Polskie banki wciąż wyceniane z premią do europejskich

Kredytodawcy w naszym kraju, mimo że mniej rentowni niż kiedyś, wciąż są wyraźnie wyżej cenieni przez inwestorów. Jednak widać, że premia w stosunku do banków z Europy Środkowej się zmniejsza i trend ten może trwać.

Przez lata banki notowane na GPW wyceniane były z premią do swoich odpowiedników z Europy, zarówno tej Zachodniej, jak i Środkowej, a także Turcji. Wyższa wskaźnikowa wycena naszych banków utrzymuje się pomimo lepszego ostatnio zachowania paneuropejskiego indeksu Euro Stoxx Banks (od dołka z lipca urósł o 120 proc.) niż WIG-Banki (w tym czasie zyskał „tylko" 45 proc.).

Drożej niż u sąsiadów

Patrząc na średnie wartości wskaniźników C/Z i C/WK (według prognoz Bloomberga na ten rok), widać, że polskie banki są jednymi z najdroższych w regionie. C/Z sięga 14,9, czyli zdecydowanie więcej niż w bankach z Europy Środkowej (wynosi 10), Zachodniej (11,6) czy Turcji (tylko 5,4). Na GPW wskaźnik C/WK dla kredytodawców wynosi 1,19, dla środkowoeuropejskich jest to niewiele mniej (1,15), zaś dla zachodnioeuropejskich i tureckich już wyraźnie mniej – odpowiednio: 0,56 i 0,74. Polskie banki są wyceniane wyżej, mimo że ich rentowność nie jest już tak wysoka jak przed laty i niższa niż konkurencji (więcej w ramce obok).

Turcja jest specyficznym krajem i ostatnie miesiące potwierdziły opinie o jej niestabilności politycznej i gospodarczej. Wycenie tamtejszych akcji nie sprzyja też wyższa inflacja, podobnie jak mniej urynkowiona gospodarka. Dyskonto w wycenie tureckich banków pomimo ich wysokiej rentowności nie powinno więc dziwić. W przypadku banków zachodnioeuropejskich o niższej wycenie decydują niższe stopy procentowe i problemy kapitałowe. Poza tym udział aktywów bankowych do PKB naszego kraju jest niższy niż w Europie Zachodniej, co wskazuje na większy potencjał rozwoju polskiego sektora i przekłada się na wycenę.

Ale niektóre środkowoeuropejskie banki już nie odstają, jak w poprzednich latach, od polskich banków. Dość wysoko wyceniony jest czeski Komercni Banka. – Jest to uzasadnione. To odzwierciedlenie bezpiecznego podejścia tego banku do rozwoju, jego wysokich kapitałów i rentowności. Poza tym wypłaca dywidendy, więc jest ceniony wśród inwestorów i traktowany jako bezpieczna przystań – ocenia Michał Konarski, analityk DM mBanku.

Zwraca uwagę, że wycena dużych banków z regionu często jest uzależniona od tego, jak wyceniane są banki w poszczególnych krajach, tzn. czy mają dużą ekspozycję na Rosję i Ukrainę. – Jeśli dany bank prowadzi tam sporą część swojego biznesu, trzeba to uwzględnić, bo banki w tych krajach są wyceniane z dużym dyskontem do europejskich ze względu na sytuację makroekonomiczną i polityczną. Taką instytucją jest Raiffeisen, który w dodatku borykał się z niskimi kapitałami. Oraz OTP, który nie dość, że miał problem z przewalutowaniem na Węgrzech, to także w Chorwacji i Rumunii. Borykał się też z nadmiernym opodatkowaniem na macierzystym rynku. To powoduje, że takie banki są wyceniane z dyskontem na wskaźniku C/Z do polskich banków, ale C/WK czasami zawiera premię – zaznacza.

Z kolei Erste, notowany z dyskontem, zmagał się z odpisami, stratami na niektórych instrumentach i stracił zaufanie inwestorów. Jego problemy z zyskownością wynikały też ze spadku stóp procentowych.

