Strategia inwestowania w wartość święci w tym roku triumfy

Obliczany przez nas indeks tanich spółek podskoczył od początku roku o ponad 113 proc., podczas gdy WIG zyskał 39 proc. Jednocześnie z reguł tej dochodowej strategii wynika, że akcje należałoby sprzedać dopiero, jeśli podrożeją o kolejne 57 proc. Zła wiadomość jest taka, że grono spółek spełniających nasze rygorystyczne kryteria jest coraz mniejsze

W połowie maja pisaliśmy o strategii polegającej na kupowaniu akcji spełniających dwa kryteria (artykuł z 11 maja „Inwestowanie w wartość wygrywa z rynkiem”). Pierwszym jest niska wycena rynkowa, a konkretnie – wskaźnik cena/wartość księgowa poniżej 0,66 (ale jednocześnie powyżej 0). Drugie kryterium to relatywnie niskie zadłużenie przedsiębiorstw – według naszych założeń stopa długu nie powinna przekraczać 33 proc. (czyli stosunek zobowiązań i rezerw nie powinien stanowić więcej niż 1/3 sumy bilansowej).

[srodtytul]Kapitał podwojony[/srodtytul]

Na razie strategia taka, mimo że jest stosunkowo nieskomplikowana, przynosi bardzo dobre wyniki. Obrazujący je obliczany przez nas Indeks Tanich Stabilnych Spółek (ITSS) od początku roku zyskał aż 113 proc., a od lutowego dołka 140 proc. Indeks WIG wzrósł w tym czasie odpowiednio o 39 i 78 proc. W konsekwencji, podczas gdy wskaźnik szerokiego rynku akcji powrócił dopiero do poziomu z początku października 2008 r., to ITSS bije historyczne rekordy (jego obliczanie rozpoczęliśmy w sierpniu 2008 roku, czyli jeszcze przed najostrzejszą fazą kryzysu finansowego), a w skali 12 miesięcy jego zwyżka sięga 80 proc. (WIG dopiero wychodzi na plus w skali roku).

Czy tak wysokie stopy zwrotu to jedynie przypadek? Już w maju wskazywaliśmy, że w przeciwieństwie do wielu innych strategii ponadprzeciętne wyniki z inwestowania w akcje o niskich wskaźnikach C/WK są potwierdzone przez liczne badania naukowe (głównie w USA). Wskazują one na to, że nisko wyceniane akcje przynoszą w dłuższym czasie stopy zwrotu przewyższające wzrost indeksów giełdowych.

Na ogromnych zyskach z „wartościowych” akcji zaważyła w tym roku zmiana warunków makroekonomicznych. Podczas gdy w 2008 r. kryzys finansowy stworzył warunki do tego, by akcje wielu spółek stały się skrajnie niedowartościowane, to wraz z poprawą czynników fundamentalnych (wygasanie załamania w gospodarce polskiej i światowej i pojawienie się perspektywy ożywienia pod koniec tego roku) niedowartościowanie to ulega stopniowemu, często bardzo szybkiemu, zniwelowaniu.

[srodtytul]Niedowartościowanie szybko znika[/srodtytul]

Zjawisko to doskonale widać, jeśli przyjrzymy się przykładowym spółkom z obliczanego przez nas indeksu. Kiedy ukazał się majowy artykuł, C/WK rzadko której spółki z ITSS przekraczał 0,50 (opublikowaliśmy wtedy kompletną listę firm spełniających nasze kryteria). Jedne z najbardziej spektakularnych szybkich zysków dały od tego czasu akcje Skyline Investments. Ta nieco zapomniana firma była wówczas wyceniana na połowę wartości księgowej (na którą składały się główne płynne aktywa), przy zadłużeniu wynoszącym zaledwie 16,9 proc. Od tej pory – w ciągu zaledwie kilku tygodni – do czasu wykluczenia spółki z portfela (koniec czerwca tego roku) kurs firmy podskoczył o 74 proc.

Inny przykład to Zastal. Akcje stosunkowo mało znanego przedsiębiorstwa z branży metalowej podrożały od maja (kiedy ich C/WK wynosił zaledwie 0,36) do chwili obecnej o 80 proc. Przykłady można mnożyć.

Zaletą tej strategii jest to, że zasady podejmowania decyzji o kupnie lub sprzedaży akcji są z góry określone. Nie ma potrzeby zastanawiania się, czy bessa wróci i kiedy, czy proces wychodzenia gospodarki światowej z recesji będzie miał kształt V, czy może W, a może L, itp. Zasada jest prosta – kupuj niedowartościowane akcje mało zadłużonych spółek i trzymaj je, aż to niedowartościowanie zniknie.

W tym kontekście pojawiają się obecnie dwa pytania. Po pierwsze – czy warto już pozbyć się akcji, które przyniosły w tym roku pokaźne zyski? Po drugie – czy można jeszcze znaleźć spółki spełniające rygorystyczne kryteria niskiej wyceny i niskiego zadłużenia?

[srodtytul]Atrakcyjnych akcji coraz mniej[/srodtytul]

Zacznijmy od odpowiedzi na pytanie drugie. Niestety znalezienie spółek spełniających rygorystyczne kryteria omawianej strategii staje się bardzo trudne, chociaż wciąż jest jeszcze możliwe. Z C/WK poniżej 0,66 notowanych jest nadal 5 spółek z indeksu ITSS: Azoty Tarnów, PPWK, Sanwil, Trion i Zachodni NFI. Nasza analiza wskazuje, że lista rezerwowa indeksu jest jednak pusta, tzn. na rynku nie można już znaleźć ani jednej spółki, która spełniałaby kryteria włączenia do indeksu. To znaczna odmiana w stosunku do sytuacji sprzed kilku miesięcy.

