Więcej przemawia za negatywnym scenariuszem na giełdach

Temat inflacji będzie w 2022 roku nadal rozgrywany na rynkach, ale może jeszcze pojawić się nowy wątek w postaci spowolnienia gospodarczego - uważa Marcin Materna, dyrektor departamentu analiz w Millennium Domu Maklerskim.

W 2021 roku akcje, może poza rynkiem nieruchomości, nie miały konkurencji ze strony innych aktywów. Czy w perspektywie 2022 roku inwestycje na rynku akcji wciąż będą miały sens w obliczu nieuniknionego wzrostu stóp procentowych?

Nie od dziś wiadomo, że atrakcyjność rynku akcji jest ściśle powiązana z wysokością stóp procentowych. Ostatnie miesiące przyniosły spore zmiany pod tym względem. Perspektywa dalszych podwyżek powoduje, że upada kilka argumentów, które jeszcze do niedawna przemawiały za akcjami. Na atrakcyjności będą stopniowo zyskiwać bezpieczne instrumenty, jak obligacje (zwłaszcza korporacyjne czy inflacyjne) czy lokaty. Ponieważ jednak funkcjonujemy w warunkach ujemnych realnych stóp procentowych, proces dostosowywania inflacji do poziomu stóp procentowych może być rozłożony w czasie, ale raczej jest nieunikniony. Warto zauważyć, że jeszcze rok temu stopa dywidendy dla rynku akcji była wyraźnie wyższa niż stopa obligacji czy oprocentowanie lokat, ale w najbliższych latach sytuacja nie będzie już tak korzystna. Do tego dochodzą też obawy przed głębszym zacieśnianiem polityki pieniężnej przez banki centralne, które mogą zastopować zwyżki indeksów w 2022 roku. Dlatego będzie on trudniejszy dla posiadaczy akcji, które nie są już tak atrakcyjną inwestycją jak np. przed rokiem. Na pewno trzeba będzie włożyć więcej wysiłku niż w 2021 roku, by wycisnąć zyski z giełdy.

Historycznie rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych było zapowiedzią bessy na rynkach akcji. Czy inwestorzy mają się więc czego obawiać w tym roku?

Jest większe prawdopodobieństwo ziszczenia się negatywnego scenariusza na rynku akcji i wyhamowania zwyżek indeksów w tym roku. Moim zdaniem inflacja już wymknęła się spod kontroli, choć banki centralne stwarzają pozory, że będą w stanie ją opanować niewielkimi i rozłożonymi w czasie podwyżkami stóp procentowych. To może jednak okazać się niewystarczające. To może oznaczać, że w drugiej połowie 2022 roku staną one przed dylematem, czy bardziej zdecydowanie podnosić stopy, czy pogodzić się z wyższą inflacją, nie wywołując paniki na rynkach. Oba te scenariusze nie są korzystne dla rynków akcji, choć inwestorzy w pierwszej kolejności powinni obawiać się wyższych stóp. Scenariusz podwyżek stóp w skali realnie wpływających na inflację (czyli stopy na poziomie zbliżonym do inflacji) jest jednak moim zdaniem nierealny. Temat inflacji będzie więc w 2022 roku nadal rozgrywany na rynkach, ale może jeszcze pojawić się nowy wątek w postaci spowolnienia gospodarczego. Przed nami więc dyskusja, czy będzie ono jedynie płytkie przejściowe, czy może będzie miało długotrwały i głębszy efekt. Banki centralne będą musiały wziąć ten czynnik pod uwagę.

Jaki scenariusz wydaje się więc bardziej prawdopodobny?

