Inwestorzy mogą zarobić

W zasadzie wszystkie NFI są zainteresowane skupem własnych akcji w celu umorzenia. Dla wielu oznacza to kontynuację już prowadzonych zakupów (tyle że dotychczas realizowanych pod pretekstem dalszej odsprzedaży). Reakcja rynku jest pozytywna. Inwestorom stwarza to szansę na zyski.

Wyrok sądu w sporze między Octavą a Skarbem Państwa otwiera NFI drogę do skupowania własnych akcji w celu umorzenia. W praktyce oznacza to, że fundusze będą mogły umorzyć bez większych problemów walory kupione już pod pretekstem dalszej odsprzedaży (tylko takie zakupy do tej pory nie budziły prawnych kontrowersji), a także będą mogły kupować akcje dalej, bezpośrednio w celu umorzenia. Z punktu widzenia inwestorów najważniejsza jest druga możliwość, bo oznacza dalszy, systematyczny popyt na akcje funduszy. Taki popyt może wywindować kursy NFI, może także być zaspokajany w ramach wezwań, w których ceny mogą i powinny na plus odbiegać od - przynajmniej obecnych - notowań funduszy.

Co przemawia za

i przeciw buy backowi w NFI?

Za:

n Niskie notowania NFI i bardzo wysokie, sięgające często ponad 50%, dyskonto w giełdowej wycenie funduszy w stosunku do ich wartości księgowej; w efekcie zdarza się, iż NFI, które nie są zadłużone, mają w portfelu więcej gotówki niż wynosi ich kapitalizacja. Buy back mógłby być sposobem realizacji prawdziwej wartości NFI dla akcjonariuszy. Warunek: cena zaoferowana w ramach buy backu musiałaby uwzględniać realną wartość portfela, a nie tylko notowania rynkowe funduszy. Do tej pory bardzo godziwą cenę za własne akcje zaoferowała tylko Octava.

n Niska płynność akcji funduszy na GPW: buy back generowałby popyt i stwarzałby możliwość wyjścia z inwestycji akcjonariuszom posiadającym znaczne pakiety walorów, których upłynnienie na rynku nastręcza obecnie problemy i negatywnie wpływa na cenę akcji. Uwaga: ostatecznie buy back prowadzi jednak do spadku płynności.

n Wątpliwości prawne związane z tzw. quasi-buy backiem, czyli skupem akcji w celu odsprzedaży: zezwolenie na umarzanie własnych akcji przez NFI rozwiązałoby dylemat, co zrobić z akcjami kupionymi pierwotnie w celu odsprzedaży, poza tym żywiołowy quasi-buy back (skup w wezwaniach, pakietówkach, wprost na rynku) zostałby zastąpiony bardziej ucywilizowanym procesem, o którym w zdecydowanie większym stopniu decydują akcjonariusze (WZA), a nie zarządy.

n Najważniejszy bodaj argument: bardzo wysokie zasoby gotówkowe znacznej części funduszy są bardzo pasywnie zarządzane (lokaty, papiery dłużne) przy braku ciekawych, perspektywicznych projektów inwestycyjnych. Brak uzasadnienia do pozostawiania pieniędzy w rękach NFI, skoro zarządzają nimi w taki sposób, w jaki mógłby to robić każdy z ich akcjonariuszy, a przy tym generują wysokie koszty operacyjne.

n Zalety podatkowe: dywidenda, którą wypłaca część NFI jest opodatkowana, w przypadku buy backu trwa spór o jego opodatkowanie, ale argumenty Ministerstwa Finansów są wyjątkowo wątłe, a wygrana w tej sprawie przed NSA giełdowej Wólczanki wskazuje, że szanse innych firm na wygraną z fiskusem są bardzo duże.

Przeciw:

Zagrożenia wskazane przez Skarb Państwa, czyli przede wszystkim możliwość wyjścia z inwestycji przez dużych akcjonariuszy z pominięciem drobnych inwestorów, a w efekcie pozostawienie w akcjonariacie NFI (których podstawowym majątkiem będą ich... własne akcje) Skarbu Państwa i drobnych inwestorów. Wszystko zależy jednak od tego, jak NFI będą realizować buy back. Dotychczas zainteresowane tym fundusze zapewniały, że operacje będą prowadzone na jednakowych dla wszystkich akcjonariuszy warunkach. Najlepiej byłoby, gdyby zakupy były realizowane w czasie wezwań. Wówczas w zasadzie argumenty przeciw odpadałyby.

