Mocne i słabe strony Playa, czyli o czym pamiętać, inwestując w akcje

Długa historia wzrostu, silna marka, czysto mobilny biznes i wiarygodny zarząd to plusy telekomu wybierającego się na GPW. Brak informacji o planach udziałowców daje do myślenia.

Trwa pierwotna publiczna oferta Play Communications, właściciela sieci komórkowej Play. Udziałowcy spółki wyceniają jej akcje na 11,2 mld zł. Czy to dużo, w sam raz czy mało, pokaże wynik negocjacji z inwestorami instytucjonalnymi, a potem zachowanie notowań walorów telekomu na warszawskiej giełdzie. Zebrane przez nas wyceny ponad 20 operatorów wskazują, że pole do rozmów istnieje.

Średnia i Play

GG Parkiet

Biura maklerskie w różny sposób podchodzą do wycen akcji giełdowych spółek. Jednym ze sposobów sprawdzenia, na ile wycena jest odpowiednia – nie jest zbyt wygórowana, ani też nie zaniżona – jest jest porównanie danej spółki z innymi firmami notowanymi w kraju i za granicą.

Trzeba przy tym pamiętać, że zestawienia przygotowywane na bieżąco przez analityków z różnych biur maklerskich zajmujących się analizą operatorów telekomunikacyjnych zwykle są okrojone do wybranych przedsiębiorstw, uznanych przez specjalistę za najbardziej przystające do modelu analizowanej firmy.

GG Parkiet

W naszym zestawieniu staraliśmy się ująć jak najszerszy wachlarz operatorów. Przyjęliśmy, że powinny to być przede wszystkim spółki notowane na giełdach w Europie, zajmujące się usługami mobilnymi, ale na naszej liście nie brakuje również firm takich, jak Orange, działających również w segmencie usług stacjonarnych.

W sumie w naszym zestawieniu jest 24 operatorów. Tych bardzo wysoko wycenianych jak na branżę – wystarczy spojrzeć na fińską Elisę, niegdyś jej akcje wchodziły w skład portfela Novatora, udziałowca Play, czy inne skandynawskie telekomy jak Telia czy Tele2 – a także słabiej ocenianych, najczęściej wywodzących się z regionu Europy Środkowo-Wschodniej.

GG Parkiet

Dla najwyżej wycenianych operatorów wskaźnik EV/EBITDA dla wyniku prognozowanego na 2017 rok sięga progu 11. Te najgorzej oceniane przez inwestorów przedsiębiorstwa telekomunikacyjne muszą zadowolić się wskaźnikiem na poziomie 3–4.

Średnia dla branży z naszej listy to 6,66 dla wyników oczekiwanych w 2017 r. i 6,45 dla EBITDA prognozowanej w 2018 r. Natomiast gdyby Play Communications, jak chcieliby właściciele Tollerton i Novator, znalazł nabywców po 44 zł za akcję, to przy obecnym zadłużeniu (7,2 mld zł na koniec marca) przedsiębiorstwo telekomu warte byłoby 18,5 mld zł. To mniej więcej 8,2-krotność prognozowanej przez DM PKO BP na 2017 r. EBITDA Play Communications, czyli sporo powyżej (około 20–25 proc.) wyliczonej wcześniej średniej.

Z tej różnicy zdają sobie na pewno sprawę zarówno oferujący akcje Playa, jak i zarząd firmy. Jak pisaliśmy, przedział cenowy na potrzeby rozmów z inwestorami instytucjonalnymi został ustalony na 34–44 zł. Przy dolnym progu wycena Play Communications jest właśnie około 20 proc. niższa niż maksymalna.

Czy taka będzie ostatecznie, okaże się 13 lipca, ale trzeba brać pod uwagę scenariusz, że oczekiwania inwestorów kupujących i sprzedających walory udziałowców spotkają się gdzieś pośrodku.

Za co premia

Za tym, aby wyceniając walory Playa, przypisać mu pewną premię wobec średniej rynkowej, przemawia przynajmniej kilka argumentów. To historia sukcesu telekomu, który został zbudowany w dziesięć lat praktycznie od zera, choć nie bez lokalnego doświadczenia (pierwszym sporym udziałowcem była Netia) i wsparcie władz kraju. Anna Streżyńska, wówczas prezes Urzędu Komunikacji Elektronicznej, przyznała Playowi tzw. asymetrię w rozliczeniach hurtowych z konkurentami i pod jej naciskiem Polkomtel (wtedy państwowy) zawarł z Playem pierwszą umowę roamingu krajowego, udostępniając mu swoje maszty.

