Nie widać szans na rychłe odbicie w Warszawie

Rozmowa z Markiem Robinsonem, głównym analitykiem domu maklerskiego Wood & Co.

WIG20 spadł już o ponad 20 procent od tegorocznych maksimów. Przecena tej skali zwykle jest kwalifikowana jako bessa. Czy naprawdę mamy już do czynienia z rynkiem niedźwiedzia, czy to wciąż korekta?

Już od pewnego czasu wskazywaliśmy, że wschodzące giełdy Europy czeka bessa. Od kilku kwartałów spółki poprawiały wyniki wraz z postępem cyklu koniunkturalnego. Ale teraz te wyniki są bardzo niepewne. Z jednej strony mogą nadal rosnąć, bo Polska jest krajem, którego gospodarka zwykle dobrze radzi sobie w późnych fazach cyklu. Z drugiej, eksport odpowiada za około 40 proc. polskiego PKB. A Europa Zachodnia ewidentnie słabnie, nawet Niemcy. Już lipcowe dane o produkcji przemysłowej (zmniejszyła się o 6 proc. wobec czerwca – red.) były rozczarowujące.

Akcje nie są jeszcze wystarczająco tanie, żeby ta niepewność przestała inwestorów niepokoić?

Problem ze wskaźnikami wyceny akcji, takimi jak cena do zysku, jest taki, że nie są obecnie znane parametry, które pozwalają je wyliczyć. Nie wiadomo np., jak będzie się zmieniała płynność w sektorze finansowym, jakie szkody ostatnie wstrząsy wyrządzą sektorowi bankowemu. A od tego przecież zależy kondycja spółek. Ogólnie – wysoka zmienność na rynkach jest wrogiem długoterminowego inwestowania w oparciu o wyceny akcji. Dlatego formułowanie jakichkolwiek zaleceń na podstawie wycen ma dziś wątpliwą wartość.

Podkreśla pan rolę niepewności na rynkach. Czy to oznacza, że to raczej obawy inwestorów, niekoniecznie uzasadnione, a nie rzeczywiste wydarzenia i dane, stoją za tak silną przeceną akcji?

Zasadniczo przecena jest związana z pewnymi wydarzeniami, takimi jak zawirowania na rynkach obligacji – mam na myśli kryzys w Europie i obniżkę ratingu USA. Ale to wszystko podszyte jest strachem, że cykl koniunkturalny w głównych gospodarkach nie będzie przebiegał tak jak zwykle, że zostanie przerwany, a konsumenci, którzy mieli napędzać drugą fazę tego cyklu, wcale nie będą chcieli konsumować, i powróci recesja.

Jak ocenia pan ryzyko, że w recesję popadną największe gospodarki, jak USA i strefa euro?

Teraz to ryzyko jest wysokie, wynosi według mnie około 50 proc.

W czerwcu, gdy hossa już wyraźnie straciła impet, tłumaczył pan, że to efekt spadającej płynności na rynkach. Wsparcie dla gospodarki wycofywał wówczas Bank Japonii, a w USA kończyła się druga runda ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Czy to oznacza, że do odbicia dojdzie dopiero, gdy rynki otrzymają nowy zastrzyk płynności?

Takie zastrzyki mogłyby oczywiście pomóc. Już zresztą widzimy pewne kroki banków centralnych w tym kierunku. Na przykład Europejski Bank Centralny zwiększył skalę zakupów obligacji skarbowych państw strefy euro, a Bank Japonii rozluźnił politykę pieniężną, próbując przeciwdziałać aprecjacji jena. Ale najwięcej emocji budzi pytanie, czy Rezerwa Federalna rozpocznie trzecią rundę QE.

Jakie są pana oczekiwania w tej kwestii? Fed spełni nadzieje inwestorów?

Nie jest to na razie pewne. Mam przeczucie, że do trzeciej rundy QE prędzej czy później dojdzie, ale raczej nie w sierpniu ani wrześniu. Autorzy amerykańskiej polityki pieniężnej nie są teraz przekonani, że kolejna odsłona tego programu w tej samej formie, co poprzednia mogłaby zadziałać. Być może potrzebne są jakieś bardziej wyrafinowane działania, ale opracowanie takiego planu zajmie trochę czasu.

