Wskaźniki wyceny sprawdzały się tylko w czasach hossy

Inwestowanie wyłącznie na podstawie wskaźników typu C/Z czy C/WK potrafi przynosić potężne zyski w dobie dobrej koniunktury na giełdzie i drastyczne straty w czasie bessy – wynika z naszych obliczeń

W poprzednich tygodniach opisaliśmy szczegółowo ubiegłoroczne wyniki prostych strategii inwestycyjnych opartych na  popularnych wskaźnikach wyceny: cena/zysk i cena/wartość księgowa. Na podstawie symulacji doszliśmy wtedy do wniosku, że inwestowanie w walory o niskich wycenach było generalnie opłacalne, a najtańsze akcje przyniosły zdecydowanie wyższe stopy zwrotu niż papiery, które uznać można było za skrajnie drogie.

Na prośbę Czytelników zajmiemy się tym razem wynikami tych strategii w dłuższym czasie. Postaramy się odpowiedzieć na pytanie, czy ubiegłoroczne zyski z tanich akcji były czymś wyjątkowym, czy może raczej – zgodnie z teorią – zasady inwestowania w oparciu o C/Z lub C/WK sprawdzały się także przez kilka kolejnych lat.

[srodtytul]Symulacja odpowiedzią na pytania[/srodtytul]

Aby odpowiedzieć na to pytanie, przyjrzeliśmy się bliżej jednej z najprostszych wersji omawianych strategii. Założyliśmy, że na koniec każdego roku kupowaliśmy w równych proporcjach akcje 10 spółek o najniższych wskaźnikach wyceny, a po roku powtarzaliśmy tę procedurę, przebudowując nasz hipotetyczny portfel. Na wykresie widać efekty takiego sposobu postępowania w ciągu pięciu lat (często przyjmuje się, że taki właśnie okres pozwala już wyciągać wnioski na temat skuteczności inwestowania), począwszy od 2006 r.

Zacznijmy od strategii opartej na wskaźniku C/Z. Jak już pisaliśmy, w minionym roku portfel zbudowany według tych zasad przyniósł 30 proc. zysku, zdecydowanie wygrywając z całym rynkiem akcji (indeks WIG zyskał niespełna 19 proc.). Czy te ponadprzeciętne stopy zwrotu udawało się uzyskać także w przeszłości?

Trzeba przyznać, że w niektórych latach zyski były jeszcze potężniejsze niż w minionym roku. W 2009 r. – kiedy kursy dynamicznie odrabiały straty dzięki odbiciu w światowej gospodarce – akcje o najniższych C/Z dały zarobić aż 116,9 proc. (WIG zyskał wówczas „jedynie” 46,9 proc.). Jak już nieraz pisaliśmy, te astronomiczne stopy zwrotu były napędzane przez silne niedowartościowanie spółek. Taki obrót spraw w 2009 r. był zresztą spójny z tym, jak sytuacja wyglądała na dojrzałym rynku amerykańskim – analitycy zwracali uwagę, że królowały tam wówczas akcje „wartościowe” (czyli o niskich wycenach).

[srodtytul]Wyjątkowy zarobek w trakcie hossy...[/srodtytul]

Wyjątkowo wysokie zyski z akcji o najniższych C/Z zanotowaliśmy także w 2006 r. – wówczas nasz przykładowy portfel przyniósł 80,8 proc. zarobku. Był to ostatni pełny rok kalendarzowy poprzedniej hossy, kiedy kursy akcji napędzała doskonała koniunktura gospodarcza, której nie przeszkadzały jeszcze wtedy takie czynniki jak podwyżki stóp procentowych (które ruszyły dopiero na wiosnę 2007 r.).

Gdyby ograniczyć się do tych przypadków, to trzeba by stwierdzić bez wątpienia, że najtańsze akcje cechują się ogromnym potencjałem i przynoszą zdecydowanie ponadprzeciętne zyski. Niestety ten hurraoptymistyczny obraz psują zdecydowanie lata 2007–2008. Wówczas zamiast wielkich zysków portfel najtańszych papierów dał łącznie aż 75 proc. straty. Tak gwałtowny ubytek jest zapewne dla wielu inwestorów nie do zaakceptowania.

[srodtytul]...za cenę większego ryzyka[/srodtytul]

Wniosek, jaki płynie z tych obliczeń, jest więc następujący: akcje o najniższych wycenach cechują się wysoką zmiennością notowań. Ogromne stopy zwrotu w latach pomyślnych dla giełdy mają miejsce za cenę dramatycznych strat notowanych wtedy, kiedy koniunktura giełdowa sięga dna. W teorii zjawisko to nie jest trudne do wytłumaczenia. Niskie wyceny rynkowe akcji często wynikają z trudności, jakie napotykają spółki. Obawy przed spadkiem zysków to najczęściej podstawowy czynnik, który spycha w dół wskaźniki typu C/Z. Jeśli koniunktura gospodarcza poprawia się, w wielu wypadkach owe trudności okazują się chwilowe i po pewnym czasie najtańsze spółki także zaczynają odczuwać poprawę (oczywiście część nie zdąży jej odczuć, bo zbankrutuje), a wtedy ich skrajnie niskie wyceny okazują się wyjątkowo atrakcyjne i kursy ruszają w górę w przyspieszonym tempie. Jak wykazaliśmy, taki mechanizm działał w latach  2006, 2009 i 2010.

