Unijne ryzyko w ogonie rozkładu to ryzyko polityczne

Jestem zaskoczony opóźnieniem wypłaty środków pomocowych dla Grecji. Oczywiście wiadomo było, że MFW i UE nie zgadzają się co do stabilności greckiego zadłużenia, ale odłożenie ostatecznej decyzji na następny tydzień oznacza jedną z dwóch możliwości:

?1) To prawdziwy impas: MFW broni konieczności zaangażowania sektora publicznego (ang. official sector involvement, OSI, tj. restrukturyzacji zadłużenia wobec sektora publicznego/EBC), koniecznego, by Grecja wróciła na właściwy kurs; natomiast UE/Niemcy/EBC nie chcą otwierać drzwi dalszym „realnym stratom" w odniesieniu do własnych deficytów krajowych, które mogą wyniknąć z tej operacji. Jednym z możliwych rozwiązań może być coś w rodzaju "OSI w wersji light", tzn. niższe oprocentowanie dla Grecji połączone z długim okresem kredytowania. Przedstawią to jako quid pro quo za „uległość" Grecji.

2) Decydenci zdają sobie sprawę, że muszą wyjść poza oczekiwania i kierują się w tym większymi ambicjami - mianowicie by wypracować prawdziwy nowy układ, którego uzgodnienie zajmuje więcej czasu.

Druga wersja może obejmować kompromis w kwestii tego, że rok 2020 i liczba 120% w odniesieniu do relacji długu do PKB są jakąś magiczną liczbą; innymi słowy będzie to prawdziwe umorzenie długu, które powstrzyma bezsensowną kłótnię o groszaki (którą ta sprawa dla UE w rzeczywistości jest). Grecja nie jest w stanie odnieść sukcesu w odniesieniu do żadnego poziomu proporcji długu do PKB powyżej 90%. Trzeba się również zająć kwestią niemal alarmującego spadku wolumenu eksportu najważniejszych państw Unii – dane te pokazują, że w coraz większym stopniu ten sam los dotyka całej Europy. Wreszcie dochodzi krytyczna sytuacja w Hiszpanii, gdzie w ten weekend Katalonia idzie do urn, by głosować nad niepodległością.

Najwyraźniej Angela Merkel i Niemcy chcą, by zarówno problem Grecji, jak i nadal utrzymująca się potrzeba dokapitalizowania Hiszpanii zniknęły jak najszybciej. Tak się jednak nie stanie, a sytuacja zanim się poprawi, najpierw jedynie się pogorszy – przed nami także wybory we Włoszech, najprawdopodobniej w marcu.

Tak, ryzyko w ogonie rozkładu wróciło, ale tym razem w postaci ryzyka politycznego. Finansowo-systemowy aspekt problemu nadal kontrolują opcje put EBC – ale uwaga ponownie koncentruje się teraz (prawidłowo) na politykach i ich braku gotowości do przyjęcia postawy odpowiedzialnej i proaktywnej.

Jak dotąd polityczni przywódcy UE co najwyżej reagowali, a pogorszenie konsensusu politycznego zwiększa niepewność w świetle dramatycznego pogorszenia podstaw gospodarki w państwach trzonu UE. Reakcją będą trudne wypowiedzi, rosnące napięcie społeczne i ryzyko poważnej radykalizacji politycznych peryferiów. Na rynkach przełoży się to na mniejsze zaufanie do rynków obligacji państw trzonu, słabnące euro i mniej przejrzystą prognozę, co zaszkodzi akcjom.

Do tej pory polityków UE ratowało EBC. Teraz ruch należy do nich. Oczywiście najbardziej prawdopodobny efekt to więcej przeciągania i udawania, jednak zauważmy, że napięcia społeczne i rosnące polityczne ryzyko w ogonie rozkładu mogą wkrótce zainicjować ruch w kierunku tej fazy kryzysu, którą nazywam „mandatem do zmian", kiedy to napięcia nie do uniesienia w tej sytuacji wreszcie wymuszą zmianę zachowań i dramatyczne nowe działania ze strony przywódców politycznych.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista Saxo Bank