Bardziej skłaniam się ku temu, że przełoży się to na łagodniejsze podejście do dalszych podwyżek cen nawet kosztem wyższej inflacji. Nikt raczej nie będzie ryzykował krachu, fundując rynkom gwałtowne podwyżki stóp. Całkowicie nie można wykluczyć oczywiście takiego scenariusza, musimy jednak zdawać sobie sprawę, że politycy nie są samobójcami: podwyżki stóp – obok znacznego wpływu na finanse zadłużonego społeczeństwa – zmusiłyby ich do cięcia wydatków budżetowych (w tym programów socjalnych) w obliczu wyższego kosztu finansowania długu – jak przełożyłoby się to na sondaże wyborcze, nietrudno sobie wyobrazić. Nikt – czy to w Polsce, czy za granicą – obecnie nie postawi długoterminowej koniunktury i rozwoju kraju ponad wynik w kolejnych wyborach. W tym wszystkim będą musieli odnaleźć się inwestorzy, którzy zapewne będą w dalszym ciągu karmieni nadziejami, że prędzej czy później inflacja zostanie opanowana. Generalnie wygląda to trochę tak, że banki centralne zostały zaskoczone wzrostem cen, okienko na działanie, które nie wywołałoby poważnych negatywnych skutków, minęło, więc pozostają im werbalne zapewnienia że sytuacja jest pod kontrolą, i jednoczesne „trzymanie kciuków", że problem sam się jakoś rozwiąże. Historia pokazuje, że akurat w przypadku inflacji samorozwiązanie się tego problemu jest często jeszcze gorsze niż bolesne podwyżki stóp (niepokoje społeczne, silna i długa recesja itp.). Sytuacja w Turcji czy krajach Ameryki Łacińskiej albo Afryki – nawet Polski w latach 90. – pokazuje, że inflacja może być problemem przez długie, długie lata.

Jakie będzie miało to przełożenie na krajowy rynek akcji? Jakiego trendu można się spodziewać w tym roku?

Trend wzrostu stóp procentowych jest niekorzystny dla rynków akcji, więc nie należy się nastawiać na kontynuację hossy. Nasz rynek jest jednak w o tyle komfortowej sytuacji, że kluczowe znaczenie w indeksach mają banki, których perspektywy wynikowe znacząco się poprawiły. Wzrost stóp procentowych poprawił ich zyskowność poprzez wzrost marż odsetkowych, a w perspektywie nawet całego 2022 roku nie powinny się jeszcze obawiać o pogorszenie jakości portfela kredytowego. Równocześnie można też oczekiwać wysokich dywidend z zysków za udany 2021 rok. Z braku innych alternatyw banki mogą być nadal przeważane w portfelach inwestorów, zwłaszcza w I połowie tego roku. W korzystnej sytuacji będą też spółki surowcowe, które będą beneficjentami wysokich cen surowców. To może wpływać stabilizująco zwłaszcza na indeks WIG20. Dlatego nie spodziewam się gwałtownej wyprzedaży, a raczej trendu bocznego. W dalszej części 2022 roku będziemy w większym stopniu zdani na nastroje panujące na zagranicznych rynkach akcji i wówczas możliwe są gwałtowniejsze ruchy indeksów. W tym okresie może pojawić się większy problem z utrzymaniem wyższych poziomów. W perspektywie całego 2022 roku jest większe prawdopodobieństwo spadków, ale nie zakładam nadejścia krachu. Raczej będzie to kontrolowany odwrót.

Przez większą część 2021 roku dobrze radziły sobie małe spółki. Czy po silnych zwyżkach mają jeszcze potencjał do kontynuacji wzrostu?

Paliwo do zwyżek tego segmentu wyczerpuje się, stąd trwająca już od pewnego czasu korekta na akcjach „misiów". Wiele spółek wykorzystało okres wysokiego popytu i inflacji sprzyjającej podwyżkom cen oraz słabości zagranicznej konkurencji, co przełożyło się na przejściowy wzrost ich marż i zysków, do poziomów nierzadko wyższych niż w przedpandemicznym 2019 roku. W dłuższej perspektywie, poza kilkoma wyjątkami, nie będą one do utrzymania i w tym roku sytuacja może wrócić do normy, zwłaszcza że inflacja wywołuje rosnącą presję kosztów coraz trudniejszą do przełożenia na klientów. Co więcej, popyt może się w tym roku osłabić, bo wiele firm robiło zakupy z wyprzedzeniem, chcąc zabezpieczyć poziom zapasów. W warunkach oczekiwanego pogorszenia wyników trudno będzie utrzymać obecne poziomy wycen mniejszych spółek. Obstawiam, że spółki, które przewodziły zwyżkom w okresie ostatnich 12 miesięcy czy półtora roku, czyli głównie przemysłowe oraz dystrybutorzy i handel detaliczny, w tym toku nie będą już atrakcyjne dla inwestorów.

