Czy warto inwestować w debiutantów?

Maszerujące wielkimi krokami na parkiet PZU i Tauron Polska Energia to bez wątpienia duże, stabilne firmy, których zyski robią wrażenie. Niestety, nawet najlepsza spółka nie oznacza udanej inwestycji

Doświadczonym inwestorom giełdowym obserwującym publiczną ofertę PZU zapewne kręci się łza w oku na wspomnienie pamiętnego debiutu Banku Śląskiego. Kraj, podobnie jak wtedy, stanął teraz w kolejkach do POK, a giełdą zainteresowali się wszyscy: od sprzątaczek po profesorów na uczelniach. Wszak niewiele jest firm równie znanych jak PZU i równie potężnych. No, a gdyby tego jeszcze było mało, to przecież debiuty są najprostszym sposobem na zarobienie pieniędzy na giełdzie. Tak się przynajmniej wydaje. A jaka jest prawda? Proponuję rzucić okiem na garść statystyk.

[srodtytul]388 procent zysku[/srodtytul]

Niemal każdy, nawet początkujący, inwestor wie, że debiuty to dobry interes. Wysokie przebitki, nierzadko wspomagane zakupami akcji na kredyt, pozwalają zarobić spore pieniądze. I nie chodzi tu o pojedyncze przypadki w rodzaju osławionego Banku Śląskiego, ale znane i powszechne zjawisko, głośne na całym świecie. Przykładowo, w USA w latach 1960–1996 średnia przebitka (liczona jako różnica pomiędzy ceną z pierwszej transakcji a ceną z oferty) na niemal 14 tysiącach debiutów wyniosła 16 proc. W Niemczech w latach 1970–1993 było to 9 proc., natomiast w Szwecji w latach 1980–1994 – 34 proc.

Prawdziwymi rekordzistami okazują się jednak giełdy azjatyckie. Dość powiedzieć, że w Korei przeciętna stopa zwrotu na debiucie w latach 80. wyniosła 78 proc., a w Malezji 80 proc. Nawet te przykłady bledną jednak w porównaniu z Chinami. Średnia przebitka na 226 debiutach w latach 1990–1996 wyniosła… 388 proc.!

Wprawdzie krajowi inwestorzy nie mogą się cieszyć aż tak pokaźnymi stopami zwrotu jak ich koledzy z Azji, ale również nie jest najgorzej. Rzućmy okiem na 170 debiutów na rynku głównym, które miały miejsce między 2000 a 2007 rokiem. Przeciętna stopa zwrotu wyniosła 17,5 proc. Czy to oznacza, że tyle mogli zarobić inwestorzy? Niezupełnie.

Należy wziąć pod uwagę jeszcze jeden czynnik – redukcję, która skutecznie ograniczała zyski inwestorów. Gdy inwestor – przykładowo – składał zapis na akcje za 10 tysięcy złotych, a otrzymywał jedynie papiery za 3 tysiące zł, to pozostałe 70 proc. zaangażowanego kapitału pozostawało niewykorzystane.

Przeciętna redukcja dla wspomnianych 170 ofert pierwotnych wyniosła 67 proc. Innymi słowy, statystycznie inwestor mógł liczyć, że otrzyma jedynie jedną trzecią akcji, na które się zapisał. Dodatkowo, zazwyczaj z im wyższą przebitką mamy do czynienia, tym wyższa była redukcja zapisów, ponieważ oba zjawiska są efektem wzmożonego popytu.

W efekcie, po uwzględnieniu okrojonego przydziału akcji, zysk na debiucie kurczy się do średnio 2,4 proc. 2,4 proc. to nie jest dużo, jednak wbrew pozorom nie jest to powód do lamentu. Należy pamiętać, że okres od emisji do pierwszego notowania jest zwykle dość krótki, a w opisywanych latach wynosił średnio około 17 dni. 2,4 proc. zysku w niecałe trzy tygodnie to już całkiem niezły wynik. Biorąc pod uwagę magię procentu składanego, oznaczałoby to roczną stopę zwrotu na poziomie 66 proc. Takiego wyniku nie powstydziłby się już sam Warren Buffet.

