Jak bardzo WIBOR zaszkodzi wynikom w 2022 r.?

Dynamika i skala wzrostu stóp procentowych będą w tym roku istotną przeszkodą w poprawie wyników spółek.

Obniżka stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej w 2020 r. stanowiła duże wsparcie dla gospodarki po szoku związanym z pandemią. Była to również świetna wiadomość dla akcjonariuszy. Pozytywny wpływ tej zmiany dotyczył bowiem wprost wyników spółek, ponieważ oznaczał spadek kosztu zadłużenia i niższe odsetki obciążające wynik netto. Obecnie sytuacja się odwraca. Od jesieni obserwujemy zmianę nastawienia banku centralnego i z każdym kolejnym miesiącem mamy do czynienia z rosnącym kosztem pieniądza. Warto podkreślić, że obecny cykl zacieśnienia polityki pieniężnej już przebija swoim zasięgiem poprzednie cykle z ostatnich 20 lat, co nadaje mu jeszcze większego znaczenia.

Wynikający z tego wpływ na spółki będzie dwojaki – pośredni i bezpośredni. Pośredni wpływ wiąże się z efektem makroekonomicznym. Wyższe oprocentowanie kredytów i pożyczek powinno przełożyć się na mniejszą zdolność i skłonność do zaciągania zadłużenia, co będzie hamować popyt. Poszczególne branże charakteryzują się różną wrażliwością na wyższe stopy procentowe. Zapewne najwyższa będzie ona w sektorze nieruchomości, a najniższa w przypadku stabilnych branż, jak energetyka czy IT. Ten efekt trudno jest jednak jednoznacznie skwantyfikować.

GG Parkiet

Bezpośredni wpływ wyższych stóp procentowych to wzrost kosztów finansowych ze względu na rosnące oprocentowanie kredytów i obligacji o zmiennym oprocentowaniu, a takie są standardem w polskich realiach. Ich oprocentowanie składa się z marży kredytowej oraz benchmarku, najczęściej w postaci WIBOR 3M, rzadziej stawki jedno- lub sześciomiesięcznej. Przez prawie cały ubiegły rok cieszyliśmy się poziomem WIBOR 3M zbliżonym do zera. Mimo wzrostu w końcówce roku średnia wartość tej stawki za 2021 r. wyniosła zaledwie 0,55 proc.

Efekty podwyżek zobaczymy w tym roku

Ze względu na aktualizację oprocentowania raz na trzy miesiące efekt podwyżek z końca zeszłego roku będzie tylko nieznacznie widoczny w wynikach czwartego kwartału, ponieważ część zobowiązań zaktualizowała swoje oprocentowanie w końcówce roku. W związku z tym zmiana wynikająca z obecnych wartości stopy odniesienia będzie bardzo widoczna w bieżącym roku. Na podstawie faktycznych wartości z pierwszego kwartału oraz kwotowań kontraktów FRA na WIBOR 3M można obecnie oczekiwać, że średni poziom benchmarku w 2022 r. wyniesie ok. 5,3 proc. Wskazuje to na wzrost o blisko 5 pkt proc. w stosunku do poprzedniego roku. Oznacza to, że na każde 100 mln zł oprocentowanych zobowiązań przypadać będzie dodatkowe prawie 5 mln zł kosztów finansowych. Na podstawie poziomu zadłużenia danej spółki oraz jej średniej marży kredytowej można oszacować, jak bardzo wyższe koszty finansowe uderzą w wyniki spółek.

GG Parkiet

W tabeli zamieszczona została analiza wpływu wyższych kosztów finansowych na zysk netto w zależności od poziomu dźwigni finansowej oraz średniej marży kredytowej. Wskaźnikiem mierzącym zadłużenie jest stosunek zobowiązań oprocentowanych do wyniku EBIT. Najczęściej obserwowaną miarą zadłużenia jest wskaźnik długu netto do EBITDA, ale nie był on właściwy w tym przypadku z dwóch powodów. Po pierwsze, dla kosztów finansowych istotne jest zadłużenie brutto. Na razie wyższe stopy nie przekładają się znacząco na oprocentowanie rachunków, więc saldo gotówki nie wypracuje przychodów pomniejszających koszty. Po drugie, oparcie się o EBIT pozwala pominąć wartość amortyzacji, która ma bardzo różny udział w strukturze kosztowej. Typowy poziom zadłużenia konserwatywnych spółek to ekwiwalent do dwukrotności zysku EBIT. Jednak bardziej zadłużone spółki będą wykazywać wskaźnik na poziomie 3–4x, a są notowane podmioty o znacznie wyższych wartościach, nawet sięgających dziesięciokrotności zysku operacyjnego.

Oczywistym jest, że spółki o wyższym poziomie zadłużenia odczują mocniej wpływ wzrostu stóp procentowych. Jak wynika z tabeli, w przypadku podmiotów o umiarkowanym zadłużeniu (dwu–czterokrotność EBIT) wyższe koszty finansowe sprowadzą tegoroczny wynik netto w dół o 10–20 proc. w porównaniu z rokiem ubiegłym. Dla mocniej zadłużonych emitentów efekt ten może być jednak dużo bardziej niekorzystny, sięgając nawet ponad połowy ubiegłorocznego zysku netto. Skala spadku pogłębia się w przypadku wyższej marży, ponieważ baza zysku jest niższa.

GG Parkiet

Powyższa analiza bazowała na założeniu, że średni poziom WIBOR 3M w 2022 r. faktycznie wyniesie 5,3 proc. Jednak ostatnia projekcja inflacji, wskazująca na ryzyko dwucyfrowego poziomu CPI przez najbliższe dwa lata, może oznaczać, że stopy procentowe będą musiały pójść istotnie wyżej, niż obecnie zakłada rynek kontraktów terminowych, na którym oparta została prognoza.

Na wykresie drugim zaprezentowana została skala zmiany zysku netto wobec 2021 r. dla trzech przykładowych spółek o różnym poziomie zadłużenia i marży kredytowej w zależności od średniorocznej wartości WIBOR. Każde przesunięcie stawki WIBOR na wyższy poziom będzie skutkować pogłębieniem spadku zysku netto, co dla mocno zadłużonych firm może oznaczać drastyczne zmniejszenie raportowanego wyniku. To tylko przypomina, że dźwignia finansowa to miecz obusieczny – bardzo pomaga przy niskim koszcie długu, ale może być niebezpieczna w przypadku drogiego finansowania.

Wyższy WIBOR to niejedyny problem

Oczywiście analiza ta dotyczy wyizolowanej zmiany zysku netto wynikającej tylko ze wzrostu kosztów finansowych, czyli tzw. ceteris paribus. Na zyski spółek w bieżącym roku wpływać będzie również wiele innych czynników, jak wyższe wydatki na energię i wynagrodzenia, kursy walutowe czy efekty konfliktu za naszą wschodnią granicą. Widać jednak, że już sam aspekt stóp procentowych znacząco obniży rentowność emitentów i raportowaną dynamikę zysków.

Warto o tym pamiętać, patrząc na wskaźniki wyceny oparte o wyniki historyczne, które nie będą reprezentatywne dla faktycznej zdolności dochodowej emitentów w kolejnych okresach.