Najbardziej pesymistyczni analitycy wskazują, że cała dotychczasowa hossa była napędzana przez wydatki rządów?i interwencje banków centralnych. Ale teraz ani jedne, ani drugie nie mają już pola manewru.

Jest w tym sporo prawdy. Proszę zauważyć, że rentowność amerykańskich obligacji, którą QE ma obniżać w celu pobudzenia koniunktury, już jest rekordowo niska. Nie ma już wiele miejsca, aby obniżyć ją jeszcze bardziej. Poza tym, bankom nie brakuje teraz płynności, więc skupowanie od nich obligacji (na tym polega QE – red.) jest bezcelowe. Natomiast trzecia runda QE mogłaby podbić ceny ropy naftowej, a tego nikt sobie przecież nie życzy.

Po ostatnich tygodniach paniki na rynkach można już usłyszeć porównania obecnej sytuacji do tej z jesieni 2008 r. Czy naprawdę rynkom grożą aż takie wstrząsy?

Sytuacja rzeczywiście nie jest całkowicie odmienna od tej sprzed blisko trzech lat. Wciąż ponosimy konsekwencje załamania kredytowego, do którego wówczas doszło. Podobne jest też to, że bilanse banków są wciąż bardzo niestabilne. Chodzi oczywiście o ich zaangażowanie w papiery skarbowe państw strefy euro, ale też – gdyby rating USA był dalej obniżany – w obligacje amerykańskie. Istnieje więc ryzyko, że w sektorze bankowym znów pojawi się problem z płynnością. Ale obecnie jest to mało prawdopodobne.

Biorąc pod uwagę to, co pan powiedział, jaki jest pana podstawowy scenariusz dla warszawskiej giełdy na najbliższe tygodnie?

Ponieważ nie spodziewam się trzeciej rundy QE w sierpniu, nie widzę możliwości, aby na GPW szybko doszło do znaczącego odbicia. Nerwowość na rynkach sprawia, że dużo kapitału odpływa z funduszy inwestycyjnych, które w efekcie muszą pozbywać się akcji. To będzie ciążyło na indeksach. Szczególnie słabo, tak jak dotąd, będą sobie radziły indeksy spółek małych i średnich. Jeśli chodzi o WIG20, to?uważam, że będzie rozchwiany i będzie się poruszał w paśmie od 2100 pkt do 2400?pkt.

W Polsce dużo emocji budzi siła franka, w którym wielu Polaków ma kredyty. Czy powinniśmy liczyć się z tym, że waluta ta dalej będzie się umacniała?

Szwajcarski Bank Narodowy jest zdeterminowany, aby powstrzymać aprecjację franka. Będzie się więc toczyła walka między nim a inwestorami, którzy kierują kapitał ku „bezpiecznym przystaniom". Ale nie sądzę, aby kurs euro wobec franka, który dziś oscyluje wokół 1,13, przebił minimum sprzed kilku dni (1,04 franka za euro).

Spotkałem się ostatnio z poglądem, że kolejną „bezpieczną przystanią" może być czeska korona, która rzeczywiście w tym roku była dość silna. Wood & Co. prowadzi działalność w Czechach, więc ta gospodarka jest panu bliska. Czy rzeczywiście jest tak stabilna, aby korona mogła zyskać taki status jak frank?

Czeska gospodarka jest bardzo cykliczna. Za 80 proc. jej PKB odpowiada eksport, który w dużej mierze trafia do Niemiec. Gdy Europa Zachodnia hamuje, hamują też Czechy. Ale istotnie spełniają one kilka warunków, które sprzyjają zaufaniu do korony. Przede wszystkim czeski sektor bankowy jest stabilny, nie ma problemów związanych z kredytami walutowymi, jak np. banki w Polsce czy na Węgrzech.

Dziękuję za rozmowę.

rozmawiał G. Siemionczyk