[srodtytul]Jaka jest wartość?[/srodtytul]

Wśród inwestorów popularna jest podstarzała anegdota o dwóch ekonomistach, którzy spacerując ulicą, dostrzegają na ziemi banknot studolarowy. Gdy jeden z nich chce go podnieść, drugi powstrzymuje go, argumentując, że gdyby to był prawdziwy banknot, to ktoś inny na pewno podniósłby go wcześniej. I tak studolarówka zostaje na chodniku, a ekonomiści spacerują dalej. Mądrość zawarta w dowcipie jak ulał pasuje do zagadki debiutów. Jak to możliwe, że spółki masowo wyprzedają zbyt tanio swoje akcje, chociaż inwestorzy skłonni są handlować nimi kilkanaście lub kilkadziesiąt procent drożej?

Dlaczego po prostu spółki nie ustalą wyższej ceny emisyjnej i nie zainkasują dodatkowej gotówki?Skoro akcje silnie drożeją w czasie debiutu, mogą być ku temu dwa powody: albo były początkowo niedowartościowane i dzięki przebitce odzyskują swoją prawdziwą „wartość fundamentalną”, albo wręcz przeciwnie – cena emisyjna była zgodna z „wartością wewnętrzną”, ale gracze giełdowi, licytując się, doprowadzili do przewartościowania. Praktyka rynkowa daje całkiem sporo argumentów za obiema teoriami. Z jednej strony, oferenci mają sporo powodów, żeby sprzedać niedoszacowane akcje i dać graczom giełdowym zarobić.

Po pierwsze, proponując upust, mogą zachęcić do udziału w ofercie inwestorów instytucjonalnych, a jednocześnie oszczędzić sobie wysiłku i wydatków na marketing. Po drugie, inwestorzy indywidualni często obserwują, co robią fundusze, więc gdy te zdecydują się na kupno, zrobią to również.

Po trzecie, satysfakcja z udanego debiutu pozostawia dobre skojarzenie nie tylko ze spółką, ale również z biurem maklerskim organizującym ofertę. Po czwarte wreszcie, niższa cena oznacza więcej inwestorów indywidualnych, a co za tym idzie duże rozproszenie akcji, czyli większą swobodę dla zarządu.

Jednak z drugiej strony trudno oprzeć się wrażeniu, że spore przebitki mogą oznaczać przeszacowanie wartości akcji. Gdy inwestor kupuje spółkę, która jest już notowana, ma o niej sporo informacji.

Może prześledzić jej wyniki finansowe z kilku lat, zweryfikować uczciwość zarządu i ocenić, czy skutecznie realizuje plany. Gdy jednak ma do czynienia z debiutantem, zdany jest tylko na to, co przeczyta w prospekcie. A tu często ma miejsce tzw. strojenie panny młodej. Rosnące słupki historycznych zysków i przychodów, optymistyczne prognozy, słowem – tylko kupować. Niestety, nadzieje na kontynuowanie dobrej passy często się nie sprawdzają. W ciągu trzech–pięciu lat po debiucie rentowność spada, pogarsza się płynność, a historyczny wzrost wyników okazuje się nie do utrzymania.

[srodtytul]Łatwo przyszło, łatwo poszło[/srodtytul]

W tym miejscu właśnie ujawnia się ciemna strona debiutantów. Co raz było przeszacowane, musi ostatecznie wrócić do prawdziwej wartości. Wychodzące czasem trupy z szafy, zmiany rynkowe, itd., itp. nie pozostają bez wpływu na notowania spółek. Na przykład w Stanach Zjednoczonych po pięciu latach od pierwszego notowania walory wykazywały w stosunku do ceny debiutu 30-procentową ujemną stopę zwrotu. W Japonii po trzech latach od debiutu firmy tracą przeciętnie 27 proc., natomiast w Wielkiej Brytanii 8 proc.

A jak sytuacja przedstawia się w Polsce? W przypadku 350 debiutów z lat 1995–2008 spółki zachowywały się zwykle gorzej od WIG przez pięć lat. Jak bardzo? Po pięciu latach debiutanci notowali przeciętnie o ponad 60 proc. niższą stopę zwrotu niż indeks. Nowe spółki na parkiecie na dłuższą metę okazywały się fatalną inwestycją. Co łatwo przyszło, łatwo poszło.