Także w tym roku wskaźniki wyceny się sprawdzają

Takie wskaźniki, jak cena/zysk czy cena/wartość księgowa mimo swej prostoty okazują się użyteczne. W tym roku, podobnie jak w ubiegłym, zgodnie ze znaną zasadą warto było dotychczas inwestować w akcje cechujące się niskimi wskaźnikami, wystrzegając się jednocześnie najdroższych walorów

Wraz ze zbliżającą się wielkimi krokami połową roku postanowiliśmy podsumować, jak od końca grudnia 2010 r. sprawują się różne strategie oparte na prostych wskaźnikach wyceny. Czy kupowanie akcji, które wydają się tanie, przynosi według tych kryteriów stopy zwrotu wyższe niż zmiany kursów na tzw. szerokim rynku?

[srodtytul]C/Z – prosty, ale nie do  pogardzenia[/srodtytul]

Analizę zacznijmy od najbardziej popularnego wskaźnika: cena/zysk. Chociaż ta prosta miara atrakcyjności akcji nie jest pozbawiona wad (krytykuje się ją choćby za to, że spółki mają naturalną skłonność do podrasowywania księgowych wyników, a także za to, że szczególnie w wypadku firm wrażliwych na koniunkturę gospodarczą zyski potrafią być bardzo zmienne), to, jak wynika z naszych obliczeń, ma jednak pewną moc odróżniania walorów dobrze rokujących od tych, które obciążone są bagażem zbyt wysokich wycen na rynku.

W naszej symulacji posłużyliśmy się oficjalnymi wskaźnikami publikowanymi przez giełdę (znaleźć je można w tabeli notowań „Parkietu”) i uszeregowaliśmy akcje według wartości C/Z dostępnych na koniec roku 2010 (co oznacza, że w większości wypadków wartości te bazowały na wynikach spółek z czterech kolejnych kwartałów zakończonych w III kwartale 2010 r.). Uniknęliśmy w ten sposób częstego w tego typu symulacjach błędu, polegającego na tym, że do obliczeń bierze się wartości C/Z bazujące na niedostępnych jeszcze w czasie konstrukcji portfela danych (takim błędem byłoby opieranie?decyzji na wskaźnikach bazujących na wynikach za cały 2010 r.).

[srodtytul]Tanie lepsze od rynku, drogie – słabsze[/srodtytul]

Jak się okazuje, od końca 2010 r. do 4 maja br. koszyk akcji 20 spółek o najniższych C/Z (o równych udziałach w portfelu) przyniósłby 11,1 proc. zysku. To dość dobry wynik, biorąc pod uwagę, że w tym samym czasie indeks WIG urósł jedynie o 4,3 proc. A wartość portfela walorów 20 spółek o najwyższych C/Z (takich, które można według tego kryterium uznać za najdroższe, a przez to najmniej atrakcyjne) zmniejszyłaby się dla odmiany o 3,4 proc. Nasze obliczenia potwierdzają więc tradycyjną opinię, według której akcje o niskich C/Z są bardziej atrakcyjne od tych o wysokich wartościach wskaźnika.

[srodtytul]Reguła się sprawdza...[/srodtytul]

Tegoroczne wyniki są spójne z wnioskami, do jakich doszliśmy w oparciu o obliczenia dotyczące całego ubiegłego roku. Na początku lutego pisaliśmy, że w 2010 r. koszyk akcji 20 najtańszych spółek dał zarobić aż 37,7 proc., co okazało się wynikiem wyraźnie lepszym od zmiany WIG, a jednocześnie cechującym się druzgocącą przewagą nad spadkiem wartości koszyka 20 najdroższych walorów o 13,3 proc. Wniosek pozostaje więc bez zmian – lepiej wystrzegać się akcji o najwyższych C/Z, natomiast warto interesować się tymi o najniższych C/Z.

[srodtytul]...ale zyski to zasługa garstki spółek[/srodtytul]

Ale wyników obliczeń nie należy traktować bezkrytycznie. To, że koszyki akcji 20 najtańszych/najdroższych spółek przyniosły takie, a nie inne zyski/straty, nie oznacza bynajmniej, że takich właśnie wyników należy oczekiwać od każdej akcji z osobna. Wręcz przeciwnie, jak się okazuje, na dobre wyniki koszyka najtańszych walorów zapracowała jedynie garstka spółek, a pozostałe przyniosły zarobek mało ekscytujący lub nawet straty.

Spośród 20 firm o najniższych C/Z na koniec 2010 r. do tej pory zarobek akcjonariuszom przyniosło jedynie siedem spółek, a więc zdecydowana mniejszość. Lepsze od rynku wyniki całego portfela to zasługa głównie Groclinu, którego notowania wystrzeliły o ponad 90 proc., a także akcji Pepeesu, które podrożały o 146,8 proc.