Atrakcyjniej w regionie

Jak zatem ocenić wyceny polskich banków? – Trudno już uznać je za okazyjnie niskie. Inwestorzy spodziewają się poprawy wyników banków w najbliższych kwartałach. Na wielu rynkach, nie tylko w Polsce, ceny akcji banków dyskontują wzrost inflacji, który ma doprowadzić do podniesienia stóp procentowych. Z jednej strony mamy nieco lepsze warunki dla prowadzenia działalności przez banki, a z drugiej wyceny, które w wielu przypadkach są już dość wysokie, oraz wciąż liczne ryzyka – zauważa Adam Łukojć, zarządzający Allianz TFI.

Od dołka z końca listopada WIG-Banki zyskał już 15 proc. Zdaniem Łukojcia dalsza hossa jest możliwa, choć wątpi, czy może dotyczyć całego sektora. Prawdopodobnie inwestorzy chcący zarobić na akcjach banków będą musieli wykazać się odważną selekcją.

– Obecnie w niektórych krajach już spodziewane są podwyżki stóp procentowych, np. w Czechach. Banki z naszego regionu są atrakcyjniej wyceniane niż polskie, biorąc pod uwagę ten czynnik oraz fakt, że otoczenie regulacyjne w Polsce jest coraz ostrzejsze (hipoteki walutowe, wzrost wymogów kapitałowych), zaś banki regionalne już uporały się z problemami kapitałowymi, są nadpłynne i dobrze przygotowane na oczekiwany wzrost gospodarczy. Mogą rosnąć szybciej niż polskie, a przy tym wypłacać dywidendy – dodaje Konarski.

To właśnie ograniczenia w wypłacaniu dywidend mogą być problemem dla niektórych inwestorów. Prawdopodobnie w najbliższych dwóch–trzech latach zyskiem podzieli się tylko dwóch–trzech kredytodawców, zmaleć mogą też stopy wypłaty. – Po co inwestować w akcje spółki, która nie poprawia wyników finansowych i nie wypłaca dywidend? Restrykcje nałożone na dywidendy sprawiają, że banki muszą przekonać do siebie inwestorów poprawą wyników finansowych. I wielu bankom może się to udać. A za parę lat podejście do dywidend może się zmienić i banki będą mogły swobodnie kształtować swoją politykę dywidendową – dodaje Łukojć.

Ale niekoniecznie dywidendy będą czynnikiem mocno wpływającym na wycenę polskich banków. – Ostatnie miesiące to poszukiwanie ochrony przed rosnącymi obawami o inflację i zdecydowanie słabsze zachowanie spółek dywidendowych, inwestorzy preferują firmy wzrostowe kosztem dywidendowych. Choć oczywiście trudno uznać ograniczenie strumienia wypłacanych dywidend za coś pozytywnego, to obecnie nie jest to decydujący czynnik. Jego znaczenie jednak pozostaje duże i będzie działać negatywnie na postrzeganie polskich banków przez inwestorów – zaznacza Jarosław Lis, zarządzający BPH TFI.

Zdaniem Łukojcia największym ryzykiem dla banków i wycen są zmiany w prawie. – Wprowadzenie dyrektywy MiFID II może utrudnić życie towarzystwom funduszy inwestycyjnych i biurom maklerskim. A jeśli banki za bardzo się rozpędzą z trwającym podnoszeniem opłat, mogą zderzyć się z nadzorcą. Dodatkowo ostatni spadek cen obligacji skarbowych może wpłynąć na krótkotrwałe pogorszenie wyników niektórych banków. Natomiast ryzyka związane z bankami frankowymi są przeszacowane: nikomu – poza niektórymi klientami posiadającymi kredyty frankowe – nie zależy na tym, żeby banki frankowe wpadły w tarapaty – uważa zarządzający.

