Początek odbicia czy tylko chwilowe odreagowanie?

Kamil Stolarski, analityk Pekao Investment Banking, był gościem Dariusza Wieczorka w ParkietTV.

Jean-Claude Juncker, przewodniczący Komisji Europejskiej, i Donald Trump, prezydent USA, porozumieli się w sprawie ograniczania ceł. Giełdy na razie reagują pozytywnie, ale czy umożliwi to długotrwałe zwyżki?

To będzie miało chwilowy wpływ, bo pozostaje sporo niepewności. Kluczowa z fundamentalnej dla Polski perspektywy kwestia samochodów nie została rozwiązana. Od początku roku zmienność na rynku, mierzona indeksem VIX, jest dużo większa niż w poprzednim roku. Obawiam się, że to nie koniec tematu, bo USA dążą do tego, aby nie tracić siły w stosunku do Chin i będą . Chiny przeskoczą USA pod względem wielkości PKB za 30-50 lat i Amerykanie chcą ten proces zatrzymać, więc spodziewam się, że będą kolejne informacje w ten sprawie, pewnie niekoniecznie pozytywne.

WIG20 w ciągu tygodnia zyskał 5 proc., silny jest cały rynek w dużej mierze dzięki bankom. To chwilowe odreagowanie po rozpoczętej w styczniu przecenie czy może początek trwałego odbicia?

Są bardzo różne opinie w tej sprawie, my pozostajemy jednak lekko sceptyczni. Konsensus jest taki, że jesteśmy w późnym etapie cyklu gospodarczego i zastanawiamy się kiedy przyjdzie głębsza korekta. Indeksy nigdy nie spadają bez przerwy, zdarzają się odreagowania. Wydaje się, że ostatnia siła emerging markets, w tym Polski, wynika głównie z osłabienia dolara widoczne od początku lipca. Banki centralne na świecie zacieśniają politykę pieniężną, pieniędzy na świecie będzie mniej, pasywnych napływów będzie mniej, dlatego pozostajemy pesymistyczni, mimo że ten tydzień jest bardzo dobry dla rynków akcji. Korekta przed nami. Fed będzie podnosił jeszcze stopy procentowe, dolar się umocni co negatywnie wpłynie na emerging markets. Taki jest nasz bazowy scenariusz. Prawie zawsze silny dolar oznaczał odpływy z tych rynków – inwestorzy widząc silnego dolara i wyższe oprocentowanie obligacji amerykańskich, wolą ulokować pieniądze w USA zamiast podejmować większe ryzyko inwestując w emerging markets. To wpływa na kursy walutowe i zachowanie indeksów. Kurs dolara dla naszego regionu był zawsze ważny i tak nadal będzie.

Co musiałoby się zmienić, aby kapitał zagraniczny większym strumieniem płynął na GPW?

Pierwsza kluczowa rzecz: jeśli cofniemy się o cztery lata zobaczymy, że polski rynek notowany był z wyraźną premią wobec innych krajów z koszyka emerging markets. Od tamtej pory zmieniło się to, że przeprowadzono reformę OFE. Miały one napływy, teraz są odpływy – w 2017 r. netto w wysokości 3 mld zł. OFE nie są zmuszone do sprzedaży akcji, ale netto ich nie kupuje. Historycznie ta kategoria inwestorów pomagała GPW, teraz tego czynnika brakuje. Pojawienie się PPK byłoby świetną informacją dla giełdy – polskie spółki przestałyby być notowane z dyskontem, tak jak dzieje się to dzisiaj, do innych krajów emerging markets. Być może wróciłaby premia, która nam się należy ze względu na wzrostowy profil gospodarki. Druga sprawa to postrzeganie ryzyka politycznego. Najtańsze na wskaźnikach wyceny są takie kraje jak Turcja czy Rosja, w których kluczową rolę odgrywa polityka. To jak zagraniczni inwestorzy postrzegają polską politykę wpływa na ich zainteresowanie papierami wartościowymi w Polsce. Jeśli widzą ryzyko, wymagają wyższych stóp zwrotu i niżej wyceniają takie inwestycje. Czeka nas seria trzech wyborów i są obawy, że padną propozycje niekoniecznie dobre dla polskich spółek. Kluczowy będzie jednak temat PPK.

Ma wejść w życie za rok, więc jeszcze chwilę niepewności w tej sprawie.

Z moich rozmów z inwestorami, przedstawicielami funduszy, wynika, że ich wiara we wprowadzenie PPK jest ograniczona. Jest obawa, że politycy nie zdecydują się na jego wprowadzenie, bo to im nie pomoże w kampanii wyborczej. Wejście PPK się przesuwa, teraz pojawia się nawet rok 2020. Nasze założenie w naszej raczej pesymistycznej strategii mówi, że dopóki nie miną trzy tury wyborów: samorządowe, parlamentarne i prezydenckie, to PPK nie wejdzie w życie.

