Co wybrać? Oto jest pytanie. Czyli dylematy inwestycyjne energetyki

Ponad 127 mld zł pochłoną wszystkie inwestycje PGE, Tauronu, Enei oraz Energi w tej i przyszłej dekadzie. Konieczne będzie ustalenie priorytetów. Inaczej kowenanty się rozjadą.

Zgodna z planami realizacja inwestycji kosztowałaby Polską Grupę Energetyczną do 2030 r. ok. 52 mld zł – uwzględniając 34 mld zł w tej dekadzie i dwie z trzech mieszczących się w kolejnej dziesięciolatce opcji (farmy morskie i zgazowanie węgla w Dolnej Odrze).

Wiceliderem zostałaby Enea z 26,4 mld zł podstawowego budżetu oraz 11,5 mld zł wydatków opcjonalnych. Tnący inwestycje Tauron wylądowałby zaś na trzecim miejscu z ok. 18 mld zł nakładów do 2020 r. i kolejnymi 6 mld zł w perspektywie do 2025 r.

Z kolei Energa, która ogłosi strategię późną jesienią, może przeznaczyć na inwestycje ponad 13 mld zł – jeśli rzeczywiście zdecyduje się na budowę ostrołęckiego bloku węglowego, rozbudowę Włocławka i utrzymanie na obecnym poziomie wydatków rocznych w dystrybucji do 2025 r. Kolejne 0,5 mld zł pójdzie na potencjalne przejęcie od EDF elektrociepłowni i Elektrowni Rybnik (proporcjonalnie do sugerowanej przez rynek wartości transakcji, na którą złożyły wspólną ofertę razem z PGE, PGNiG Termiką i Eneą). – Spółki wzięły na siebie przez ostatni rok dodatkowe inwestycje warte ok. 20 mld zł. Jeśli Skarb Państwa będzie wyciągał z nich gotówkę w postaci podatku od operacji podniesienia wartości nominalnej akcji, to nie wystarczy na wszystko nawet w ramach konsorcjów – ocenia Piotr Dzięciołowski z DM Citi Handlowego.

– Jest taka mnogość planów inwestycyjnych, że niektóre z nich – tak jak Łagisza w Tauronie – zostaną zamrożone. Z czasem powinna nastąpić gradacja ważności poszczególnych projektów – wtóruje Robert Maj z Haitong Banku.

Konieczność ustalenia priorytetów

Według Dzięciołowskiego energetyka nie do końca wie, w którym pójść kierunku. Dlatego gra na przeczekanie, otwierając sobie wiele opcji.

– Przez kolejne trzy lata spółki energetyczne będą starały się realizować zapisane w strategiach inwestycje wpisujące się w plany rozwojowe rządu. Jeśli w tym czasie rozpoczną budowę kosztownych elektrowni, to potem nawet przy zmianie warunków rynkowych i regulacyjnych nie podejmą już decyzji o wstrzymaniu projektu – przestrzega Tomasz Krukowski z DM DB.

Enea jako jedna z dwóch najmniejszych grup sektora ogłosiła największą liczbę projektów inwestycyjnych. – Istnieje duże prawdopodobieństwo, że w ramach realizacji strategii tylko część z nich zostanie zrealizowana. Inne będą przesunięte na kolejne lata – uważa Artur Galbarczyk z Fitch Polska. To warunek, by nie przekroczyć kowenantów. A Fitch zakłada a priori, że zarówno Enea, jak i jej konkurenci będą kontynuować konserwatywną politykę inwestowania w ramach bezpiecznych modeli.

Agencja, uwzględniając plany Enei oraz Energi związane z realizacją ostrołęckiego projektu, wysłała jednak spółkom sygnał ostrzegawczy. – Jeśli tak duża inwestycja nie będzie realizowana w ramach wsparcia z rynku mocy, to powstanie negatywna presja na obecne ratingi spółek – sygnalizuje Arkadiusz Wicik z Fitch Polska. Byłaby mniejsza, gdyby pojawił się trzeci inwestor. Zwłaszcza że w planach są też akwizycje. – Na razie zakładamy, że przejęcia są opcją, więc niekoniecznie się zrealizują – dodaje Wicik.

Nie było ostrzeżeń dla PGE i Tauronu. Bo pierwsza spółka przedstawiła plany do 2020 r., których realizacja nie przekroczy wskaźnika zadłużenia dla obecnego ratingu, a druga przycięła wydatki, ratując nadwyrężony bilans.

– Choć Fitch ostrzegł tylko Eneę i Energę, to sygnał poszedł do wszystkich spółek energetycznych. Wiedzą, że nie mogą w dowolnym czasie brać zbyt dużego ryzyka związanego z nowymi inwestycjami – wskazuje Maj.

Według części obserwatorów rynku pierwszym momentem na weryfikację założeń może być powodzenie lub porażka przy akwizycjach. Obie transakcje mogą pochłonąć 4 mld zł. Przesądzona już jest także budowa za 6 mld zł Ostrołęki, choć obok państwowych firm może tam pojawić się także inwestor finansowy.

Bezpieczny pozabilansowy model?

