Pierwsza od września publiczna, prospektowa emisja obligacji

Kruk wraca z ofertą publiczną i oferuje 4,2 proc. odsetek – o 0,6 pkt proc. mniej niż we wrześniu, co także jest dowodem zmian zachodzących na rynku, na którym przewagę nad inwestorami znów zyskują emitenci.

Tak się składa, że to Kruk przeprowadził – we wrześniu 2020 r. – przedostatnią emisję publiczną na podstawie prospektu emisyjnego.

Później – w listopadzie – ofertę zamknął także PKO Bank Hipoteczny, który jednak reprezentuje zupełnie inną kategorię ryzyka (listy zastawne banków hipotecznych cenione są na równi – a przez niektórych nawet wyżej – z obligacjami skarbowymi), o czym zaświadczają także warunki emisji (0,6 proc. odsetek za półroczne papiery to tylko 0,1 pkt proc. więcej niż oszczędnościowe obligacje skarbowe). Dlatego emisja PKO BH zalicza się do obligacji korporacyjnych tylko z nazwy.

GG Parkiet

Jest w tym pewnego rodzaju paradoks, że choć inwestorzy poszukują wyższego oprocentowania pod każdym kamieniem, emitenci obligacji rzadko dają im tę możliwość, co wynika jednak głównie z braku ważnych prospektów. Poza Krukiem ważne prospekty mają PKO BH, Alior Bank i od dwóch tygodni także PragmaGo.

Zmiana warunków

Inwestorzy są głodni odsetek i Kruk w pewien sposób próbuje wykorzystać ten apetyt, bo obniżenie oprocentowania o 0,6 pkt proc. w porównaniu z wrześniową ofertą jest niczym innym niż próbą zdyskontowania rynkowej sytuacji. Przy czym rentowność obligacji Kruka na Catalyst cofnęła się równie głęboko tylko w przypadku obligacji o bliższym terminie wykupu. Najpłynniejsza z serii obligacji Kruka – KRU0521 – we wrześniu dawała 3,2 proc. rentowności brutto, obecnie jest to 2,6 proc. (na nieco ponad kwartał przed wykupem). Ale już rentowność serii zapadających w latach 2023–2024 cofnęła się o 0,2–0,5 pkt proc., zaś na serii KRU0925 wyemitowanej we wrześniu z oprocentowaniem ustalonym na 4,8 proc. można zarobić 4,4 proc. brutto. Jednak na poziomie netto rentowność wrześniowej serii i nowej emisji Kruka jest taka sama – 3,4 proc. czystego zysku.

GG Parkiet

Czy to oznacza, że udział w nowej emisji jest nieopłacalny? Wszystko zależy od horyzontu inwestycji i apetytu inwestora. Na drugim wykresie prezentowana jest przeciętna płynność publicznych emisji obligacji Kruka. W ciągu roku właściciela zmienia zwykle kilkanaście procent danej serii, niezależnie, czy chodzi o emisję wartą 135 mln zł (przywołana wyżej KRU0521), czy 25 mln zł (trzy ostatnie emisje). Co oznacza, że średnio w miesiącu właściciela zmienia kilka tysięcy obligacji danej serii, a nominał jednej to 100 zł. Uplasowanie jednorazowo kwoty większej niż kilkadziesiąt tysięcy złotych może być problemem i wpłynąć na ceny, stąd możliwość jednorazowego ulokowania większej kwoty jest jedną z głównych zalet oferty Kruka. Tym bardziej że konkurencyjnych emisji publicznych na razie brakuje.

Tylko pięć lat

W tym roku mija pięć lat, od kiedy Kruk zrealizował największy jak dotąd program publicznych emisji obligacji – w 2016 r. pozyskał w jego ramach 300 mln zł (i 40 mln zł z kolejnego programu uruchomionego jeszcze w 2016 r.). Lata szybko lecą i w tym roku Kruk stanie przed koniecznością wykupu tych papierów, z czym oczywiście nie powinien mieć najmniejszych problemów. Kruk generuje stabilny i wysoki poziom spłat gotówkowych, a do dyspozycji ma także otwarte i niewykorzystywane w pełni linie kredytowe.

Jeśli ktoś może mieć problem z pieniędzmi, to raczej inwestorzy, którzy otrzymają uwolnione środki po spłacie papierów. Prospekt Kruka pozwala wprawdzie myśleć o emisjach wystarczająco dużych, by zebrać te środki z powrotem, ale, po pierwsze, może ich wcale nie potrzebować (zadecyduje skala inwestycji), a po drugie, zmienili się oferujący. Jak dotąd tylko DM PKO BP udowodnił, że jest w stanie pozyskać dla emitentów obligacji korporacyjnych kwoty rzędu 100 mln zł w jednej emisji (lub kilku następujących w krótkich odstępach czasu) od inwestorów indywidualnych. Bez udziału bankowych domów maklerskich niezależni oferujący nie porywają się na emisje o dużej skali. Oferta Ghelamco z minionych wakacji była wyjątkiem (płacącym szczodre – z dzisiejszego punktu widzenia – 6,1 proc.) potwierdzającym regułę czy raczej kondycję rynku pierwotnego.

Aż pięć lat

Stałe oprocentowanie na dobre rozgościło się w warunkach emisji kierowanych do inwestorów indywidualnych i zdaje się odpowiadać i jednej, i drugiej stronie transakcji. Emitenci nie ponoszą ryzyka stopy procentowej, inwestorzy z góry wiedzą, ile zarobią. Gdyby porównać warunki oferowane przez Kruka z tradycyjną formułą WIBOR3M plus marża, okazałoby się, że Kruk oferuje inwestorom 3,99 pkt proc. marży – tyle dostali tylko inwestorzy profesjonalni w pierwszej połowie 2019 r., kiedy rynek pierwotny przeżywał trudne chwile po zmianie prawa i aferze GetBacku.

Zmienny kupon dziś wydaje się zagrożeniem (przedstawiciele NBP i RPP coraz częściej mówią o ujemnych stopach procentowych), ale może być także ochroną na wypadek wzrostu inflacji i stóp procentowych. Dziś ryzyko wymknięcia się inflacji spod kontroli nie jest wykazywane w prognozach czy projekcjach inflacji, ale inwestorzy nie muszą im ślepo ufać. Ryzyko takiego scenariusza każdy musi jednak uwzględnić sam.