[srodtytul]Tanie akcje nie zawszesą atrakcyjne[/srodtytul]

Jeśli jednak mamy do czynienia z pogarszaniem się koniunktury w gospodarce, to jest bardzo prawdopodobne, że nisko wyceniane spółki nie tylko nie odczują poprawy, ale jeszcze bardziej pogrążą się w kłopotach finansowych, które mogą zagrozić ich istnieniu. Wówczas tego typu walory stają się jeszcze tańsze, mimo że wydawały się i tak już skrajnie tanie. Przykłady z czasów bessy z  lat 2007–2008 są pod tym względem niezwykle obrazowe. Przykładowo należący wówczas do najtańszych spółek Synthos na koniec 2007 r. notowany był z C/Z na poziomie zaledwie 3,5. W „normalnych” czasach, jeśli chodzi o sytuację gospodarczą, tak niska wycena byłaby trudna do wyobrażenia (obecnie C/Z dla tej samej spółki przekracza 14). Po roku, na koniec roku 2008, wskaźnik C/Z był dalej na niemal takim samym krańcowo niskim poziomie (3,7), ale przez ten rok kurs spadł o 66 proc. Obrazuje to typowe dla czasów bessy zjawisko – mimo spadku notowań wskaźniki C/Z nie tylko nie spadają (sygnalizując coraz większą atrakcyjność), ale nawet potrafią rosnąć, jeśli szybciej od kursu akcji idą w dół zyski spółek.

Wnioski te potwierdza generalnie analiza w oparciu o wskaźnik cena/wartość księgowa. Portfel akcji dobieranych według tego kryterium także sprawował się bardzo dobrze w udanych dla giełdy latach, za to w chudych okresach przynosił gwałtowne straty. Tutaj wyniki są jeszcze bardziej rozchwiane – podczas gdy w roku 2006 zarobić można było aż 182,4 proc., to w kryzysowym 2008 r. kapitał stopniałby aż o 78,1 proc.

[srodtytul]Jakie rozwiązanie?[/srodtytul]

Z jednej strony takie rozchwianie zdecydowanie zniechęcać może do kupowania najtańszych akcji jako strategii samej w sobie. Z drugiej, skoro jednak zdarzają się lata, w których walory takie przynoszą astronomiczne zyski, to żal byłoby przegapić okazje. Jak poradzić sobie z tym dylematem? Rozwiązań jest przynajmniej kilka. Inwestorzy przywiązani do analizy fundamentalnej mogą bacznie obserwować sytuację w gospodarce, śledząc rozmaite wskaźniki, jak dynamika produkcji przemysłowej czy wskaźnik PMI. Historia podpowiada, że tanie akcje opłaca się trzymać w portfelu wówczas, gdy gospodarka rośnie lub odbija się od dna. A oznaki załamywania się pozytywnej tendencji warto potraktować jako sygnał do realizacji zysków lub wstrzymania się z zakupami. Na przykład wszystkich lub przynajmniej większości strat w 2008 r. można było uniknąć, monitorując wykres wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu. Już w końcu 2007 r. znalazł się on najniżej od prawie 2,5 roku, a w maju 2008 r. zanurkował poniżej kluczowego poziomu 50 pkt (wartości poniżej tej bariery traktuje się jako oznakę pogarszania się kondycji przemysłu). Z kolei dynamiczne odbicie PMI na wiosnę 2009 r. zachęcało do szybkiego wypełniania portfela uatrakcyjnionymi przez bessę akcjami.

Jak te wnioski mają się do obecnej sytuacji? Chociaż według ostatniego odczytu wskaźnik PMI dla naszego kraju zaczął się już wyraźnie oddalać od szczytu, to jednak miesiąc spadku to za mało, by mówić o niepokojącej tendencji. Ponadto PMI na poziomie 55,6 pkt jest wciąż tak wysoko, że o kondycji w przemyśle trudno mówić inaczej niż bardzo dobra. A to teoretycznie powinno dalej sprzyjać kursom najtańszych spółek.

Inwestorzy niemający zaufania do wskaźników gos-podarczych mogą posiłkować się analizą techniczną, nawet w jej najprostszym wydaniu. Tydzień temu pisaliśmy już o tym, że w minionym roku niezwykle opłacało się kupować tylko te spośród najtańszych akcji, które ustanawiały nowe 52-tygodniowe maksima notowań. Według naszej analizy taka strategia pozwoliłaby pozostać poza rynkiem akcji w całym roku 2008, choć nie pozwoliła jednak załapać się wystarczająco wcześnie na hossę w 2009 r.

Idealnych narzędzi nie ma, ale wyniki naszej analizy jasno wskazują przynajmniej kierunek poszukiwań.

[ramka][srodtytul]Co lepsze: C/Z czy C/WK?[/srodtytul]

Najtańsze akcje niemal zawsze (wyjątkiem od reguły był jedynie miniony rok w wypadku wskaźnika C/WK) pozwalają uzyskać wyniki lepsze od indeksu WIG w tych latach, które są udane dla giełdy, a w latach  chudych z taką samą konsekwencją przynoszą wyjątkowo słabe rezultaty. Ta podstawowa, sprawdzająca się w przeszłości reguła powinna być brana pod uwagę przy wszelkich strategiach opartych na  wskaźnikach wyceny. Trudniej odpowiedzieć na pytanie, który ze wskaźników (C/Z czy C/WK) jest na  dalszą metę lepszy.

Z naszej symulacji wynika jedynie to, że w latach, które były wyjątkowo udane (zwyżka WIG przekroczyła 30 proc. – tak było w latach 2006 i 2009), pod względem stóp zwrotu wygrały akcje wybierane według wartości C/WK (choć strategia oparta na C/Z także przyniosła wtedy ponadprzeciętne wyniki). Z kolei w kryzysowym 2008 r. nieco mniejsze straty przyniosły walory o niskich C/Z. Ta grupa akcji wygrała także w roku minionym.[/ramka]