Wśród podmiotów mogących wesprzeć ten projekt najczęściej wymienia się fundusz PFR. On też pojawia się w grupie potencjalnych partnerów dla bloków na zgazowanie węgla (IGCC). Mirosław Kowalik, prezes Enei, wskazuje także na branżowych inwestorów z Japonii, którzy już budują elektrownie w tej technologii. Poznańska spółka idzie drogą wytyczoną przez poprzedników, bo także dwie poprzednie firmy energetyczne prezentujące dotąd plany mówią o partnerstwie np. dla projektu w Jaworznie (Tauron) czy Opolu (PGE). Przy tym spółki patrzą coraz przychylniej na kapitał z Azji. To dlatego, że pozyskiwanie finansowania zewnętrznego na elektrownie węglowe jest coraz trudniejsze, zwłaszcza wśród tradycyjnych dawców kapitału. – Wiele europejskich i światowych instytucji odwraca się od takich projektów – tłumaczy Krukowski. Jego zdaniem nie należy się jednak łudzić, że chiński bank wyłoży pieniądze bezwarunkowo. Nie da ich na projekty realizowane w kraju, gdzie nie ma stabilnych i długookresowych ram regulacyjnych.

Choć analitycy twierdzą, że energetyce będzie trudno realizować inwestycje w ramach własnych bilansów, to formuła project finance też nie rozwiązuje wszystkich problemów, a może wygenerować nowe. Przekonały się o tym Tauron i PGNiG Termika wspólnie budujące gazowo-parowy blok w Stalowej Woli. – Mimo sporego opóźnienia inwestycji Tauron musiał na nią zawiązywać rezerwę (182,8 mln zł na koniec 2015 r. – red.). Mógł to być efekt zobowiązania do odbioru energii po określonej cenie – podejrzewa analityk DM DB.

– Budowa bloku poza bilansem grupy jest korzystna z punktu widzenia spółki. Jeśli jednak taka praktyka będzie stosowana masowo, to wszelkie ryzyka przerzucimy na sektor bankowy – wskazuje Paweł Puchalski, szef działu analiz giełdowych w DM BZ WBK. – Banki jako zabezpieczenie będą miały tylko wybudowaną elektrownię, podczas gdy wcześniej grupy poręczały całym majątkiem. To wpłynie na koszt pozyskania długu – dodaje analityk. Zauważa przy tym, że na duży wzrost wyniku EBITDA z tytułu nowych inwestycji nie ma co liczyć. Na przykładzie strategii Enei wylicza, że gros 38-proc. wzrostu zysku EBITDA do 2025 r. energetycznej grupie zapewnia konsolidacja Bogdanki (plus 500 mln zł do wyniku EBITDA z 2015 r. wynoszącego 2,13 mld zł) oraz oszczędności (po 70 mln zł rocznie przez dziesięć lat). – Nowe inwestycje dadzą tylko 200 mln zł wzrostu wartości – szacuje Puchalski.

Przy czym analizując plany inwestycyjne Enei, analityk DM BZ WBK zauważa, że są one mocno niespójne. – Jeśli spółce udałoby się zrealizować wszystkie planowane do 2025 r. inwestycje i akwizycje, to moce jej elektrowni przekroczyłaby o 1 GW zakładaną przez spółkę w tej perspektywie moc docelową 6,3 GW. Nie zgadza się też wielkość produkcji, bo jeśli w ciągu dziesięciu lat nastąpi podwojenie mocy, to taki sam mnożnik należałoby zastosować do ilości wytworzonej energii, zwłaszcza w wysokosprawnych jednostkach jak budowane Kozienice czy planowana Ostrołęka – wylicza analityk DM BZ WBK. – Tymczasem zamiast 24,6 TWh widzimy 22,8 TWh – dodaje.

Wydatki Enei na wytwarzanie po 2025 r. uważa z kolei za niedoszacowanie. Spółka założyła na inwestycje w tym sektorze tylko 504 mln zł do 2030 r. A to przynajmniej o 10 mld zł za mało, by odtworzyć pracujące dziś w Kozienicach bloki o mocy 1,6 GW, które zostaną wyłączone w 2030 r. Zaraz po nich w pierwszej połowie lat 30. z systemu wypadną też inne bloki tej siłowni, a dekadę później żywota dokona Elektrownia Połaniec na 1,9 GW. – Strategia jest przygotowana tak, jakby Enea w 2040 r. chciała zostać tylko z 1,5 GW mocy z nowych bloków w Kozienicach i Ostrołęce. Ale to nie zgadza się z deklaracją, że spółka będzie dążyć do zrównoważenia segmentu wytwarzania ze sprzedażą – mówi Puchalski. Uważa, że myśląca o maksymalizacji zysków spółka postąpiłaby jak ZE PAK, który zrezygnował z inwestycji w nowe moce.

– Spółki celowe tworzone dla poszczególnych projektów może i nie obciążą bilansów, ale zaciemnią sytuację finansową grup. – Za kilka lat mogą one dojść do ściany, bo nawet jeśli nie będą konsolidować długu, to on i tak będzie nad nimi wisiał – argumentuje analityk DM Citi Handlowego.

[email protected]