NFI wobec buy backu:

n Fund.1 NFI, Victoria, Fortuna - zarządzane przez BRE/Private Equity 1 - kupowały akcje w celu odsprzedaży w transakcjach pozasesyjnych i na sesjach. Część tych akcji została rzeczywiście odsprzedana (zaparkowana), co umocniło pozycję BRE Banku w tych funduszach. Reszta zostanie zapewne umorzona. NFI są zainteresowane buy backiem; zgodnie ze strategią zamierzają na buy back przeznaczać do 5% aktywów w każdym roku. Z pewnością ponowią próbę wprowadzenia do statutów zmian umożliwiających skupowanie akcji w celu un NFI Octava, NFI Piast - zarządzane przez KP Konsorcjum - pierwszy z pewnością umorzy akcje, które kupił w celu odsprzedaży i będzie kontynuować zakupy w celu umorzenia. Fundusz ewidentnie nastawiony jest na dystrybucję gotówki do akcjonariuszy i uważa, że buy back jest na to najlepszą metodą. - Konkretne decyzje podejmą oczywiście akcjonariusze - deklarował w rozmowie z PARKIETEM Piotr Rymaszewski, prezes firmy zarządzającej. Wielokrotnie zapewniał przy tym, iż nie ma mowy, by fundusz prowadził buy back z pokrzywdzeniem jakiejkolwiek grupy akcjonariuszy. Co ważne, Octava oferowała za własne akcje bardzo godziwą cenę, znacznie wyższą od notowań. Jeśli dalej będzie tak postępować, nie ma powodu, by akcjonariusze stracili na tej inwestycji. Piast pójdzie w ślady Octavy, ale to dużo mniejszy fundusz, a gotówki w nim jak na lekarstwo. Kiedy spienięży portfel, sytuacja się zmieni, ale i tak oferta będzie proporcjonalna do możliwości.

n Drugi NFI, Progress, "Kwiatkowski" - zarządzane przez PZU NFI Management - skupowały akcje w celu odsprzedaży, przy czym Drugi NFI nie ogłaszał wezwania, a "Kwiatkowskiemu" wezwanie się nie powiodło. Drugi NFI ma stosunkowo niskie zasoby gotówki, ale coraz szybciej sprzedaje spółki. "Kwiatkowski" ma górę gotówki, której nie wykorzystuje na nowe inwestycje. Progress także nie powiedział zapewne ostatniego słowa. Firma zarządzająca oficjalnie zadeklarowała, że jest zainteresowana buy backiem w NFI i zamierza zaprezentować ten pomysł akcjonariuszom. Prywatni inwestorzy zapewne będą za.

n 7 NFI, Foksal i Zachodni - zarządzane przez Private Equity Poland - skupowały własne akcje w celu odsprzedaży, ale nie mają zbyt dużych pakietów. - Oczywiście, jesteśmy zainteresowani buy backiem. Zamierzamy zaprezentować odpowiednie propozycje na WZA - powiedział nam Adam Krynicki, prezes firmy zarządzającej NFI.

n Jupiter - zarządzany przez Trinity Management - kupuje akcje w celu odsprzedaży, które zapewne umorzy. - Fundusz zamierza kupować akcje w celu umorzenia - poinformował nas Janusz Pałucki, wiceprezes firmy zarządzającej. Decyzje w sprawie buy backu podejmie WZA zwołane na 19 listopada. PARKIET ocenia, że w przyszłości NFI, chcąc skierować większe strumienie gotówki do akcjonariuszy (co jest zgodne z jego nową strategią) może zdecydować się na wezwanie na własne akcje. Przedstawiciele NFI nie chcą się jednak wypowiadać na ten temat.

n Magna Polonia - zarządzana przez WBK AIB Fund Management - nie kupowała akcji w celu odsprzedaży, powołując się na wątpliwości prawne. - Buy back jest normalną formą działalności każdej spółki, także NFI. O tym jednak, czy i na jakich zasadach będziemy go realizować, zadecydują oczywiście akcjonariusze - twierdzi prezes NFI Jerzy Bujko.

n Hetman - zarządzany przez CA IB Fund Management - kupił pakiet 22% własnych akcji w celu odsprzedaży, w efekcie znakomitą większość akcji NFI kontroluje grupa Banku Austria. Umorzenie kupionych walorów jest prawdopodobne. Kupowanie i umarzanie kolejnych także - o ile Bank Austria wybrał strategię likwidacyjną wobec NFI.