Jest pan ekspertem od sektora bankowego. Jak ocenia pan wyniki za II kwartał, które podały Millennium i BZ WBK?

Wyniki są zgodne z oczekiwaniami, wpisują się dobrze w średnią prognoz rynku na cały ten rok. Prognozuję, że banki poprawią w tym roku wyniki o kilkanaście procent, konsensus zakłada 14 proc. Również w kolejnych latach banki będą poprawiać wyniki w tempie 10-15 proc. Banki to pochodna gospodarki, póki ta będzie mocna, będą poprawiać wyniki. Jeszcze pod koniec ubiegłego roku inwestorzy płacili 14-15 razy zyski banków, teraz C/Z wynosi 13,2. Zrobiło się taniej, ale sam argument niskiej wyceny – co pokazuje zachowanie małych spółek - jest niewystarczający. Muszą jeszcze dojść napływy – te zagraniczne pasywne zależą mocno od zachowania dolara, zaś te aktywne od percepcji kraju i ryzyka. Problemem są też lokalne napływy – oprócz OFE problem popytowy mają także TFI, mierzące się z umorzeniami. Dopóki nie będzie dłuższego okresu wzrostu indeksów na GPW, będzie trudno przekonać klientów by zainwestowali w fundusze TFI. Jest tanio, a w strategii zakładamy, że będzie jeszcze taniej. Będzie mniej pieniędzy na świecie i nie spodziewamy się, że lokalnie pojawią się szybko na GPW i to będzie silniejszym argumentem decydującym o wycenach na GPW.

Podwyżki stóp procentowych odwlekają się. Kiedy mogą nastąpić?

Zmiana poziomu stóp to czynnik najszybciej wpływający na zyskowność banków. Gdyby poszły w górę, banki szybko zaczęłyby osiągać jeszcze lepsze wyniki. W tym roku ROE sektora wyniesie około 8-9 proc., wyraźnie poniżej kosztu pozyskania kapitału. To stan rzeczy nie do utrzymania, banki muszą podnieść rentowność, co już powoli się dzieje po spadku zysków po wprowadzeniu podatku od aktywów i obniżkach stóp procentowych trzy lata temu.  Stopy nie pójdą w górę, dopóki nie podniesie ich Europejski Bank Centralny, co najwcześniej może zrobić w IV kwartale 2019 r., więc u nas w grę wchodzi dopiero 2020 r. Ekonomiści zwracają uwagę na szybki wzrost wynagrodzeń, niektórzy mówią nawet o dwucyfrowym tempie, ale mimo to inflacja jest niska, co widoczne jest też w Czechach czy na Węgrzech. Inflacja się nie pojawia z wielu powodów: z powodu globalizacji i konkurencji m.in. z Chin, niechęci do oddania rynku, co mogłoby wynikać z podwyżki cen, czy zwiększania efektywności firm. Trudno wskazać czynnik, który zachwiałby status quo i przyniósłby wzrost inflacji.

Na ile zaplanowana na wrzesień reklasyfikacja polskiego rynku w indeksach FTSE Russell jest już widoczna?

Wpływ tego zjawiska według naszych kalkulacji może skutkować odpływem netto na poziomie 2-3 mld zł, ale bardzo trudno powiedzieć czy to się już wydarzyło, czy dopiero się wydarzy i w jakim stopniu. Nie wiemy jaka jest strategia funduszy. Zakładamy, że ostatecznie wpływ będzie neutralny, ale jest to czynnik ryzyka.

Co dalej z konsolidacją w sektorze?

One są raczej nieuniknione. Od długiego czasu w Polsce było za dużo banków, ale radziły sobie, bo osiągały dwucyfrowe ROE, wyższe od kosztu kapitału. Dawały dodatkowo dobry wzrost i wysokie dywidendy. Ale w ostatnich paru latach rentowność spadła, podobnie jak tempo wzrostu akcji kredytowej, trudniej też o dywidendy. Dlatego część zagranicznych właścicieli dochodzi do wniosku, że nie osiągają takich zwrotów, które są satysfakcjonujące, szczególnie gdy konieczne są spore inwestycje w systemy informatyczne, bankowość cyfrową i obsługę klientów. Jeśli w takiej sytuacji taki bank mało waży w całej grupie właściciela, może pojawić się konieczność jego sprzedaży.

Które z banków są atrakcyjne inwestycyjnie?

Krótkoterminowo wskazałbym na Bank Handlowy, w którego zysku sporo waży wynik na działalność handlowej. A ta kategoria powinna, na co wskazują ostatnie rezultaty i dane sektorowe, wypaść dobrze. Wskazałbym też na PKO BP, który uniknął rywalizacji o depozyty, powinien pokazać dobry wynik odsetkowy oraz także na działalności handlowej.