Polska nie załapała się na hossę, ale może nadrobić dystans

Ubiegłoroczna hossa na rynku obligacji skarbowych w tym roku miała się już nie powtórzyć. Za sprawą koronawirusa trwa jednak w najlepsze, chociaż na razie omija Polskę.

 

Na przełomie lat 2019 i 2020 rynki finansowe żyły coraz liczniejszymi sygnałami ożywienia w światowej gospodarce oraz pierwszą fazą porozumienia handlowego między USA a Chinami. To zahamowało wzrosty cen (spadki rentowności) obligacji skarbowych, utrzymujące się przez większą część 2019 r. Do najbardziej spektakularnych przejawów tej dłużnej hossy należał spadek rentowności 10-latek Hiszpanii z ponad 1,4 proc. na początku ub.r. do niespełna 0,2 proc. we wrześniu. W Polsce skala spadku rentowności była niewiele mniejsza. Jeszcze miesiąc temu wydawało się, że to już przeszłość. Tymczasem od połowy stycznia rentowności znów spadają, a na wielu rynkach znalazły się na nowych wieloletnich minimach. Tak stało się m.in. w Grecji i Rumunii. Także w USA niewiele brakuje do historycznych dołków.

Oczekiwanie na luzowanie

Co stoi za ostatnimi zwyżkami cen obligacji? Analitycy zwracają uwagę, że ich przecenę zahamowała epidemia koronawirusa. – Nie chodzi jednak o awersję do ryzyka, o to, że wzrosło ryzyko kredytowe. Tego, patrząc od początku epidemii, na rynku obligacji nie widać – na rynku akcji zresztą też nie. Jednocześnie jednak epidemia niesie ryzyko spowolnienia gospodarczego, którego siła jest jeszcze nieznana. A to przekłada się na oczekiwania pod adresem głównych banków centralnych – tłumaczy Mirosław Budzicki, strateg rynku stóp procentowych w PKO BP.

Notowania kontraktów terminowych na główną stopę Fedu sugerują, że w ocenie inwestorów ich obniżki w tym roku są w zasadzie przesądzone. W strefie euro, gdzie na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej na pozór nie ma miejsca, ostatnie posiedzenie Rady Prezesów EBC zostało zaś uznane za „gołębie".

– Pozytywny scenariusz gospodarczy, który zdają się dyskontować rynki ryzykownych aktywów, np. akcji, nie odnosi się do tego, jaka faktycznie będzie koniunktura w gospodarce, tylko tego, co zrobią banki centralne. Wróciliśmy więc do sytuacji, w której drożeje wszystko. W przypadku rynku obligacji większe zwyżki cen widać w przypadku papierów bardziej ryzykownych, w tym z rynków wschodzących – przyznaje Grzegorz Zatryb, członek zarządu Skarbiec TFI. Jak jednak dodaje, na notowania obligacji skarbowych wielu państw działają też specyficzne czynniki. W przypadku Grecji, gdzie rentowność 10-latek wynosi obecnie niewiele ponad 0,9 proc., choć niedawno kraj był na krawędzi bankructwa, ten czynnik to postęp w reformach.

mBank: kupuj polski dług

W Europie Środkowo-Wschodniej taką specyficzną, lokalną siłą, która oderwała notowania obligacji skarbowych Polski i Węgier od globalnych tendencji, jest przyspieszenie inflacji. W styczniu, jak podał w piątek GUS, inflacja nad Wisłą wyniosła 4,4 proc. rocznie, najwięcej od ośmiu lat. Choć RPP deklaruje, że stóp procentowych nie podwyższy, z notowań obligacji wymazane zostały wyraźne jeszcze niedawno oczekiwania na obniżkę stóp, związane z hamowaniem gospodarki.

Co dalej? Ani hossa na globalnym rynku długu, ani bessa w Polsce, mogą nie być trwałe. – Globalny rynek jest obecnie spozycjonowany na rozszerzanie się epidemii koronawirusa, która będzie paraliżowała gospodarkę, a odpowiedzią będzie łagodzenie polityki pieniężnej przez banki centralne. Nie mam przekonania, że to jest właściwe nastawienie. Wiosną może się okazać, że epidemia koronawirusa wygasa, a impulsy banków centralnych zaczynają działać. Wtedy na rynkach wróci apetyt na ryzyko. Oczywiście, dane za I kwartał będą słabe. Ale jeden słaby kwartał nie daje powodów, aby rozgrywać na rynku obligacji scenariusz końca świata – ocenia Błażej Wajszczuk, starszy diler obligacji w BNP Paribas Bank Polska. – W Polsce zanosi się z kolei na słabnięcie wzrostu gospodarczego. To sugeruje, że dalszego wzrostu rentowności nie będzie, raczej wróci tendencja spadkowa. Z drugiej strony, wiele będzie zależało od inflacji. Większość ekonomistów oczekuje, że inflacja zacznie wiosną opadać – dodaje, chociaż zastrzega, że sam nie ma co do tego przekonania.