Skarb Państwa wobec buy backu

Wszystkie fundusze muszą wciąż liczyć się ze sprzeciwem Skarbu Państwa. Może złożyć kasację od wyroku w sporze z Octavą. - Nie podjęliśmy jeszcze ostatecznej decyzji - powiedziała nam Urszula Pałaszek - Mitroczuk, dyrektor Departamentu Funduszy Kapitałowych MSP. Kasacja wydaje się jednak mało prawdopodobna.

SP może jednak głosować przeciw uchwałom związanym z buy backiem na WZA funduszy, w niektórych przypadkach ma dość siły, by zablokować takie uchwały. Może także skarżyć podjęte wbrew jego stanowisku uchwały pod innymi niż niezgodność z ustawą o NFI pretekstami. Z punktu widzenia inwestorów byłoby najlepiej, aby SP się buy backowi nie sprzeciwiał co do zasady. Jego sprzeciw byłby nieoceniony, gdyby rzeczywiście któryś z NFI próbował prowadzić taką operację z pokrzywdzeniem jakiejś grupy akcjonariuszy. - Z całą pewnością, jeśli dojdzie do uchwał na WZA funduszy w sprawie buy backu, to będziemy się im sprzeciwiać, jeśli prowadziłyby do pokrzywdzenia drobnych akcjonariuszy - zapewnia dyrektor Pałaszek-Mitroczuk.

Inwestorzy wobec buy backu

Mimo niskiej płynności akcji na rynku NFI, zakup walorów wybranych funduszy (a później ich sprzedaż) jest możliwy i, jak się wydaje, godny polecenia. W niektórych przypadkach z obrotami nie jest zresztą tak źle, np. Jupiter jest ostatnio pod względem wolumenu obrotu jedną z najpłynniejszych spółek na GPW. Buy back stwarza szansę, że kursy funduszy wzrosną, a inwestycje okażą się zyskowne. W ostatnich dniach indeks rynku rośnie, czasami wbrew pozostałym wskaźnikom rynkowym.

W przypadku wezwań, które w kilku przypadkach są prawdopodobne (Jupiter, "Kwiatkowski", może Zachodni, w przyszłości także inne fundusze) decydująca jest oczywiście cena. Jeśli tak jak w wezwaniu Octavy zdecydowanie przewyższa kurs rynkowy akcji, a nawet wartość księgową na akcję - należy odpowiedzieć na wezwanie. Przy dużej redukcji zapisów należy liczyć, że NFI powtórzy ofertę na równie dobrych warunkach. Przecież na szczęście nie ma innych pomysłów na wykorzystanie gotówki, jak ten - oddać ją akcjonariuszom.

W przypadkach takich jak "Kwiatkowski" (cena niewiele odbiegająca od kursu, a sporo niższa od wartości księgowej na akcję) - warto sprzedać walory, jeśli kupiło się je dużo taniej (ilu jest takich szczęśliwców?), a zależy nam na jak najszybszym zamknięciu pozycji. W innym wypadku nie warto sprzedawać. NFI zaoferował 5,6 zł za walor, a na koniec I półrocza wartość gotówki (żywa gotówka i ulokowana w papierach dłużnych) na akcję wynosiła w jego przypadku ponad 6 zł. Do tego dochodzą inne duże aktywa, zarówno notowane, jak i nienotowane. Im więcej akcji NFI kupi tak tanio, tym więcej zostanie majątku do podziału między tych, którzy zostaną w funduszu. Oczywiście, pozostaje ryzyko, że NFI straci część tego majątku na nietrafionych inwestycjach, ale na szczęście NFI inwestują coraz ostrożniej.

Innymi słowy, jeśli NFI chcą w ramach buy backu realizować prawdziwą wartość funduszu dla akcjonariuszy - należy sprzedać akcje, jeśli nie (warto pamiętać, że po gruntownym wyczyszczeniu bilansów majątek NFI jest z reguły naprawdę zdecydowanie wyższy od ich kapitalizacji), zyskują ci, którzy w funduszach cierpliwie zostają. Tyle tylko, że teraz, po kilku latach realizacji programu, wymagać od inwestorów na tym rynku cierpliwości nie sposób.