Los dolara w rękach Fed

Waży się przyszłość polityki pieniężnej Fed w drugiej połowie roku, kiedy zakończony zostanie program wydłużania średniej zapadalności portfela aktywów znany szerzej pod nazwą operation twist.

Około miesiąc temu wyraźnie zaczęło rosnąć przekonanie, że komitet FOMC nie zdecyduje się na zastosowanie kolejnych niekonwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej. W rezultacie podniosła się krzywa rentowności długu (Rys. 3), rósł spread rentowności (5Y – 2Y), a dyferencjał stóp procentowych wspierał wartość dolara w relacji do najważniejszych walut (Rys. 1, Rys. 2). Wydarzenia ostatnich kilku tygodni i dane, które napłynęły w tym czasie na rynek, nieco ostudziły te oczekiwania. Liczne, często sprzeczne ze sobą sygnały przekładały się na mocne, ale krótkotrwałe ruchy kursu EUR/USD, który nieprzerwanie znajduje się w szerokiej konsolidacji, a inwestorzy zaczęli odliczać dni do kwietniowego posiedzenia FOMC w nadziei, że pozwoli ono rozszyfrować zamiary amerykańskich decydentów.

Niepokojące analogie - czy amerykańska gospodarka znów hamuje?

W latach 2010 i 2011 liczne wskaźniki makroekonomiczne przybierały stosunkowo wysokie wartości w pierwszych miesiącach roku. W kolejnych - optymizm inwestorów, przedsiębiorców i konsumentów wyraźnie gasł, a amerykańska gospodarka traciła impet (Rys. 4, Rys. 5). W konsekwencji, w drugiej części roku Fed sięgał po niekonwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej (Tab. 1). Tak było w 2011 roku: w sierpniu zadeklarowano utrzymanie stóp procentowych na wyjątkowo niskim poziomie (na marginesie warto odnotować, że obecnie „jastrzębia” część FOMC podnosi argument, że nie należy utożsamiać tego sformułowania z utrzymaniem stóp w przedziale 0-0,25 proc.), a we wrześniu rozpoczęto program wydłużania zapadalności portfela Fed, który funkcjonuje pod nazwą operation twist. Podobnie w 2010 roku, kiedy w listopadzie oficjalnie ogłoszono program QE2. Jednak już wcześniej, bo pod koniec września, jasnych wskazówek, że niebawem uruchomiona zostanie kolejna runda skupu aktywów dostarczyło przemówienie Bena Bernanke na dorocznym spotkaniu bankierów centralnych w Jackson Hole.

Fed nie odkryje dziś kart — wskazówek dostarczą prognozy

Przede wszystkim należy zaznaczyć, że nie możemy spodziewać się żadnej otwartej deklaracji ze strony Fed. Do czerwca trwa operation twist, a decydenci będą chcieli maksymalnie wykorzystać pozostały czas na jak najrzetelniejszą ocenę napływających danych makroekonomicznych. Zresztą prawdopodobieństwo ewentualnego ogłoszenia nowej metody pobudzania koniunktury w czerwcu ogranicza w pewnym stopniu fakt, że posiedzenia nie będzie wieńczyć konferencja prasowa. Treść komunikatu zapewne będzie nieco mniej optymistyczna niż w marcu. Powinna zawierać zdanie o pogorszeniu warunków na rynkach finansowych– wszak od ostatniego posiedzenia wyraźnie wzrosły rentowności długu Włoch i Hiszpanii (Rys. 6). Mogą znaleźć się w nim również sformułowania podkreślające, że tempo wzrostu jest nie tylko umiarkowane i niewystarczające do głębszej poprawy kondycji rynku pracy, ale również zagrożone przez czynniki zewnętrzne. Co ciekawe, można zauważyć, że projekcje makroekonomiczne mają zdecydowanie bardziej „jastrzębi” wydźwięk niż sam komunikat i tendencja ta najpewniej zostanie utrzymana. Kierunek, w którym zrewidowane zostaną prognozy będzie jedną z głównych wskazówek odnośnie do kształtu polityki Fed w kolejnych kwartałach. Najprawdopodobniej prognozy stopy bezrobocia zostaną zrewidowane w dół, a dynamiki inflacji bazowej zostaną podwyższone – zmiany te będą pochodną danych, które poznaliśmy od ostatniej, styczniowej projekcji i nie budzą szczególnych kontrowersji. Ciekawie wygląda natomiast sprawa prognoz tempa wzrostu gospodarczego (Rys. 7, Rys. 8). Tendencja centralna prognoz FOMC na 2012 rok to 2,45 proc. i jest wyższa niż szacunki zarówno międzynarodowych instytucji, jak i konsensusu prognoz sektora prywatnego. Jeszcze większy rozdźwięk jest widoczny przy oczekiwaniach dotyczących roku 2013: Fed spodziewa się dynamiki PKB na poziomie 3,0 proc., podczas gdy rynek i Międzynarodowy Fundusz Walutowy oraz OECD oczekują tempa wzrostu niższego o około 0,5 pkt proc. Ewentualne rewizje w dół prognoz tempa wzrostu gospodarczego zostaną odebrane jako czynnik zwiększający szanse na przeprowadzenie kolejnej rundy luzowania.

