Maruderzy mogą jeszcze pozytywnie zaskoczyć

Będący na finiszu sezon raportów kwartalnych spółek z warszawskiej giełdy obfitował w niespodzianki. Część firm rozczarowała, notując ostry zjazd notowań. Czy wrócą do łask inwestorów?

Warto zaznaczyć, że rozczarowania w tym sezonie publikacji wyników nie były zbyt częstym zjawiskiem, ale z reguły spotykały się z mocno negatywną reakcją rynku. Można to tłumaczyć zbyt wysokimi oczekiwaniami inwestorów (przewidywania analityków odnośnie do wyników III kwartału były generalnie optymistyczne), ale także niedoszacowania czynników zewnętrznych. Spora grupa firm doświadczyła znaczącego wzrostu kosztów, które w niektórych przypadkach rosły szybciej niż przychody, co negatywnie przełożyło się na ich wyniki.

Trudniejsze otoczenie

GG Parkiet

Biorąc pod uwagę reakcję inwestorów (spadek kursu o prawie 15 proc. w ciągu jednej sesji), jednym z największych rozczarowań tego sezonu były wyniki Wieltonu. Wypracowane w III kwartale zyski znacząco rozminęły się z oczekiwaniami analityków (zaledwie 5,5 mln zł zysku netto wobec prognozowanych 13,3 mln zł). Producent przyczep i naczep doświadczył negatywnych skutków wzrostu cen kluczowych surowców niezbędnych do produkcji, co przełożyło się na spadek rentowności. – Pomimo wolumenów sprzedaży zbieżnych z naszymi oczekiwaniami, erozja marży związana z kosztami materiałów była wyższa, niż oczekiwaliśmy – zauważa Łukasz Rudnik, analityk Trigon DM. Uważa jednak, że krótkoterminowe zawirowania rynkowe i marżowe nie zmieniają jednak jego fundamentalnego postrzegania spółki. W ocenie eksperta obecne otoczenie rynkowe (braki komponentów, wyższe ceny materiałów, ograniczony dostęp do finansowania zewnętrznego, przedłużanie odbiorów przez klientów) będzie sprzyjać procesom konsolidacyjnym wokół liderów rynkowych, na czym zyska m.in. Wielton. – W poprzednim kwartale spółka powinna osiągnąć dołek, jeżeli chodzi o realizowane marże, jednak w kontekście IV kwartału zarząd nie widzi przestrzeni do poprawy marży, co przy ograniczonych możliwościach sprzedaży (braki komponentów) powoduje, że wyniki z tego okresu powinny być zbliżone do poprzedniego kwartału. Dodatkowo renegocjacje cen dotyczą umów na grudzień oraz początek 2022 r., zatem dopiero w I kwartale spodziewamy się poprawy marży – przewiduje.

Kolejny słaby kwartał zanotował Mercator. Wyniki producenta urządzeń medycznych nie tylko nie sprostały oczekiwaniom rynku, ale też były wyraźnie słabsze niż przed rokiem, do czego przyczynił się znaczący spadek rentowności. W tym roku otoczenie rynkowe producenta i dystrybutora jednorazowych rękawic ochronnych jest dużo bardziej wymagające niż w 2020 r., który był dla firmy okresem wynikowych żniw. Wyzwaniem są spadające rynkowe ceny rękawic, które mają negatywny wpływ na rentowność segmentu dystrybucyjnego Mercatora (w III kwartale zanotował tutaj ujemne marże). Coraz większym wyzwaniem jest też rosnąca konkurencja na tym rynku. Zdaniem analityków oczekiwany dalszy spadek cen rękawic będzie miał negatywne przełożenie na zyski. – Głównym problemem Mercatora są spadające od ponad roku ceny rękawiczek gumowych. Wciąż jednak są one powyżej poziomów sprzed pandemii. Sam prezes jednak sygnalizował, że w związku z rozbudową mocy m.in. w Chinach w którymś momencie marże mogą stać się ujemne – zauważa Seweryn Masalski, dyrektor inwestycyjny w MM Prime TFI.

