Mateusz Urban, ekonomista z Oxford Economics: Złoty zbyt tani, a obligacje zbyt drogie

Pańscy koledzy z Oxford Economics uważają Polskę za najmniej atrakcyjny rynek wschodzący. Dotyczy to obligacji oraz waluty. Nawet tureckie aktywa mają w ich ocenie lepsze perspektywy. Dlaczego?

Te rekomendacje formułują koledzy z działu strategii. Po dłuższej dyskusji z nimi mogę powiedzieć, że nasza rekomendacja w odniesieniu do złotego w niedługim czasie prawdopodobnie się zmieni. Nie będziemy już zalecali tak silnego niedoważania (relatywnie do globalnych indeksów – red.) złotego w portfelu. Pozostawimy jednak negatywną ocenę polskiego rynku długu.

Takie nastawienie do polskiego długu mają państwo co najmniej od roku. W tym czasie obligacje faktycznie mocno potaniały. Należy spodziewać się dalszej przeceny obligacji, mimo że już teraz ich ceny zdają się uwzględniać cały cykl podwyżek stóp procentowych?

Tak, spodziewamy się dalszej przeceny. To ma związek przede wszystkim z inflacją, która jest na znacznie wyższym poziomie, niż przewidywaliśmy jeszcze kilka miesięcy temu. Inflacja w okolicy 7 proc. sprawia, że realna rentowność obligacji Polski wciąż należy do najniższych na świecie. To czyni polski rynek długu relatywnie mało atrakcyjnym na tle innych krajów Europy Środkowo-Wschodniej, ale też rynków wschodzących z innych regionów, np. Kolumbii i Indonezji, które były ostatnio preferowane przez inwestorów zagranicznych. Obecne wyceny polskich obligacji, biorąc pod uwagę prognozy inflacji, uzasadniają sceptycyzm inwestorów i stanowią podstawę dla tej negatywnej rekomendacji. W naszej ocenie szczególnie długi koniec krzywej rentowności będzie wciąż rósł i dyskontował odczyty inflacyjne.

Powiedział pan, że zmienia się nastawienie Oxford Economics wobec złotego. Przecenie obligacji może towarzyszyć aprecjacja polskiej waluty?

Zmiana nastawienia wobec złotego wynika z danych, które napływają ze strefy euro i naszych prognoz, zakładających umocnienie euro wobec dolara w kolejnych kwartałach. Silniejsze euro będzie wspierało waluty naszego regionu.

Z polskiego rynku długu kapitał zagraniczny odpływa od lat. W rezultacie coraz większą rolę odgrywają na nim polscy inwestorzy, szczególnie banki, których popyt na obligacje jest w dużym stopniu niezależny od cen z powodu konstrukcji podatku od aktywów bankowych. Czy to nie będzie czynnik stabilizujący rynek długu?

Rumunia, która w 2020 r. zdołała utrzymać dodatnie realne stopy procentowe, doświadczyła dużego napływu kapitału zagranicznego, który dziś stamtąd odpływa, prowadząc do wzrostu rentowności obligacji. Malejący udział inwestorów zagranicznych w polskim rynku faktycznie ogranicza ryzyko nagłej i znacznej przeceny obligacji Polski. Mimo to wciąż widzimy większy potencjał do wzrostu rentowności niż do ich spadku.

NBP długo sygnalizował, że uważa podwyższoną inflację za zjawisko przejściowe, na które nie ma sensu reagować. To nie sprzyjało złotemu. W październiku nieoczekiwanie podwyższył jednak stopy procentowe, ale złoty umocnił się tylko chwilowo. Czy kolejne podwyżki stóp, które są na rynku oczekiwane, będą miały większy wpływ na kurs polskiej waluty?

To będzie zależało od przewidywalności i skali tych podwyżek względem innych krajów regionu. Dodatkowo, istnieją pewne specyficzne dla Polski czynniki, które wpływają na kurs złotego. Dotyczy to szczególnie konfliktu Polski z Unią Europejską, który ogranicza przestrzeń do aprecjacji złotego. Jeśli polityka NBP stanie się bardziej przewidywalna, a ryzyko polityczne zostanie ograniczone, złoty ma szansę się nieco umocnić. Nasze szacunki oparte o fundamenty polskiej gospodarki sugerują, że złoty jest o około 13–14 proc. niedowartościowany. Tzw. wartość sprawiedliwa to około 3,3 zł za 1 dol. (obecnie kurs ten wynosi blisko 4 zł). Dojście do niej może zająć nawet kilka lat, ale podwyżki stóp procentowych i zmniejszenie ryzyka politycznego mogą ten proces przyspieszyć.

To ryzyko polityczne, jak rozumiem, to spór Warszawy z Brukselą dotyczący praworządności, którego konsekwencją może być pozbawienie Polski części unijnych funduszy. Przedstawiciele władzy twierdzą, że równie dobrze możemy sobie poradzić bez tych pieniędzy.

To nie jest prawda. Po pierwsze, wokół funduszy i ich roli narosło wiele mitów. Gospodarczo one są bardzo ważne. To na transferach z UE zbudowaliśmy nasze rezerwy walutowe, bo rząd otrzymane z UE euro wymienia w NBP na złote. Te rezerwy zwiększają stabilność finansową Polski. Po drugie, fundusze wspierają nasze inwestycje publiczne. Według moich wyliczeń odcięcie Polski od tych pieniędzy sprawiłoby, że inwestycje publiczne zmalałyby o około 25 proc. i to przy założeniu, że rząd rozwinąłby programy wspierania inwestycji. Stałoby się tak, bo przez to, jakie wydatki wspiera i jak one są rozliczane, UE wymusza na rządzie i samorządach trzymanie się określonego harmonogramu i inwestowanie w określone projekty, zwłaszcza takie, które są niesamowicie ważne dla naszego średnioterminowego wzrostu.

Jak bardzo stopa referencyjna NBP będzie musiała wzrosnąć, żeby sprowadzić inflację do celu NBP w przewidywalnej przyszłości? Czy oprócz podwyżek stóp konieczne są też jakieś działania po stronie polityki fiskalnej? Obecnie mówi się np. o bonie energetycznym, o obniżce akcyzy, a nawet VAT-u.

Według mnie potrzebny jest odpowiedzialny policy mix, czyli współdziałanie polityki fiskalnej i pieniężnej. Polityka pieniężna jest kluczowa, jeśli chodzi o zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi i ostudzenie wzrostu wynagrodzeń. To będzie jednak miało istotny wpływ na inflację w perspektywie roku albo dwóch. W krótszym terminie ekspansywna polityka fiskalna, na czele z Polskim Ładem, będzie czynnikiem ryzyka. Powinniśmy politykę fiskalną zacieśniać w tandemie z polityką pieniężną. Jeśli zaś chodzi o pomysły na walkę z inflacją, to obniżenie akcyzy na paliwo nie byłoby optymalne. To byłaby rekompensata ubytku siły nabywczej gospodarstw domowych, która przyczyniałaby się do wzrostu zagregowanego popytu. Jednocześnie z powodów socjalnych należy coś zrobić, aby ulżyć najuboższym gospodarstwom domowym.