Chociaż na rynku wciąż znaleźć można kilkadziesiąt firm o C/WK poniżej 0,66, to żadna nie spełnia kryteriów niskiego zadłużenia (najtańsze są obciążone nadmiernymi długami). Okazji inwestycyjnych z punktu widzenia naszej strategii jest już bardzo mało. Pewnym rozwiązaniem byłoby oczywiście rozluźnienie rygorystycznych kryteriów (można by np. zwiększyć dozwolony C/WK lub poziom tolerowanej stopy zadłużenia), ale nie ma nic za darmo – posunięcie takie przyniosłoby też wzrost ryzyka inwestycyjnego.

Pocieszające jest to, że zgodnie z zasadami konstrukcji naszego indeksu (patrz ramka) przekroczenie przez C/WK progu 0,66 nie oznacza automatycznej realizacji zysków. Zgodnie z regułami w obecnej sytuacji akcje należałoby sprzedać dopiero, gdy C/WK sięgnie 1. Ponieważ mediana wskaźnika dla spółek z naszego indeksu wynosi 0,64, to potencjał wzrostowy wciąż wynosi jeszcze 57 proc. (przy założeniu, że wartość księgowa akcji pozostanie stabilna).

[ramka][b]Jak obliczamy Indeks Tanich Stabilnych Spółek (ITSS)[/b]

Obrazujący wyniki omawianej strategii Indeks Tanich Stabilnych Spółek zawsze składa się z akcji maksymalnie 10 firm. Jego skład rewidujemy regularnie na koniec każdego miesiąca według kilku zasad. Po pierwsze, z indeksu wykluczamy bezwzględnie te spółki, których C/WK przekroczył na koniec miesiąca 1,0 (przestały być niedowartościowane). Po drugie, wykluczamy każdą spółkę, dla której C/WK przekroczył 0,66, ale tylko wówczas, gdy jesteśmy w stanie znaleźć na jej miejsce inną firmę spełniającą wstępne kryteria (czyli C/WK poniżej 0,66 i stopa zadłużenia nie większa niż 33 proc.). Jeśli nie można znaleźć zamiennika, wspomniana spółka pozostaje w portfelu, aż znajdzie się w końcu zamiennik lub jej C/WK przekroczy 1. Po trzecie, z indeksu wykluczamy bezwzględnie te firmy, które mimo niskiego C/WK odnotowały wzrost stopy zadłużenia powyżej 50 proc. Po czwarte, indeks obejmuje wyłącznie spółki zarejestrowane w Polsce (co ułatwia obliczanie wartości księgowej). Jedną z konsekwencji tych zasad jest to, że w skrajnym wypadku w portfelu indeksu może nie być żadnych akcji – tak stałoby się prawdopodobnie na skutek długotrwałej hossy, takiej jak w 2007 r. Wówczas portfel wypełniony byłby gotówką. Kolejną konsekwencją jest to, że udziały poszczególnych spółek nie są stałe, lecz mogą się znacznie wahać. Przykładowo, udział Skyline w czasie włączenia do portfela w końcu kwietnia wynosił 7 proc. i był równy udziałowi opuszczającego indeks Orła. W końcu czerwca akcje Skyline stanowiły już 12 proc. portfela i wtedy zostały wykluczone ze względu na zbyt wysoką wycenę. W tym roku przeprowadzone zostały następujące zmiany w składzie indeksu: w końcu lutego miejsce Elkopu zajął IB System, który w marcu został z kolei zastąpiony przez NFI Jupiter. W kwietniu do indeksu włączone zostały Skyline i BBI Capital (zamiast Orła i Netii). W maju miejsce Eurofaktora zajęło PPWK, a w czerwcu Skyline ustąpiło miejsca Karen. W obliczeniach pomijamy dla uproszczenia koszty prowizji maklerskich (zmiany w portfelu przeprowadzane są na tyle rzadko, że prowizje nie stanowią zauważalnego kosztu) i dywidendy (uwzględniamy natomiast splity i prawa poboru).[/ramka]

[ramka][b]Działać wbrew tłumowi[/b]

Inwestowanie w nisko wyceniane akcje, które akurat nie cieszą się większym zainteresowaniem na rynku, to tzw. strategia kontrariańska, czyli oparta na założeniu, że ponadprzeciętne zyski można osiągnąć, działając wbrew powszechnym opiniom. Warto zwrócić uwagę, że podejście to koncentruje się na długoterminowych zależnościach, ignorując przy tym cieszące się największym zainteresowaniem wielu inwestorów i mediów czynniki bieżące (a zarazem najbardziej wahliwe), takie jak zmiany zysków przedsiębiorstw. Omówiony sposób działania nie jest zresztą jedyną strategią kontrariańską, która w tym roku święci triumfy. Przed kilkoma tygodniami pisaliśmy, że egzamin zdało wypełnienie portfela akcjami w czasach, gdy dane gospodarcze były wyjątkowo fatalne. Działać wbrew rynkowej większości można zresztą nie tylko na podstawie czynników fundamentalnych (takich jak dane makro i wyceny spółek), ale także analizy technicznej. Przykładem jest kupowanie akcji w oparciu o sygnały oscylatora stochastycznego dla WIG w układzie miesięcznym (albo po wyjściu oscylatora ze strefy wyprzedania, albo wcześniej – po spadku do historycznych minimów).[/ramka]