Kto lepiej przygotowany jest na kryzys? JSW i KGHM pod lupą

Otoczenie rynkowe dla takich spółek, jak JSW i KGHM, pogarsza się przez spowolnienie gospodarcze. Krótkoterminowo to nadal węgiel koksujący powinien przyciągać uwagę, długoterminowo zaś miedź. Kto lepiej radzi sobie tu i teraz? Odpowiedź tkwi w długach firm.

Otoczenie rynkowe dla takich spółek, jak JSW i KGHM pogarsza się przez spowolnienie gospodarcze. Długofalowo lepsze perspektywy wydają się być przed KGHM, ale to JSW generuje więcej gotówki i wydaje się być lepiej przygotowana na kolejne lata.

Otoczenie rynkowe dla obu spółek wydobywczych wydaje się być podobne, mimo że KGHM i JSW wydobywają inne surowce. Niezależnie od tego zdaniem Łukasza Prokopiuka, analityka DM BOŚ, poziomy wyceny tych spółek są „niewytłumaczalnie odległe”. Walory JSW są ciągle bardzo tanie w kontraście do relatywnie drogich akcji KGHM. – Kapitalizacja KGHM jest dużo wyższa niż JSW. Szacunkowa EBITDA w obu spółkach wynosi ok. 5 mld zł, ale różnica w kapitalizacji jest pięciokrotnie wyższa na korzyść KGHM – mówi nam analityk. Wskazuje on na dług netto, który dla KGHM na koniec 2023 r. jest szacowany na ok. 6,5 mld zł, w przypadku zaś JSW mowa o gotówce netto rzędu 7,6 mld zł i to nawet po zapłaceniu 2,3 mld zł dodatkowego podatku.

Niesprzyjające otoczenie

W ocenie Łukasza Prokopiuka, obecnie większość bodźców, które mogą wpływać na kursy akcji obu spółek, jest negatywna, ale ryzyka są dyskontowane w różnym stopniu przez KGHM i JSW. Jego zdaniem pogarszają się perspektywy dla obu spółek. Przede wszystkim globalne spowolnienie gospodarcze odbiło się widocznie na cenach takich surowców, jak miedź (KGHM) i węgiel (JSW) i DM BOŚ ostrożnie podchodzi do szans ich odbicia w nadchodzących miesiącach. Po drugie mocny złoty stał się poważnym obciążeniem dla EBITDA w ostatnich kilku tygodniach. Po trzecie europejskie spółki wydobywcze ciągle borykają się z wysokimi cenami energii i nie są konkurencyjne dla swoich światowych odpowiedników. Po czwarte wysoka inflacja przyczyniła się znacząco do podwyższenia oczekiwań nakładów inwestycyjnych i kosztów operacyjnych – czytamy w analizie BOŚ DM z 9 sierpnia. Prokopiuka.

Zdaniem Prokopiuka perspektywy wolnych przepływów pieniężnych dla obu spółek w latach 2023–2024 są kiepskie, a różnica jest taka, że JSW jest zabezpieczona przed najgorszym scenariuszem dzięki mocnemu bilansowi, a KGHM nie jest. – Ponadto akcje JSW wydają się dużo tańsze niż KGHM na dalsze lata – w przypadku JSW ryzyka są zdyskontowane w większym stopniu w porównaniu z KGHM. Spośród spółek, które pokrywamy, walory KGHM należą do grupy najmniej preferowanych – podkreśla Prokopiuk.

Dla KGHM analityk wydał rekomendację „sprzedaj + niedoważaj” z ceną docelową akcji 70 zł. JSW otrzymała rekomendację „kupuj + przeważaj” z ceną docelową 50 zł choć Propopiuk przestrzega, że nie widać pozytywnych czynników w krótkim terminie, które mogłyby pomóc w domknięciu luki wycenowej w najbliższych miesiącach, ponieważ większość działa na niekorzyść JSW. Wysoka pozycja gotówkowa netto pozostaje nadal pozytywnym czynnikiem dla akcji JSW (kapitalizacja spółki to nieco ponad 4 mld zł), które są notowane z 3 mld zł dyskonta względem swojej pozycji gotówkowej. Patrząc na perspektywy dla JSW, zdaniem Prokopiuka przez kolejnych dziesięć lat nie będzie realnej alternatywy dla produkcji stali z węgla koksującego, także na potrzeby transformacji energetycznej.

Pieniądze idą za EBITDA?

Prokopiuk wskazuje, że JSW w ostatnich kilku latach generuje gotówkę w ślad za EBITDA, w przypadku zaś KGHM już tak się nie dzieje. – KGHM w 2022 r. odnotował rekordową EBITDA ponad 8 mld zł, lecz cóż z tego, jeśli dług spółki wzrósł. W tym roku dolar jest bardzo słaby, ale dług firmy wciąż się pogłębia. W przypadku JSW za EBITDA idą pieniądze, w KGHM zaś już nie. To może niepokoić – mówi nam Prokopiuk. – Martwimy się zdolnością do generowania gotówki w KGHM. Zjawiska rynkowe nie są pozytywne dla obu firm. Akcje JSW wydają się dużo tańsze niż KGHM, w przypadku JSW zaś ryzyka są zdyskontowane w większym stopniu w porównaniu z KGHM. Naszym zdaniem rynek lekceważy zagrożenia wobec KGHM. W przypadku najgorszego scenariusza dzięki skumulowanej gotówce JSW sobie poradzi, KGHM zaś może mieć problem – wskazuje nasz rozmówca.

Ceny miedzi wedle szacunków DM BOŚ w najbliższych latach mogą wynieść 40 tys. zł za tonę, obecnie to 35 tys.

– Przez chwilę na początku roku było to 40 tys. zł, cena natomiast spadła w ślad za dolarem. W 2022 r. ceny miedzi były rekordowo wysokie rzędu 38 tys. zł. Wracamy do pytania, dlaczego dług rośnie – mówi. Analityk wyjaśnia, że to efekt rosnących kosztów działalności, wyższych cen stali, energii i wynagrodzeń. Te zjawiska są widoczne w obu spółkach, ale znacznie w większym stopniu te zjawiska odcisnęły swoje piętno na wynikach KGHM.

Długoterminowo miedź

Z kolei, jak mówi Jakub Szkopek z Erste Securities, trendy długoterminowe w kontekście transformacji energetycznej wskazują, że potrzeby na miedź będą stale rosły. – Widać to po aktywności na rynkach światowych firm, które dokonują przejęć spółek mających ekspozycję na miedź. Pojawiają się obawy, że za kilka lat może dojść do deficytu miedzi na rynku w kontekście transformacji.

Na drugim biegunie jest JSW. Firma stoi w obliczu odejścia do węgla, w tym także hut. Pojawia się więcej projektów, gdzie piece do produkcji stali napędzane są energią elektryczną. Coraz więcej firm rozważa wydzielenie koksu z podstawowej działalności. Świat ucieka od węgla, także od koksującego – wskazuje.

Zdaniem Szkopka średnio i długoterminowo KGHM jest niedowartościowany. JSW jest także poniżej swojej wartości, ale jest przede wszystkim pod presją zdarzeń krótkoterminowych, jak podatek od zysków i żądania związków wypłaty nagrody jednorazowej. – W drugim kwartale ilość gotówki w spółce będzie topnieć względem I kwartału – prognozuje.