GG Parkiet

Z drugiej strony zwraca uwagę, że Mercator wykorzystał okres prosperity i zainwestowała, m.in. w nową fabrykę, dzięki czemu wartość spółki w długim terminie powinna być istotnie wyższa niż przed pandemią. Warto zauważyć, że po październikowej przecenie wywołanej publikacją rozczarowującego raportu za III kwartał notowania Mercatora ustabilizowały się nieco ponad poziomem 100 zł.

Spory zawód sprawiły wyniki Benefit Systems. Zamiast oczekiwanych zysków, inwestorzy musieli przełknąć 10 mln zł straty netto. Z drugiej strony operator kart MultiSport może się pochwalić wzrostem użytkowników, a jego zarząd zakłada odbudowę bazy kart w Polsce w 2022 r. i powrót do dynamiki ich sprzedaży sprzed pandemii. – Wyniki Benefitu Systems za III kwartał 2021 r. były poniżej oczekiwań. Warto jednak spojrzeć nieco głębiej. Słabszy wynik netto to efekt przede wszystkim wyższych kosztów i to jest jeden z głównych czynników, na jaki warto patrzeć w kolejnych kwartałach, który może ciążyć wynikom. Z drugiej strony warto podkreślić, że tempo odbudowy liczby użytkowników kart sportowych w Polsce jest silne i to pomimo rosnącej fali zachorowań. Na dobrym poziomie pozostaje także rentowność w segmencie zagranicznym – wskazuje Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny w BM PKO BP.

GG Parkiet

– Pomijając krótkoterminowe obawy związane z epidemią, kluczowa dla przyszłych wyników spółki będzie właśnie dynamika przyrostu użytkowników kart. Spółka oczekuje, że w 2022 r. powróci w tym zakresie do sytuacji, jaka była przed pojawieniem się Covid-19, co oznaczałoby roczny przyrost kart o ponad 100 tys. zarówno w Polsce, jak i na rynkach zagranicznych – dodaje.

Zbyt duże oczekiwania?

Negatywnie zostały odebrane przez rynek wyniki Dino. Właściciel sieci supermarketów zdążył przyzwyczaić rynek do systematycznej poprawy wyników i marż, stąd oczekiwania zawsze są spore. – W krótkim terminie spółka potwierdziła obawy rynku dotyczące lekkiego pogorszenia marż z uwagi na kilka czynników, jakimi są: wysoka baza z ubiegłego roku, wzrost cen paliw i kosztów transportu, presji cenowej dostawców, wpływu podatku od sprzedaży detalicznej oraz presji konkurencyjnej na rynku (wolniejsze podwyżki cen sprzedaży przez dyskonty w okresie przedświątecznym). Uważam jednak, że powyższe kwestie są przejściowe i w długim terminie spółka powinna poprawiać rentowność, choć być może nie w takim tempie jak w 2020 r. – uważa Michał Krajczewski, analityk BM BNP Paribas. Zwraca uwagę, że Dino cały czas podtrzymuje plany szybkiego rozwoju sieci, a co oznacza, że na korzyść marż będzie działał efekt skali. Z kolei wyższe ceny żywności stopniowo powinny również przekładać się na odbicie wskaźnika sprzedaży porównywalnej. – O ile więc w krótkim terminie kurs może się konsolidować w oczekiwaniu na potwierdzenie tych zjawisk i przedstawienia nowych planów i oczekiwań zarządu przy okazji publikacji raportu rocznego, o tyle w dłuższym terminie ocena biznesu spółki jest naszym zdaniem pozytywna, biorąc pod uwagę cały czas duży potencjał poprawy wyników w kolejnych latach – podsumowuje.