Projekcje stóp procentowych – czy układ sił zostanie utrzymany?

W przypadku projekcji optymalnego poziomu stóp procentowych można oczekiwać, że znacznie przeważające liczebnie „gołębie” (Rys. 9) nie zmienią swojego stanowiska, natomiast „jastrzębie” dodatkowo zaostrzą ton i będą optować za szybszą normalizacją polityki pieniężnej. Mimo, że sposób prezentacji projekcji kosztu pieniądza (Rys. 10) nie pozwala na zidentyfikowanie wprost opinii poszczególnych decydentów, a nawet określenia, jakie stanowisko prezentuje gremium w tym roku dysponujące prawem głosu, to inwestorzy zdają sobie sprawę z dwóch spraw. Po pierwsze: nie od dziś wiadomo, że najbardziej restrykcyjne podejście do polityki pieniężnej prezentują Lacker, Honig, Plosser, Kocherlakota i Fischer. Po drugie: w 2012 roku z tego grona bezpośredni wpływ na kształt polityki monetarnej ma jedynie pierwszy z wymienionych (Tab. 3). Sprawia to, że rynek jest stosunkowo obojętny na  działania i wypowiedzi wspomnianej grupy decydentów. Jedynie wyraźny wzrost liczby członków komitetu optujących za podwyższaniem stóp procentowych byłby sygnałem ograniczającym szanse na kontynuację luzowania.

Gdzie leży próg bólu FOMC?

Jasne jest, że jeśli koniunktura w USA zacznie słabnąć Fed znów zacznie skupować aktywa, kwestią otwartą pozostaje jak silne spowolnienie może popchnąć decydentów do takiej decyzji. Kolejne miesiące, w których w sektorze pozarolniczym przybywać będzie 100 – 200 tys. miejsc pracy najprawdopodobniej nie będą argumentem wystarczającym do przekonania decydentów o konieczności dalszego luzowania i ogłoszenia takiego kroku już w miesiącach wakacyjnych. Nie można zapominać jednak, że w 2013 roku administrację czeka mocne ograniczenie wydatków, wygasną również ulgi podatkowe przyznane jeszcze za kadencji George’a W. Busha, w 2003 roku. Jeśli do tego czasu gospodarka nie wejdzie na ścieżkę szybszego wzrostu gospodarczego, „gołębie” w gronie FOMC będą dążyć do uruchomienia kolejnego programu łagodzenia polityki pieniężnej. W tym kontekście warto przedstawić najbardziej prawdopodobne formy ewentualnego luzowania.

Ilościowe luzowanie: możliwe, ale w nieco innej formie

Fed teoretycznie mógłby podjąć decyzję o zmniejszeniu podaży papierów skarbowych poprzez skup aktywów podobny do programów prowadzonych od 2008 roku. Słaba kondycja rynku nieruchomości (Rys. 13) sugeruje, że oprócz obligacji ponownie skupowane byłyby także MBS (mortgage-backed securities). Taka opcja wielokrotnie przewijała się w wypowiedziach „gołębi” pokroju Tarullo czy Dudley’a. Obawy o to, że kontynuacja wzrastania sumy bilansowej stworzy ogromny nawis inflacyjny i krytyka, z którą niejednokrotnie spotykała się polityka Fed przemawiają jednak za zastosowaniem takiego niekonwencjonalnego narzędzia polityki pieniężnej, którego przeprowadzenie nie pociągnęłoby za sobą wzrostu wartości portfela aktywów. Jedną z opcji jest zwiększenie nacisku na sposób zarządzania aktywami – skupowi papierów skarbowych i MBS towarzyszyłyby np. operacje reverse repo. Osiągnięty efekt byłby podobny do kończącego się w czerwcu programu wydłużenia zapadalności portfela aktywów (Rys 15)

Struktura aktywów Fed ogranicza szanse na operation twist II

Co sprawia więc, że Fed nie przeprowadzi po prostu kolejnej operation twist? Na przeszkodzie stoi sama struktura portfela aktywów kształtowana właśnie przez program wydłużania jego zapadalności (Rys. 16, Rys. 17). Odsetek papierów skarbowych w rękach Fed, których termin wykupu przypada później niż za 10 lat od końca sierpnia do końca marca wzrósł z 34 do 44 proc. Co więcej, z szacunków Nowojorskiego Banku Rezerwy Federalnej wynika, że w czerwcu wartość papierów skarbowych w rękach Fed, których termin wykupu przypadać będzie za mniej niż trzy lata będzie niższa niż 200 miliardów dolarów. Taki stan rzeczy znacznie ograniczy wartość potencjalnego programu, co minimalizuje prawdopodobieństwo jego zastosowania w najbliższych miesiącach, choć nie wyklucza, że Fed— jeśli tylko zajdzie taka konieczność— powróci do pomysłu w przyszłości.

Sporządził:

Bartosz Sawicki

Departament Analiz

DM TMS Brokers SA