[email protected]

Po wprowadzeniu podatku od aktywów i w środowisku historycznie niskich stóp procentowych należy zapomnieć o ROE (return on equity – rentowność kapitału własnego) polskich banków w granicach 15 proc. Według Bloomberga ROE dla indeksu WIG-Banki w ubiegłym roku wyniosło 7,7 proc. i w tym ma być nieznacznie większe. To nie tylko mniej niż kiedyś, ale także mniej niż w innych krajach. Dla tureckiego indeksu bankowego Xbank wskaźnik ten w bieżącym roku ma wynieść 13,5 proc., dla środkowoeuropejskiego indeksu CECE Banking (w którym sporo ważą polskie banki) ma to być 10,7 proc. Lepszą rentownością ma się także wykazać bankowy indeks MSC Emerging Markets, dla którego prognozowane ROE ma sięgnąć 9,8 proc. Z kolei Euro Stoxx Banks, mocno obsadzony przez banki ze strefy euro, ma mieć niższą, bo 7-proc., ROE.

Opinie

Michał Sobolewski, analityk, DM BOŚ

Skąd premia w wycenie polskich banków? Polska jest największym krajem regionu i przez to ma więcej miejsca do wzrostu, przez lata także tempo rozwoju gospodarczego i banków było u nas wyższe. Poza tym decydować mogą czynniki strukturalne dotyczące samej giełdy – duży udział OFE jako stabilnego inwestora długoterminowego w polskim rynku giełdowym przekłada się na wyższe wyceny, choć siła oddziaływania tego czynnika słabnie w ostatnich latach. Drugim tego typu czynnikiem jest skład WIG20, najważniejszego polskiego indeksu, w którym spółki finansowe mają duży udział, dlatego jeśli inwestor chce zbudować ekspozycję na nasz kraj, chcąc nie chcąc, musi kupić akcje banków. Trudno jednak zmierzyć realny wpływ tych dwóch czynników na premię polskich banków i przewidywać, jak będzie kształtować się w przyszłości. Sądzę jednak, że różnica w wycenie wskaźnikowej banków polskich i z regionu będzie z czasem malała. Już sam podatek od aktywów i czynniki regulacyjne, dotyczące konieczności zwiększania przez polskie banki kapitału, do tego się przyczyniły. Jednak dzięki wyższym stopom procentowym kredytodawcy w naszym kraju mają jeszcze pewną przewagę w postaci większej rentowności, a również tempo wzrostu kredytów jest wyższe niż na Zachodzie.

Seweryn Masalski, zarządzający, MM Prime TFI

Polskie banki cieszą się zdecydowanie łatwiejszym środowiskiem makroekonomicznym niż europejskie. Działają w warunkach dodatnich stóp procentowych, przy rosnącej gospodarce, płacach i spadającym bezrobociu. Większość kredytów jest obsługiwana regularnie, wskaźniki bankructw znajdują się na umiarkowanym poziomie. Główne czynniki wpływające negatywnie na kursy banków to podatek bankowy i regulacje dotyczące kredytów walutowych, które ograniczają wypłacanie dywidend. Te dwie kwestie zostały jednak już w dużym stopniu przetrawione przez inwestorów. W kwestii franków w dodatku już nie ma mowy o zmuszaniu do przewalutowań, co groziło awaryjnymi emisjami akcji. Obecnie większość polskich instytucji jest wystarczająco dokapitalizowana i poprawia efektywność przez np. zamykanie oddziałów. Stąd wciąż pewna premia w wycenie do zachodnich odpowiedników.

Rok 2017 dla polskich banków może być pozytywny, pewnie znów uda się im poprawić wyniki z podstawowej działalności. Co prawda już brak pola do dalszego obniżania oprocentowania depozytów, ale wracająca inflacja i cykl podwyżek stóp pozwolą na podwyższanie marż kredytów. Wyższe stopy procentowe pomogą zwłaszcza SKOK-om i bankom spółdzielczym, co zmniejszy ryzyko zwiększania składki do BFG.