Do udanych III kwartału nie może zaliczyć Dadelo. Internetowy dystrybutor rowerów i akcesoriów rowerowych w tym roku mierzy się z ograniczoną podażą rowerów i części do nich, co znacząco ogranicza jego możliwości sprzedaży. Jakby tego było mało, zadyszkę złapał też popyt. Wprawdzie spółka wciąż utrzymuje wyższą niż przed rokiem rentowność, ale dynamika sprzedaży spowolniła, co oznacza, że plan przychodów założony na 2021 r. nie zostanie zrealizowany. Bardziej optymistycznie wyglądają perspektywy rozwoju sprzedaży w 2022 r., co w ocenie zarządu powinno pozytywnie przełożyć się na przychody i wyniki.

Odwrócenie negatywnego trendu w notowaniach może być nie lada wyzwaniem dla Biomedu. Tempo prac nad lekiem na Covid-19 jest zbyt wolne. Inwestorów nie przekonały też wyniki za II kwartał, które wypadły słabiej niż rok wcześniej – na poziomie wyniku operacyjnego i netto pojawiły się straty. – W kontekście wyników 2021 r. w naszej ocenie perspektywy sprzedaży oferowanych produktów oraz rozwój projektów badawczo-rozwojowych na chwilę obecną mogą nie zapewniać dużej przestrzeni do wzrostów, szczególnie w kontekście braku nowych doniesień dotyczących realizowanych projektów (immunoglobulina anty-SARS-CoV-2) – ocenia Katarzyna Kosiorek, analityk Trigon DM. Uważa, że szansą na zwiększenie poziomu przychodów jest rejestracja i rozbudowa mocy produkcyjnych wysokomarżowego produktu OnkoBCG. – Aktualnie spółka wykorzystuje 100 proc. zdolności produkcyjnych Onko BCG (ok. 40 tys. opakowań/rok), co ogranicza dalszy rozwój sprzedaży i ekspansji na rynkach zagranicznych. Linia produkcyjna BCG wykorzystywana jest do naprzemiennej produkcji Onko BCG oraz szczepionki przeciwgruźliczej BCG 10. Uruchomienie nowych mocy produkcyjnych powinno nastąpić w perspektywie 2023 r., co powinno zapewnić przestrzeń do wzrostu wyników – wskazuje.

Adam Łukojć dyrektor departamentu zarządzania portfelami akcji, TFI Allianz

Zgubny optymizm inwestorów

Wydaje się, że inwestorzy zbyt często zakładają, że ostatnie trendy w wynikach spółek zostaną utrzymane. Wysoki popyt i wzrost cen wielu produktów doprowadziły do wzrostu marż w wielu spółkach – i prawdopodobnie część rynkowych obserwatorów zbyt szybko uznała, że dobra sprzedaż i wysokie marże zostaną na dłużej i staną się „nową normalnością". Wiele jednak wskazuje na to, że okres dobrych wyników raportowanych przez rodzime spółki może być czymś przejściowym. Popatrzmy na uproszczony przykład: sklep ma towar kupiony za 100 zł, który zwykle sprzedaje za 120 zł, ale po pandemii przed sklepem ustawiła się kolejka klientów, ceny wzrosły i sklep może sprzedać towar za 150 zł; przez chwilę sklep zarabia 50 zł, marża jest bardzo wysoka – ale tylko przez chwilę, bo następną dostawę towaru sklep kupi już po 120 czy 130 zł, i marża wróci do normy. Inflacja pomogła sklepowi, ale tylko na krótko. Wydaje się, że inwestorzy dopiero próbują ocenić, czy poprawa wyników jest trwała. I dość często mylą się – zwykle podchodząc do ostatnich dobrych wyników ze zbyt dużym optymizmem, co często skutkuje rozczarowaniem. Co gorsza, marże rzadko bywają „normalne": pogorszenie wynikające ze wzrostu kosztów i spadku popytu (wyższe ceny przekładają się na mniejszy popyt) może sprawić, że w niektórych branżach marże obniżą się do poziomów niższych niż „normalne" – a w każdym razie niższych niż przed pandemią. JIM