Wzrost zysków był jednym z głównych motorów zwyżek na szerokim rynku akcji w 2021 roku. Czy to oznacza, że okres wynikowych żniw mają już za sobą?

Wzrost zysków w 2021 roku wynikał w dużej mierze z bardzo niskiej bazy wynikowej z 2020 roku, w którym wiele branż odczuło negatywne skutki pierwszego uderzenia Covid-19, w połączeniu z ożywieniem popytu, który umożliwił wielu spółkom odbudowę przychodów, co w połączeniu w dobrą sytuacją gospodarczą sprawiło, że firmy nie miały większych problemów z podnoszeniem cen, niwelując wzrost kosztów. Efektem tego są wyższe marże i zyski. W tym roku otoczenie będzie już bardziej wymagające. Firmy będą musiały zmierzyć się z rosnącą presją kosztową, a bardzo prawdopodobne osłabienie popytu sprawi, że będą miały ograniczone możliwości przenoszenia wzrostu kosztów na swoich klientów.

Które branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe 12 miesięcy?

Inwestorzy bardziej zwrócą się ku firmom oferującym dobre perspektywy, ale w dłuższym terminie, co będzie odwróceniem sytuacji z poprzedniego roku, gdy poszukiwano spółek, które właśnie doświadczały szybkiej poprawy zysków.

Zakładam, że w tym roku inwestorzy łaskawym okiem spojrzą na te branże, które w minionym roku zawodziły – niekoniecznie dlatego, że jakoś specjalnie rozczarowały, bardziej na skutek faktu, że inne branże radziły sobie spektakularnie. Przykładem mogą być spółki działające w branżach medycznej i biotechnologicznej. W tym roku inwestorzy mogą zwrócić większą uwagę także na firmy związane z elektromoblinością, odnawialnymi źródłami energii (OZE) czy recyklingiem. Po odpuszczeniu kwestii związanych z ekologią w 2021 roku rynek znów może sobie o nich przypomnieć. Do łask inwestorów mogą wrócić producenci gier, którzy mają za sobą solidną korektę. Wiele firm z tego grona realizuje nowe projekty, które zwiększą ich potencjał sprzedażowy.

Inwestorzy w dalszym ciągu powinni być pozytywnie nastawieni do spółek informatycznych, które są beneficjentami transformacji cyfrowej w gospodarce. Dodatkowo mogą się wykazać stabilnością osiąganych przychodów, co w warunkach słabszej koniunktury może zyskać na znaczeniu.

Jak w takim razie powinien wyglądać optymalny portfel akcji na 2022 rok, uwzględniający udział poszczególnych segmentów?

Ograniczając się wyłącznie do polskiego rynku, zostawiłbym 30 proc. gotówki, a 15 proc. przeznaczyłbym na obligacje indeksowane inflacją. Część akcyjną stanowiłyby w większej części duże spółki z indeksu WIG20, który daje ekspozycję na spółki surowcowe i banki. Łącznie byłoby to 35 proc. portfela. Pozostałe 20 proc. przeznaczyłbym na małe i średnie spółki, reprezentujące branże nowych technologii (w tym związanych z ochroną zdrowia czy zmianami energetycznymi) i gier.

Sensownym pomysłem jest udział w portfelu zagranicznych aktywów. Po pierwsze zakładam, że w 2022 roku będziemy mieć do czynienia z dalszym osłabieniem złotego, co zwiększy zyskowność takich inwestycji. Po drugie, inne rynki oferują duże szersze spektrum instrumentów i branż. W takim globalnym portfelu aktywa zagraniczne powinny stanowić przynajmniej 70 proc. portfela i to bez względu na stan rynku – to powinna być reguła. W części zagranicznej przeważałbym ETF-y oparte o surowce czy spółki związane z tym sektorem, mocno ostatnie przecenione chińskie spółki technologiczne, a także szeroko rozumiany sektor spółek ESG.

Marcin Materna od 1999 r., czyli od początku swojej drogi zawodowej, związany jest z Millennium Domem Maklerskim. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za analizę spółek z sektora finansowego. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA. W ostatniej edycji portfeli fundamentalnych „Parkietu" w 2020 r. kierowany przez niego zespół analityków zajął I miejsce, wypracowując 191-proc. stopę zwrotu z portfela. jim