Emil Łobodziński, BM PKO BP: To nie jest czas na agresywne zakupy akcji

Jak patrzymy na wycenę naszego rynku, to ona jest na neutralnym poziomie. Na pewno nie jest drogo, ale chyba też nie jest wystarczająco tanio, by jakoś mocno wchodzić w akcje – mówi Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny w BM PKO BP.

Lipiec był całkiem niezłym miesiącem na rynkach, a w szczególności jeśli mowa jest o parkiecie amerykańskim. Nasz rynek też zanotował odbicie, jednak na tle innych było ono dość niemrawe. Dlaczego znów odstajemy od największych?

Na to składa się kilka czynników. Oczywiście rynek amerykański w lipcu wypadł dobrze, ale z kolei rynki wschodzące wcale aż tak dobrze sobie nie radziły. A my przecież też jesteśmy rynkiem wschodzącym. Piętno odcisnęła też nasza specyfika rynku. Mamy mocną reprezentację sektora bankowego, a widmo wchodzących wakacji kredytowych z punktu widzenia wyników bankowych to czynnik negatywny. To też było widać po kursach banków, a to też przełożyło się na indeks WIG20. Do tego trzeba zwrócić uwagę, co się działo na rynku surowców. Przeważały tam spadki, a to z kolei ciążyło spółkom surowcowym wchodzącym w skład WIG20. Zachowanie naszego rynku było w dużej mierze pokłosiem jego struktury. Zwróciłbym natomiast uwagę na to, co działo się na rynku obligacji. Tutaj mieliśmy bardzo dobry miesiąc i błyszczeliśmy na tle świata. W lipcu mieliśmy jedną z największych zmian ceny dziesięcioletnich papierów na globalnych rynkach. Ci, którzy na początku lipca zajęli więc pozycję, na koniec miesiąca mogli być bardzo zadowoleni. Być może na rynku obligacji doszło więc do punktu przegięcia. Też wydaje mi się, że zmienił się trochę paradygmat rynkowy. Uwaga została przekierowana z inflacji na spowalniającą gospodarkę.

Lipiec przyniósł także kolejną podwyżkę stóp procentowych w USA. Wystąpienie szefa Rezerwy Federalnej też raczej zostało odebrane jastrzębio, a mimo to nie przeszkodziło to rynkom rosnąć. Czego jeszcze można spodziewać się po Fed?

Członkowie Rezerwy Federalnej mają duży ból głowy. Sytuacja jest trudna. Z jednej strony mamy wysoką inflację, która skłania do podnoszenia stóp, z drugiej strony jest wysokie zadłużenie i dbanie o wzrost gospodarczy. Lipcowa podwyżka była oczywiście zgodna z oczekiwaniami, ale wydaje mi się, że rynek oczekiwał, że może być jeszcze gorzej. Na pewno jednak Fed ma jeszcze sporo manewru. W scenariuszu bazowym należy więc oczekiwać kolejnych podwyżek stóp. Pytanie oczywiście, jak silne i szybkie one będą. Druga kwestia, która teraz nie została poruszona, to sprawa obniżania sumy bilansowej Fed. To się dzieje, tylko w dużo wolniejszym stopniu, niż miało się dziać. To jest czynnik, który nie sprzyja wycenie ryzykownych aktywów. Gdyby więc proces ten przyspieszył, będzie to negatywny element.

W Stanach Zjednoczonych powoli dobiega końca sezon wynikowy. On przyniósł raczej pozytywne zaskoczenia. Pytanie tylko, czy nie jest to ostatni tak dobry kwartał, biorąc pod uwagę zmieniające się otoczenie makroekonomiczne?

Jest to bardzo istotne pytanie. Na ile rynek wycenił już obniżkę zysków spółek, bo to, że się ona pojawi, to jest raczej oczywiste, jeśli zakładamy głębsze spowolnienie. To jest coś, co dotyczy nie tylko rynku amerykańskiego, ale także i innych parkietów na świecie, w tym także i naszego. Jak patrzymy na warszawską giełdę, to nasze prognozy zysków są bardziej konserwatywne, niż to co widać na szerokim rynku. Trzeba oczywiście pamiętać, że Stany Zjednoczone też są w innym położeniu niż Europa, gdzie jest ryzyko braku surowców.

Skoro wasze prognozy wyników spółek są konserwatywne, to znaczy, że w tym momencie na szerokim rynku mamy mimo wszystko zbyt duży optymizm?

Jak patrzymy na wycenę naszego rynku, to ona jest na neutralnym poziomie. Na pewno nie jest drogo, ale chyba też nie jest wystarczająco tanio, by jakoś mocno wchodzić w akcje. Ta neutralność wynika z dwóch rzeczy. Po pierwsze, wydaje nam się, że jednak zobaczymy obniżki prognoz wyników spółek. Po drugie, zbliża się recesja. Zakładamy, że będzie ona płytka, natomiast wydaje się ona nieunikniona. Będzie ona napędzana spadkiem konsumpcji. Wydatki zostaną ograniczone, a to przełoży się na całą gospodarkę.

To znaczy, że nasz rynek dalej będzie poruszał się w ramach wąskiego ograniczenia od bandy do bandy?

Myślę, że w najbliższych miesiącach warto oszczędzać i gromadzić pieniądze po to, aby później agresywniej wejść na rynek. Teraz nie jest dobry moment do tego, by już mocno wchodzić na rynek. Niestety, wydaje się, że jest kilka czynników ryzyka, które mogą się pojawić albo są i nie wiadomo, czy się zmaterializują i w jakim stopniu. Trzeba mieć na uwadze też to, że zbliża się sezon jesienno-zimowy. Nie wiadomo, co będzie z gazem w Europie. Jeśli dojdzie do odcięcia gazu, to reakcja rynkowa będzie negatywna.

Na początku pojawił się wątek obligacji. Może teraz tutaj lepiej szukać okazji?

To zależy od naszego postrzegania inflacji. Wydaje nam się, że szczyt inflacji jest za nami albo jesteśmy na tym szczycie. Biorąc pod uwagę, że idzie recesja, to środowisko powinno sprzyjać obligacjom. Ostatnie 12–15 miesięcy to był najgorszy okres dla obligacji w bardzo długiej historii. Wydaje mi się, że kolejne 12 miesięcy powinny być lepsze dla tego obszaru. Warto więc zwrócić uwagę na ten rynek.