informatyczną, co przyczyniło się do hossy na rynkach akcji. Podobnie może być dziś i dlatego jestem optymistą.