To ostrzeżenie, by ogólnych zasad dotyczących inwestowania w najtańsze akcje nie interpretować w niewłaściwy sposób. To, że średnio przynoszą ponadprzeciętne zyski, wcale nie oznacza, że wybranie „pierwszej lepszej” spółki cechującej się niskim C/Z musi nieuchronnie prowadzić do sukcesu inwestycyjnego. Ponieważ na wyniki naszej symulacji zapracowała jedynie mała liczba walorów, to jasne jest, że im mniej akcji w portfelu, tym mniejsze szanse na to, że natrafimy na tę upragnioną garstkę rynkowych zwycięzców. Jednak z urozmaicaniem portfela nie ma sensu przesadzać, bo wtedy korzyści z posiadania najbardziej atrakcyjnych walorów rozmyją się.

[srodtytul]Wyjątków nie brakuje[/srodtytul]

Zastrzeżenia te odnoszą się również do firm potencjalnie najmniej atrakcyjnych. Chociaż koszyk 20 walorów o najwyższych C/Z przynosi w tym roku straty, to jednak nie wszystkie akcje z tego pechowego grona poddały się takiej niekorzystnej regule. Nieźle dotąd spisywały się np. notowania Eurocash (+26,5 proc.). Tam, gdzie oczekiwania inwestorów na długotrwały szybki przyrost zysków spółek okazują się poprawne, tam wysokie wartości C/Z nie muszą być zapowiedzią katastrofy dla stanu posiadania inwestorów.

[srodtytul]C/WK tym razem lepszy[/srodtytul]

Nie poprzestaliśmy na najbardziej popularnym wskaźniku C/Z i naszą prostą symulację rozszerzyliśmy także na wskaźnik cena/wartość księgowa (w tym wypadku posłużyliśmy się już nie oficjalnymi danymi GPW, lecz naszymi własnymi danymi na temat wartości księgowej rozumianej jako wartość kapitałów własnych spółek, w wypadku sprawozdań skonsolidowanych przypisanej akcjonariuszom jednostki dominującej).

Także tutaj wyniki obliczeń potwierdzają (przeciętnie) słuszność tradycyjnej podpowiedzi, by kupować tanie akcji i wystrzegać się drogich. Podczas gdy od początku roku koszyk 20 najtańszych według?C/WK walorów przynosi 15,5 proc. zysku, to portfel 20?najdroższych akcji dał dotąd 1,7 proc. straty. To, jak widać, wyniki zbliżone do otrzymanych w oparciu o wskaźnik C/Z.

Także i tu oczywiście zdarzały się wyjątki od reguły – przykładowo po blisko 30 proc. podrożały od początku roku papiery Integer.pl i City Interactive, mimo że należały w końcu 2010 roku do najwyżej wycenianych (a więc teoretycznie najmniej atrakcyjnych). Również w tym wypadku warto więc pamiętać o zastrzeżeniu, że wysokie wyceny niekorzystnie przekładają się na kursy dopiero wówczas, kiedy oczekiwania inwestorów odzwierciedlone w tych wycenach prowadzą do rozczarowań (ten mechanizm działa także w drugą stronę – tanie akcje zaczynają drożeć dopiero wtedy, kiedy rynek uznaje, że są powody, by zrewidować pesymistyczne oczekiwania w górę). Wyniki obliczeń mogą przy tym sugerować, że inwestorzy mają skłonność do przesadzania z oczekiwaniami, zarówno w górę, jak i w dół, a to z kolei tworzy okazje inwestycyjne dla graczy potrafiących chłodno kalkulować szanse i zagrożenia.

[srodtytul]C/WK po dodatkowej obróbce[/srodtytul]

Okazuje się przy tym, że wskaźnik C/WK ma (przynajmniej jeśli chodzi o obecny rok) jeszcze większą moc odróżniania grupy zwycięzców od przegranych, jeśli poddać go pewnej obróbce postulowanej niekiedy przez analityków (wśród nich był Benjamin Graham, legendarny mentor Warrena Buffetta). Chodzi o to, że z wartości księgowej odrzucamy tzw. wartości niematerialne i prawne, które są trudne do wiarygodnej wyceny, a wśród nich tzw. wartość firmy („goodwill”), która nie stanowi żadnego konkretnego majątku (powstaje niekiedy jako czysto księgowa pozycja w trakcie przejmowania spółek).

Okazuje się, że w wypadku 15?firm wartości tego typu były na tyle duże, że po ich odliczeniu wartość księgowa znalazła się pod kreską. Modyfikacja taka zmieniła także nieco grono walorów, które weszły w skład zbadanych przez nas portfeli. Zmiany te okazały się korzystne, bo portfel 20 najtańszych walorów według zmodyfikowanego C/WK przyniósł jeszcze lepsze wyniki (+18 proc. zysku?od początku roku). Bez większych zmian pozostały natomiast straty, jakie przyniosły najdroższe akcje (-0,9 proc.).

Podsumowując, także w tym roku wskaźniki wyceny okazują się cennym drogowskazem dla inwestorów. Zwłaszcza w odniesieniu do grupy spółek na tyle dużej, by dały o sobie znać zalety posiadania w portfelu tanich akcji.