Wysokie nakłady na offshore nie sprzyjają wycenie Polenergii

Wysokie koszty związane z morskimi farmami wiatrowymi, a także związane z nimi ryzyka finansowe nie czynią z Polenergii w oczach analityka DM BOŚ atrakcyjnej spółki do inwestowania.

DM BOŚ rozpoczyna pokrycie Polenergii z wyceną 45,5 zł na akcję i rekomendacjami. Jedna z nich wskazuje na sprzedaż akcji. 

Morskie farmy przerosną Polenergię?

W rekomendacji Łukasza Prokopiuka DM BOŚ poświęconej Polenergii czytamy, że spółka jest w trakcie budowy segmentu morskiego i ruszyła z projektami Bałtyk 2 i Bałtyk 3 w równym partnerstwie z Equinorem. – Chociaż z perspektywy długoterminowej projekty mogą wyglądać solidnie, to uważamy, że w krótkim okresie dla większości akcjonariuszy mniejszościowych będą prawdopodobnie nieakceptowalne ze względu na ich bardzo dużą skalę – podkreśla Prokopiuk.

Zauważa on, że udział spółki w nakładach na te projekty ma wynieść aż 13,5 mld zł w porównaniu do obecnej wartości rynkowej akcji Polenergii rzędu 4,5 mld zł. – Jeśli wszystko pójdzie dobrze, od 2028 r., po zakończeniu obu inwestycji, Spółka potroiłaby zdolność generowania skons. EBITDA z 0,6 mld zł do 1,8 mld zł, ale jednocześnie jej dług netto powinien wzrosnąć do gigantycznych rozmiarów ponad 12 mld zł – prognozuje. Wskazuje on, że projekty są co prawda zorganizowane w bezpieczny sposób i po 2028 r., jednak należy się spodziewać, że obniżanie tak wysokiego długu będzie powolnym i długotrwałym procesem. – Bardzo duże nakłady inwestycyjne i wysoka dźwignia w połączeniu z długą perspektywą poprawy EBITDA są głównym przedmiotem naszych obaw i znacząco obciążają wycenę Polenergii. Ponadto dostrzegamy szereg ryzyk związanych z projektami, które akcjonariusze mniejszościowi mogą uznać za krytyczne – podkreśla Prokopiuk.

Wycena spółki DM BOŚ prawie w całości opiera się na założeniach dla projektów morskich farm wiatrowych. – Wielka skala tych przedsięwzięć sprawia, że jest ona szczególnie wrażliwa na szacunki dotyczące morskich farm wiatrowych, a pozostałe czynniki niezwiązane z tymi projektami tracą na znaczeniu. Być może inwestorzy będą musieli uzbroić się w cierpliwość i czekać 3 lata, by się przekonać, czy te inwestycje faktycznie przyniosą oczekiwane rezultaty (i czy nasza wycena jest sensowna czy nie) – tłumaczy.

Analityk wskazuje także na ryzyka. – Projekty na taką skalę jak Bałtyk 2 i 3 rzadko są realizowane i kończone zgodnie z początkowym harmonogramem. Nie powinno zatem nikogo zaskoczyć, jeśli opóźnienie wywołałoby negatywne skutki dla wyceny i mogłoby niekorzystnie wpłynąć na kurs akcji Polenergii – pisze analityk.

Ryzyko gorszych wyników 

Uważa on, że w ciągu najbliższych 2 lat Polenergia będzie prawdopodobnie notowana przy bardzo wysokich mnożnikach. Jego zdaniem w latach 2026-27 EBITDA spółki pozostanie relatywnie niska, poniżej 550 mln zł (takie są oczekiwania w 2025 r.). Jednocześnie łączny dług netto spółki będzie się stopniowo akumulował i podwyższał poziom większości mnożników. – Sądzimy, że zaangażowanie Polenergii w projekty morskie może niekorzystnie ograniczyć inwestycje w już istniejące segmenty, w szczególności myślimy tutaj o lądowych farmach wiatrowych i fotowoltaice – czytamy w rekomendacji.

Analityk wskazuje na ryzyko związane z polskim rynkiem OZE. – Mało że na polskim rynku energii w związku z coraz szybszym rozwojem OZE rośnie konkurencja, to jeszcze sektor aktywów węglowych (rynek mocy i usługi bilansujące) dostaje mocne wsparcie regulacyjne, co z kolei może spowolnić proces zamykania nierentownych jednostek. Uważamy, że warunki makroekonomiczne stwarzają ryzyko dla segmentu farm lądowych i fotowoltaiki Spółki w dłuższym okresie – czytamy.

Jak podkreśla analityk, na GPW można znaleźć atrakcyjniejsze spółki energetyczne niż Polenergia. – Sektor energii na GPW wygląda atrakcyjnie dla akcjonariuszy mniejszościowych, biorąc pod uwagę dobre perspektywy dla dystrybucji, oczekiwany napływ preferencyjnych kredytów z KPO i rosnące wsparcie regulacyjne; jednak w przypadku Polenergii pozytywny wpływ tych 3 czynników jest mocno ograniczony – wskazuje.

Jest także obawa dotycząca przyszłości projektu Bałtyk 1. – Na razie zarząd spółki nie wydał żadnej decyzji odnośnie do projektu Bałtyk 1. Można oczekiwać, że ta inwestycja – jak już ruszy – będzie kosztować tyle, co projekty Bałtyk 2 i Bałtyk 3 łącznie. Niepewność dotycząca tego projektu jest oczywistym czynnikiem ryzyka z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych. Naszym zdaniem każda decyzja o rozpoczęciu tego projektu zbyt wcześnie byłaby odebrana negatywnie – podkreśla Prokopiuk.