W poniedziałek rekomendację przeważaj dla polskich 10-latek wydali ekonomiści mBanku, tłumacząc, że obawy dotyczące koniunktury w globalnej gospodarce „nie pozwolą rozegrać się scenariuszowi wyższej inflacji w Polsce". – Może być tak, że rentowności polskich obligacji są już na lokalnym szczycie lub w jego pobliżu – przyznaje Budzicki. Jak dodaje, notowaniom papierów dłużnych Polski sprzyjała też będzie ich niewielka podaż w związku z dobrą sytuacją w finansach publicznych.

Pytania do... Mikołaja Raczyńskiego, zarządzającego funduszami w Noble Funds TFI

Ostatnie tygodnie przyniosły nowe historyczne minima rentowności obligacji skarbowych na niektórych rynkach, głównie wschodzących, ale też np. na południu strefy euro. Na tzw. bezpiecznych rynkach, jak Niemcy i Japonia, tak głębokich spadków rentowności nie było. To zaskakujące, jeśli się założy, że na rynek wpływają dziś głównie obawy związane z epidemią koronawirusa.

Wygląda na to, że obaw związanych z wirusem wcale nie jest aż tak dużo. Wystarczy spojrzeć na zachowanie rynków akcji.

To co dziś decyduje o notowaniach obligacji skarbowych?

Przy poprzednich dołkach rentowności, do których się odnosimy, rynki mogły przestrzelić potencjał do dalszego luzowania polityki pieniężnej. Przykładowo, w strefie euro wprowadzenie przez EBC tak szerokiego tieringu (różnicowania stóp w zależności od kwoty zdeponowanej w EBC – red.) było de facto podwyżką stóp procentowych, podczas gdy rynek oczekiwał ich silniejszego obniżenia. To miało z kolei największy wpływ na papiery o najniższych rentownościach, czyli w tym przypadku właśnie niemieckie. Naturalne jest więc, że nastąpiła pewna kompresja spreadów w strefie euro. Nie można również zapominać o tym, że podaż nowych emisji w euro była w tym roku w styczniu wyjątkowo obfita. To również znalazło odzwierciedlenie w niższych cenach (wyższych rentownościach – red.).

Czyli nie jest tak, że epidemia koronawirusa zapewni przedłużenie ubiegłorocznej hossy na rynku obligacji skarbowych?

Według mnie rynek obligacji będzie w tym roku dużo bardziej zróżnicowany. Ubiegły rok był wyjątkowy, bowiem fala luzowania polityki pieniężnej przetoczyła się przez większość krajów na świecie. W tym roku jednak profile inflacji, wzrostu PKB, nastawienia banków centralnych stają się coraz bardziej różnorodne. Długoterminowy trend pozostaje w mocy – stopy procentowe pozostaną niskie. Nie można jednak wykluczyć, że ten rok przyniesie pewne odreagowanie w tym rajdzie światowych rentowności do zera (i niżej).

A co przeważy w Polsce: spowolnienie czy wzrost inflacji i związane z nim oczekiwania na podwyżkę stóp?

Na to pytanie nie ma jednej prostej odpowiedzi, bo wiele zależy od tego, co dopiero przed nami. Jeżeli rząd „zaakceptuje" politycznie spowolnienie gospodarcze i pozwoli na wyhamowanie wzrostu realnych wydatków gospodarstw domowych, to inflacja powinna zacząć się niedługo obniżać, choć pozostanie relatywnie wysoka. Ale wszelkie próby „rekompensowania" wyższych cen kolejnymi drastycznymi podwyżkami płacy minimalnej czy transferami socjalnymi to już prosta droga do spirali inflacyjnej i – prędzej czy później – podwyżek stóp procentowych. Na dzisiaj skłaniam się jednak ku pierwszemu scenariuszowi. Rząd jest w pewien sposób związany regułą wydatkową czy deficytem strukturalnym, a dalsze obciążanie sektora prywatnego też może być już kontrproduktywne. To nie będzie sprzyjało nowym wydatkom. Przerwa w sezonie wyborczym po wyborach prezydenckich również prowadzi do takiego wniosku. Jednak gdy do analizy wchodzi polityka, należy rozważać wszystkie scenariusze.