Przemysław Kwiecień, XTB: Euro po 4 zł? To możliwe, choć nieszybko

Kurs równowagi, wynikający z konkurencyjności gospodarki, to około 4,4 zł za euro. Rynkowy kurs może się jednak na długo od tego poziomu odchylać – ocenia Przemysław Kwiecień, główny ekonomista X-Trade Brokers.

Środowa podwyżka głównej stopy procentowej Fedu o 0,25 proc. była zgodna z tym, co sygnalizował ostatnio przewodniczący tej instytucji Jerome Powell. Prognozy członków FOMC, decyzyjnego organu Fedu, wedle których w tym roku dojdzie do jeszcze pięciu lub sześciu takich podwyżek, też są spójne z rynkowymi oczekiwaniami. Czy w wynikach marcowego posiedzenia FOMC było coś zaskakującego?

Wielkiego zaskoczenia w przekazie FOMC faktycznie nie było. Za pewną niespodziankę uznałbym najwyżej sygnał, że program redukcji bilansu Fedu rozpocznie się niemal na pewno już w maju. Do tej pory rynek zakładał, że nastąpi to od lipca. Ta zmiana pokazuje, że w tym momencie Fed jest zdeterminowany, żeby tego Titanica polityki pieniężnej zawracać. To jednak nie będzie proste, na rynku finansowym widać zwątpienie, czy Fedowi się to uda.

Jeden z członków FOMC opowiadał się za podwyżką głównej stopy o 0,5 pkt proc. Czy twoim zdaniem należy się liczyć z tym, że takie wnioski w kolejnych miesiącach będą zyskiwały akceptację większości składu tego gremium? FOMC będzie podwyższał stopy w zmiennym tempie, tak jak to się dzieje u nas, czy narzuci sobie stały rytm?

Ruch o 0,5 pkt proc. nie jest wykluczony, ale zakładam, że Fed będzie chciał podnosić stopy w stałym rytmie, żeby prowadzić politykę pieniężną w sposób przewidywalny. Fed kładł na to duży nacisk, co było dobrze widać na przykładzie programu skupu aktywów (QE). Program ten był prowadzony aż do marca, chociaż Fed miał świadomość, że za chwilę będzie ograniczał bilans. Sensowniej byłoby skończyć QE wcześniej, choćby w grudniu albo styczniu, ale Fed tłumaczył, że chce postępować przewidywalnie, a powiedział już, że program będzie trwał do marca. Ta logika może oznaczać niechęć do podnoszenia stóp o 0,5 pkt proc., żeby nie powodować nerwowych reakcji rynku.

Zachowanie krzywej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych sugeruje, że w ocenie inwestorów zaostrzanie polityki pieniężnej – być może w połączeniu z szokiem surowcowym – doprowadzi do recesji w USA. Powell takich obaw, jak się zdaje, nie ma. Kto ma rację?

Już są pewne sygnały, że szczyt ożywienia gospodarczego w USA jest już za nami. Teraz jest pytanie, jak szybko będzie postępowało spowolnienie i w jakim stopniu tłumiło presję inflacyjną. Odpowiedzi na te pytania będą miały duży wpływ na politykę Fedu. Może się okazać, że w pierwszej fazie spowolnienia – choćby z powodu wojny w Ukrainie, która wpływa na rynek surowców i prowadzi do komplikacji w łańcuchach dostaw – presja inflacyjna nie będzie malała. Wtedy Fed stanie przed trudnym wyborem: czy zacieśniać politykę pieniężną dalej pomimo tego, że koniunktura się pogarsza. Fed przykłada dużą wagę do tego, co dzieje się na rynku pracy, a on zareaguje na spowolnienie z opóźnieniem. To może oznaczać, że Fed będzie się trzymał obecnego kursu. To byłby kolejny przejaw pewnej procykliczności w postępowaniu głównych banków centralnych. One często reagują na wzrost inflacji za późno, potem muszą mocniej zaostrzać politykę pieniężną, a to zwiększa ryzyko, że zaszkodzą gospodarce. W tym sensie obawy rynku są uzasadnione.

Podczas gdy Fed rozpoczął zaostrzanie polityki pieniężnej, Europejski Bank Centralny jest na razie na etapie zmniejszania skali ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. Stąd do podwyżek stóp jest jeszcze daleka droga. To o tyle zrozumiałe, że strefa euro w większym stopniu niż USA zagrożona jest mocnym spowolnieniem wskutek wojny w Ukrainie. Czy różnice w polityce Fedu i EBC oznaczają, że dolar może zyskiwać na wartości wobec euro nawet w okresach dobrych nastrojów na rynkach?

Trzeba pamiętać o tym, że rynek walutowy jest pod wpływem oczekiwań, a nie faktów. Oczekiwania na zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed budowały się już od kilku miesięcy, co prowadziło do umocnienia dolara, który już wcześniej był mocny. Żeby dolar się jeszcze umacniał, muszą narastać oczekiwania pod adresem Fedu względem EBC. W krótkim okresie to może rzeczywiście sprzyjać amerykańskiej walucie, ale na dłuższą metę to nie jest przesądzone. Gdyby nie wojna w Ukrainie powiedziałbym, że początek zacieśniania polityki pieniężnej w USA będzie końcem ery mocnego dolara. Konflikt nieco jednak sytuację skomplikował.

Złoty w ostatnich dniach odzyskuje wartość, którą stracił w pierwszych tygodniach po ataku Rosji na Ukrainę. Część ekonomistów uważa jednak, że nawet jeśli złoty jeszcze się umocni, to nie ma powrotu do dawnej normalności, czyli kursu euro w okolicy 4,2 zł, bo w Europie Środkowo-Wschodniej trwale wzrosła premia za ryzyko. Zgadzasz się z tą diagnozą?

Nie. Kurs waluty w długim okresie wyznacza konkurencyjność cenowa gospodarki. Patrząc z tej perspektywy, kurs równowagi to około 4,4 zł za euro. Ale rynek ma to do siebie, że w krótkim i średnim okresie mocno odchyla się od tego, co można uważać za wartość godziwą. Jeśli uznamy, że euro powinno być po około 4,4–4,5 zł, i przyjmiemy, że kurs może się wahać po 0,5 zł w każdą stronę, to przez dłuższy czas euro może być nawet po 4 zł. Jestem w stanie wyobrazić sobie taki scenariusz, chociaż nie jest on najbardziej prawdopodobny w najbliższych miesiącach.