Dziś, jeśli nawet Play cieszy się sentymentem minister cyfryzacji, to nie może liczyć na specjalne traktowanie. Z rynkowego „challangera" wyrósł na gracza numer dwa pod względem liczby użytkowników i dogonił konkurencję pod względem skali obrotów.

Dobrą wiadomością dla inwestorów jest też przekonanie zarządu, któremu przewodzi Joergen Bang-Jensen, że telekom nadal może powiększać przychody (choć w jednocyfrowym tempie) i poprawiać rentowność. Bang-Jensen zapewnia przy tym, że wysoki poziom przepływów gotówkowych wypracowywany przez Playa zapewnia mu środki na planowane inwestycje w infrastrukturę i pozwoli także wypłacać dywidendę. Informuje też, że firma nie planuje emisji nowych walorów.

Jakie czynniki ryzyka

W prospekcie Playa można znaleźć liczne czynniki ryzyka, w tym związane z niestabilną sytuacją prawną w Polsce. Negatywnie na zyski Playa może wpłynąć nowe prawo regulujące opłaty za usługi w roamingu (Bang-Jensen zapewnia, że tegoroczny wpływ będzie niewielki), rosnąca konkurencja np. T-Mobile Polska (o trudnościach w realizacji umowy roamingu krajowego już pisaliśmy, a ostatnio T-Mobile pokazuje, że stać go na walkę ceną z Playem o klientów), czy też słabsza niż u innych operatorów oferta płatnej telewizji. Bang-Jensen zapewnia, że Play chce rozwijać tę część biznesu, ale nie zdradza, w jaki sposób. Zapewnia, że Play pozostanie operatorem mobilnym i nie ma planów przejmowania dostawców usług stacjonarnych (sugeruje to DM PKO BP w analizie dotyczącej pierwotnej oferty). Zdaniem innych analityków to dobra wiadomość, ponieważ komórkowy biznes jest mniej kapitałochłonny niż stacjonarny.

Chyba najsłabszą stroną Play Communications jest brak komunikacji z głównymi udziałowcami firmy. O ich planach wiadomo, że zgodzili się na 180-dniowy lock-up, czyli nie będą sprzedawać akcji przynajmniej przez ten czas.

W prospekcie można znaleźć informację, że na przełomie roku grecki udziałowiec oczekuje wyroków sądów w sprawach dotyczących prania brudnych pieniędzy i korupcji. Może to być, jak się wydaje, ważne, ale głównie dla wizerunku Playa.

Analiza SWOT

mocne strony

- 10 lat udokumentowanych zwyżek wyników

- silna marka Play, postrzegana jako nowoczesna i niedroga

- relatywnie stabilny zarząd

- silna pozycja na rynku przenoszenia numerów komórkowych

- polityka dywidendowa

- niska baza kosztowa

- doświadczenie we współpracy z firmami OTT

słabe strony

- wyczerpujący się potencjał wzrostu przychodów z podstawowej działalności

- zależność zasięgu sieci i jakości usług od konkurentów i jednocześnie partnerów przy umowach roamingu krajowego

- brak informacji o dalszych planach udziałowców

- udział w rynku ogranicza udział w konsolidacji branży

szanse

- rosnący popyt na mobilną transmisję danych w Polsce

- przestrzeń do sprzedaży urządzeń mobilnych (smartfony)

- niezagospodarowane obszary przestrzenią dla rozwoju: usługi dla średnich i dużych firm; sprzedaż usług dodatkowych

- trend łączenia się operatorów mobilnych i płatnych telewizji w Europie i USA

zagrożenia

- niesłabnąca konkurencja na polskim rynku komórkowym, agresywnym graczem staje się T-Mobile

- ryzyko wzrostu kosztów obsługi zadłużenia (oddalone w czasie do końca 2018 r.)

- ryzyko zmian w przepisach prawnych, głównie podatkowych

- postrzeganie marki może się zmienić