Redukowanie udziału akcji w portfelu staje się fundamentalnie uzasadnione

Od wiosny konsekwentnie trzymamy się tezy, że wzrost wskaźników wyprzedzających koniunktury sprzyja kontynuacji hossy. Sęk w tym, że jeden z nich, PMI, znalazł się już niepokojąco wysoko

Najważniejszym wydarzeniem minionego tygodnia w sferze czynników fundamentalnych był najnowszy, listopadowy odczyt PMI dla polskiego przemysłu. Ten użyteczny wskaźnik wyprzedzający koniunktury poszybował aż do 52,4 pkt, czyli poziomu poprzednio notowanego jeszcze w marcu 2008 r. Jego miesięczny wzrost (o 3,6 pkt) był z kolei jednym z największych w historii.

Najbardziej oczywisty wniosek płynący z tego odczytu jest taki, że polska gospodarka (PMI mimo że dotyczy przemysłu, to de facto obrazuje całą koniunkturę ekonomiczną) konsekwentnie wychodzi z dołka, w jaki zepchnął ją kryzys finansowy w USA. Można wręcz powiedzieć, że nawet wyszła z tego dołka, bo odczyty PMI powyżej 50 pkt oznaczają rozwój przemysłu. O tym, że PMI nieźle oddaje faktyczną sytuację w gospodarce, świadczy to, że w tym roku korelacja między tym wskaźnikiem a roczną dynamiką produkcji przemysłowej wynosi 79 proc.

Taki jest najprostszy, najbardziej oczywisty wniosek płynący z ostatniego wysokiego odczytu PMI. Dla niejednego początkującego inwestora jest to wręcz równoznaczne z sygnałem do kupna akcji, bo przecież w końcu gospodarka znowu przyspiesza.

Niestety, głębsza analiza wskazuje, że taka prosta konkluzja byłaby mocno spóźnionym optymizmem. To, że PMI w listopadzie podskoczył do poziomu najwyższego od 20 miesięcy, jest już uwzględnione w cenach akcji. Roczna dynamika WIG (której korelacja z PMI wynosi aż 95 proc., czyli jest bliska ideałowi) jest z kolei najwyższa od 29 miesięcy (w końcu listopada wynosiła prawie 46 proc.).

[srodtytul]To nie jest powód do euforii[/srodtytul]

Ekscytacja przełomowym odczytem PMI jest o tyle nieuzasadniona, że sygnał kupna akcji wygenerowany na podstawie zachowania tego wskaźnika pojawił się dawno temu, już na wiosnę. Na początku kwietnia br., kiedy ekonomiści na świecie snuli coraz czarniejsze wizje rozwoju wydarzeń, „Parkiet” donosił, że „w przeszłości tak zdecydowane odbicie PMI jak w ostatnich trzech miesiącach było zapowiedzią dwucyfrowych zysków z inwestycji w akcje”. Od tego czasu WIG podskoczył o ponad 50 proc. Czy ówczesny optymizm, który się opłacił posiadaczom akcji, nadal jest uzasadniony?

Analizując zmiany PMI (jak i innych wskaźników makro), trzeba pamiętać, że porusza się on w cyklach, na które składają się fazy wzrostu i spadku. Podobnie jak historycznie bardzo niskie odczyty PMI zwiększają prawdopodobieństwa rychłego odwrócenia fazy spadkowej na wzrostową (co stało się na początku br.), to także bardzo wysokie odczyty tego wskaźnika zapowiadają odwrócenie fazy na spadkową.

[srodtytul]Przy takim poziomie PMI pękła bańka internetowa[/srodtytul]

W takim kontekście listopadowy wystrzał PMI wcale nie wygląda tak zachęcająco, ponieważ wkracza on w strefę, w której w przeszłości dochodziło do załamania fazy wzrostowej. Najnowszy odczyt wskaźnika jest niemal idealnie równy temu z lutego 2000 r. Na tym właśnie poziomie zatrzymał się ówczesny wzrost PMI (trwający od listopada 1998 r.) i praktycznie natychmiast przerodził się w silną tendencją spadkową. Idealnie skorelowane były z tym wydarzenia na rynku akcji – w marcu WIG sięgnął szczytu tzw. bańki internetowej, po czym pogrążył się w bessie, która trwała aż do jesieni 2002 r.

Porównanie to sugeruje, że przyszłość trendu wzrostowego na GPW niekoniecznie musi się malować w tak różowych barwach. Co gorsza, w otoczeniu rynkowym znaleźć można jeszcze inne niepokojące zjawiska. Z wysokim odczytem PMI koresponduje nie przypadkiem równie niepokojąco wysoki optymizm amerykańskich inwestorów i analityków.

[srodtytul]Niepokojący optymizm[/srodtytul]

Obliczany przez Investors Intelligence (na podstawie ankiet wśród autorów biuletynów analitycznych) wskaźnik proporcji byków (oczekujących zwyżki kursów) do niedźwiedzi (oczekujących spadku), tzw. Bull/Bear Ratio, sięgnął właśnie (według odczytu z 1 grudnia) 2,99 (co oznacza, że odsetek byków jest 2,99 razy wyższy od odsetka niedźwiedzi). Tak wysokiego odczytu nie było od jesieni 2007 r.

