Deklaracja GPW to pewne minimum

Rozmowa: Zbigniew Mrowiec, partner w kancelarii Mrowiec, Fiałek i Wspólnicy o skutkach wyjścia z obrotu Global City Holdings

To była burzliwa batalia czy wymiana pism?

Jestem zobowiązany wobec klientów, żeby nie wypowiadać się na temat przebiegu rozmów. Mój zawód wymaga dyskrecji.

Efekt batalii jest taki: GPW postawiła Global City Holdings (GCH) dwa warunki, zanim pozwoli jej opuścić parkiet. Otwarte fundusze emerytalne, które pan reprezentował, uzyskały wpływ na warunki wyjścia firmy z GPW. Inny scenariusz miał cień szansy?

Alternatywą był scenariusz zaproponowany przez spółkę. Wezwanie po cenie około 40 zł za akcję, jako oferta dla akcjonariuszy mniejszościowych, i decyzja o wycofaniu GCH podjęta zwykłą większością głosów na walnym zgromadzeniu, czyli pozostawienie mniejszościowych akcjonariuszy bez jakiegokolwiek wpływu na cały proces. Skończyliśmy na drugim biegunie: na cenie prawie o 20 proc. wyższej i na tym, że do zdjęcia spółki z giełdy potrzeba będzie większości 4/5 na walnym zgromadzeniu, czyli tylu, ilu w przypadku firm polskich.

Ryzyko, że ziści się scenariusz spółki, było realne?

Oczywiście. Spółka i jej doradcy (kancelaria Weil) także podnosili argumenty prawne. Gdyby nie udało się przekonać giełdy, a także Komisji Nadzoru Finansowego, że nie są one zasadne i że giełda powinna postawić warunki takie jak przed polskimi firmami, najprawdopodobniej realizowanym planem byłby plan spółki.

Giełdę i KNF przekonały argumenty prawnej natury czy idea ochrony akcjonariuszy mniejszościowych?

Na samej zasadzie słuszności nie da się zmienić rzeczywistości. Trzeba tę rzeczywistość przedstawiać w świetle norm prawnych, proponując inny zestaw reguł. Spółka argumentowała, że do niej przepisy o delistingu firm polskich wprost się nie stosują. Tu sporu nie było. Przepisy krajowe mają zastosowanie bądź do spółek polskich, tu notowanych, bądź do firm notowanych w formule dual-listingu, czyli w Warszawie i na innej giełdzie. Spółki zagraniczne notowane tylko w Warszawie wprost tym przepisom nie podlegają. Ale GPW w swoim regulaminie ma zapisy pozwalające na postawienie dodatkowych warunków. Ten przepis – tak jak go rozumiałem – może doprowadzić np. do wyrównania szans, w sytuacji gdy krajowe przepisy nie będą miały zastosowania. Podstawowy, czysto prawny aspekt był taki: jakie reguły należy zastosować: zwykłe, korporacyjne prawa holenderskiego, jak chciała spółka, czy prawa giełdowego, które w Holandii są nawet bardziej rygorystyczne niż u nas.

Przepisy holenderskie wymagają 95 proc. głosów za wycofaniem z giełdy, polskie – 80 proc. Pytanie, czy nie powinny być zmienione. Zastosowanie polskich zasad wyrównuje szanse polskich i zagranicznych firm.

A argument kluczowy?

Odpowiedź na to pytanie nie jest łatwa, bo argumentowaliśmy w złożony sposób. Nasza główna teza brzmiała: wzoru do przeprowadzenia procesu i decyzji GPW należy szukać w prawie giełdowym. Twierdziliśmy, że przepisy giełdowe, prawo rynku, wymagają w takich wypadkach kwalifikowanej większości głosów, czyli chronią mniejszość. Oczywiście, zwykła większość jest normalną zasadą funkcjonowania spółek, ale w sytuacjach tak krytycznych jak wycofanie z rynku siła głosu mniejszościowych akcjonariuszy powinna być zwiększona. To, co proponowała spółka, de facto było formą squeez-outu, wyciśnięcia mniejszościowych akcjonariuszy.

Wypracowany mechanizm powinien trafić do dobrych praktyk rynku?