Wskaźnik jest już niemal na poziomie porównywalnym z ówczesnym szczytem. Nie trzeba przypominać, co się działo w kolejnych miesiącach – wbrew ogromnemu optymizmowi światowe rynki pogrążyły się w bessie. Odczyty Bull/Bear Ratio trudno ignorować także dlatego, że historycznie bardzo niskie jego wartości pod koniec 2008 r. (oznaczające przytłaczający pesymizm na rynkach) były trafną zapowiedzią pokaźnych zysków w kolejnym roku.

Wszystko to wskazuje, że dla długoterminowych inwestorów (o horyzoncie wynoszącym od kilkunastu miesięcy wzwyż) uzasadnione staje się redukowanie udziału akcji w portfelach. Inwestorzy, którzy dopiero przymierzają się do kupowania walorów i którzy „przespali” tegoroczną hossę, prawdopodobnie narażą się na podwyższone ryzyko. Tzw. strategia kontrariańska (zakładająca działanie wbrew powszechnym nastrojom) zaleca postępowanie zupełnie odwrotne w stosunku do wspomnianych na wstępie powierzchownych wniosków.

Nie popadajmy jednak w przesadę – rozpoczęcie redukowania udziału akcji w portfelu nie jest jeszcze równoznaczne z natychmiastowym pozbyciem się wszystkich papierów i trzymaniem w portfelu wyłącznie gotówki. Za postępowaniem w bardziej umiarkowany sposób przemawia choćby fakt, że zwyżka PMI nie zawsze w przeszłości zatrzymywała się na obecnym poziomie i nie zawsze proces załamania tendencji zwyżkowej był tak gwałtowny jak na początku 2000 r.

Na poprzednich dwóch szczytach koniunktury (w kwietniu 2004 r. i w listopadzie 2006 r.) PMI sięgał odpowiednio 56,9 i 55,3 pkt, czyli jeszcze więcej niż obecnie. W pierwszym przypadku późniejszy spadek PMI wiązał się jedynie z zastojem na rynku akcji (przede wszystkim w gronie małych i średnich spółek), w drugim zaś bessa przyszła dopiero pół roku po odnotowaniu szczytu PMI. Widać więc, że proces odwracania się cyklu koniunkturalnego bywał rozłożony w czasie.

[srodtytul]Kompromisowa taktyka[/srodtytul]

Kompromisowym rozwiązaniem może być poczekanie z radykalnym obcięciem udziału akcji w portfelu do momentu, gdy PMI zacznie systematycznie spadać, sygnalizując utratę impetu przez wzrost gospodarczy (byłby to sygnał odwrotny do tego z początku br.). Ze względów technicznych spadku takiego można oczekiwać najwcześniej w I kwartale 2010 r., czyli rok po rozpoczęciu hossy.

Nietrudno wskazać „preteksty”, które mogłyby doprowadzić do odwrócenia się fazy wzrostowej na spadkową. Największym zagrożeniem (o którym pesymiści zaczęli mówić zdecydowanie za wcześnie, bo już co najmniej pół roku temu) jest wycofywanie się rządów, a przede wszystkim banków centralnych na świecie z impulsów stymulacyjnych z czasów kryzysu.

[ramka][b]Dane z rynku pracy nie mają wartości prognostycznej[/b]

Ekscytacja inwestorów piątkowymi lepszymi od prognoz ekonomistów danymi z amerykańskiego rynku pracy jest trudna do uzasadnienia. Jak wynika z naszych szacunków (patrz wykres), dane z rynku pracy (a konkretnie zmiana zatrudnienia w sektorach pozarolniczych) są aż o około pięć miesięcy opóźnione w stosunku do odczytów wskaźnika wyprzedzającego koniunktury ISM Manufacturing (odpowiednik PMI dla Polski). Widoczna dopiero teraz poprawa na rynku pracy była więc właściwie przesądzona już pół roku temu. Ponieważ ISM rósł nieprzerwa- nie do października, to można prognozować, że poprawa na rynku pracy będzie się utrzymywała przynajmniej do końca I kwartału 2010 r. Niestety w listopadzieISM zanotował pierwszy w tym roku mocny spadek. Wydarzenie to, które niemal zostało zignorowane, jest o wiele istotniejsze niż niemające żadnej wartościprognostycznej dane o zatrudnieniu.

[b]Analiza techniczna jeszcze nie potwierdza obaw[/b]

Analiza techniczna to swoisty test dla wniosków płynących z analizy fundamentów. O tym, że warunki przestały sprzyjać posiadaniu akcji, będzie można powiedzieć dopiero, gdy indeksy giełdowe przebiją poziomy wsparcia. Na razie żaden z tych warunków nie jest jeszcze spełniony. Kojarzony z małymi spółkami indeks sWIG80, który w tym roku trafnie wyprzedza wydarzenia na szerokim rynku, już od trzech miesięcy znajduje się w średnioterminowym trendzie bocznym. Dopóki indeks pozostaje powyżej dolnej granicy trendu bocznego, czyli dołka z początku września (10 736 pkt), nie można obwieszczać załamania koniunktury na GPW. Warto też brać pod uwagę inny scenariusz, czyli wybicie w górę (do tego konieczne byłoby sforsowanie sierpniowego szczytu – 11 642 pkt). Wówczas potencjał wzrostowy wynikający z szerokości trendu bocznego powinien wystarczyć do zwyżki sWIG80 przynajmniejdo 12,5 tys. pkt.[/ramka]