Myślę, że dobre praktyki są w tym przypadku zbyt słabym narzędziem. Za dobrymi praktykami stoi tylko przymus wynikający z działania rynku, perspektywa, że inwestorzy będą inwestować w tę spółkę, która implementuje zasady ładu korporacyjnego. Tam, gdzie chodzi o ochronę akcjonariuszy mniejszościowych, spodziewałbym się deklaracji GPW, że będzie stosować wypracowane zasady w przyszłości.

Deklaracja wystarczy?

To pewne minimum. Zapewne warto byłoby podyskutować, czy o zmianie regulaminu giełdy, czy o zmianie przepisów o ofercie publicznej i rozszerzeniu jej zapisów na spółki zagraniczne.

Regulamin giełdy ochronił OFE. Po co go zmieniać?

Sam regulamin pozwala giełdzie na podejmowanie różnych decyzji. Jeśli wypracowano standard działania, dobrze by było, żeby znalazł się w przepisach, czy to ustawy, czy też regulaminu, i obowiązywał wobec wszystkich. To też pytanie o umiejscowienie zasad działania giełdy i element szerszej dyskusji. Całość reguł delistingowych, np. w Holandii, ustalana jest przez giełdę. Nie jest to ustawowa regulacja. To wzmacnia rolę giełdy, jako współregulatora rynku.

Jeden z warunków przy delistingu GCH to wezwanie akcjonariusza, a ogłosiła je spółka. Co teraz?

Giełda będzie musiała to zinterpretować. Wymóg polskiego przepisu jest jasny: wezwanie robi akcjonariusz. Czy ma to sens – można dyskutować. Z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościowych, którzy otrzymują spłatę swoich akcji, nie jest to chyba istotne. Może to mieć znaczenie z punktu widzenia akcjonariuszy, którzy w spółce zostają. Co do zasady nie byłoby istotnym pokrzywdzeniem, gdyby delistingi były łączone z buy backami. Tu jednak właściwa jest GPW i zapewne zajmie stanowisko w tej sprawie.

Czy odpowiedni zapis w prospekcie Cinema City (d. GCH) nie zapobiegłby sporowi?

To jest zawsze trudna decyzja. Te dziewięć, dziesięć lat temu poglądy na temat, jak stosować przepisy prawa z różnych jurysdykcji, np. dla spółek zagranicznych notowanych w Polsce, były rozbieżne i towarzyszyło im wiele niepewności. Kwalifikacja przepisów wezwaniowych, delistingowych nadal budzi czasem wątpliwości. Prawo podlega też okresowym zmianom, także pod wpływem UE. Co do prospektu Cinema City – pamiętam go dość dobrze, ponieważ była to pierwsza spółka holenderska wchodząca na warszawską giełdę, a ja byłem wiceprzewodniczącym Komisji Papierów Wartościowych i Giełd. Staraliśmy się w KPWiG, by do prospektu zostało wpisanych jak najwięcej informacji i poglądów prawnych. Istotne było, aby rozszerzyć opisy wykonywania praw korporacyjnych i stworzyć przewodnik dla polskich inwestorów przyzwyczajonych do innych reguł.

Ale informacji, które przepisy będzie stosować, wycofując się z GPW – brakuje.

Znając sytuację zarówno od strony regulatora, jak i prawnika transakcyjnego, wiem, że rozsądek zakazuje składania deklaracji dotyczących odległej przyszłości. Podstawowe są kwestie życia spółki na giełdzie.

Nie rekomendowałby pan, aby spółki zagraniczne precyzowały tę kwestię w prospektach?

Oczekiwałbym, aby zajmowały takie stanowisko. Myślę, że po rozstrzygnięciu przez GPW tej precedensowej sprawy nie powinno być już z tym problemów.

Zbigniew Mrowiec

Prawnik specjalizujący się w transakcjach na rynkach kapitałowych, w tym zakupie spółek publicznych, ofertach publicznych oraz emisjach papierów dłużnych i akcji. Wchodził w skład pierwszego zespołu Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, a w latach 2004–2005 był jej wiceprzewodniczącym. Pracował dla kancelarii międzynarodowych Hunton & Williams, DeweyBallantine oraz Allen & Overy. Przewodniczy Komisji Ligi, organowi dyscyplinarnemu Ekstraklasy. Jest m.in. absolwentem Wydziału Prawa i Administracji UW.