W II półroczu 2002 r. stopy mogą wzrosnąć

Nawet jeśli RPP zdecyduje się na dalsze cięcia stóp w najbliższych miesiącach, to nie można wykluczyć, że w drugiej połowie 2002 roku będzie zmuszona je podwyższać.

Rada Polityki Pieniężnej ponownie obniżyła stopy procentowe - o 150 punktów bazowych. Decyzja ta nie była zaskoczeniem i została przyjęta przez rynek bardzo spokojnie.

To właśnie oczekiwania na kolejne cięcia stóp były jednym z ważniejszych czynników wzrostu cen polskich obligacji skarbowych i w konsekwencji - także wzrostu wartości polskiej waluty (choć w tym przypadku przyczyniły się do tego także inne elementy, jak zamiana środków związanych z wypłatą odszkodowań za pracę przymusową w III Rzeszy czy też płatności za koncesje UMTS).

RPP w 2001 roku obniżyła stopy aż o 750 punktów bazowych. Na początku roku nikt nie spodziewał się aż tak silnych redukcji. Ale trudno się dziwić. Tak wyraźny spadek inflacji (pamiętajmy, że jeszcze w grudniu 2000 roku CPI wynosił 8,5% rok/rok) jest w znacznej mierze konsekwencją silnego wyhamowania polskiej gospodarki, o którym kilkanaście miesięcy temu nikt nie myślał.

Pamiętajmy, że jest on związany nie tylko z wysokim poziomem realnych stóp procentowych w Polsce, ale także - a może przede wszystkim - z końcem trwającego prawie dekadę okresu prosperity gospodarki amerykańskiej (co pociągnęło za sobą zagrożenie recesją w Unii Europejskiej, a to z kolei ma już bezpośredni wpływ na sytuację w Polsce).

RPP obniżała więc stopy przede wszystkim dlatego, że:

1. Spadała inflacja, w tym także bazowa (wszystkie jej wskaźniki liczone przez NBP) i poprawiały się (z punktu widzenia zagrożenia wzrostem inflacji) inne wskaźniki monetarne. Jednocześnie, co najważniejsze, prognozy inflacyjne były coraz niższe. Warto w tym miejscu podkreślić, że na spadek CPI wpłynęły nie tylko zmniejszające się tempo wzrostu popytu wewnętrznego, ale także korzystnie kształtujące się (szczególnie pod koniec roku) ceny żywności oraz nośników energii.

2. Pogarszała się sytuacja gospodarcza, wyraźnie spadało tempo wzrostu PKB. Pamiętajmy, że wciąż realne jest zagrożenie recesją (szczególnie w perspektywie coraz gorszych prognoz dla naszego największego partnera handlowego, czyli Niemiec).

3. Nowy rząd przedstawił budżet, który mimo wszystko w kwestiach kontroli polityki fiskalnej stanowi postęp w stosunku do tego, co obserwowaliśmy wcześniej. Budżet ten jest owocem kompromisu politycznego i patrząc na niego z tej perspektywy, można go uznać za sukces, choć pewne elementy (jak choćby opodatkowanie lokat od zysków kapitałowych) budzą kontrowersje.

Z punktu widzenia rynków finansowych (i nie tylko) pozostaje pytanie: co dalej? Czy w najbliższym czasie możemy się spodziewać dalszych redukcji, czy też na razie stopy pozostaną stabilne?

Zacznijmy od inflacji. CPI spadnie zapewne w listopadzie do poziomu poniżej 4% rok/rok, wszystko jednak wskazuje na to, że potem zacznie się jego powolny wzrost. Wiele będzie zależało od tego, co stanie się z polską gospodarką. Jeśli w następnych kilku miesiącach nie dojdzie do poprawy sytuacji (wszystko wskazuje na to, że nie), to popyt wewnętrzny wyraźnie nie wzrośnie i jeśli nie wystąpią szoki podażowe, wzrost inflacji będzie ograniczony. Niemniej, nie będzie to argument za kolejnymi obniżkami stóp.

Podobna sytuacja może wystąpić w przypadku deficytu na rachunku obrotów bieżących. W najbliższym czasie może dojść do pogorszenia polskiego eksportu (pierwsze oznaki widać już było we wrześniu). Obserwowany od ponad roku niekorzystny kurs złotego, no i przede wszystkim zwalniająca gospodarka niemiecka, zrobią zapewne swoje. Import na razie nie powinien rosnąć (mniejsza konsumpcja, nie najlepsze perspektywy gospodarcze, taniejące surowce energetyczne), ale gdy wreszcie dojdzie od odbicia, może się to zmienić.

Pamiętajmy, że w sytuacji wyjścia z recesji (czy też nawet spowolnienia) import reaguje szybciej, niż eksport. Deficyt obrotów bieżących może więc wzrosnąć. Jeśli poziom stóp procentowych będzie relatywnie niski, narazi nas to na ryzyko zawirowań na rynku walutowym.Dochodzi jeszcze element możliwego zmniejszenia skłonności do oszczędzania (co podkreślają członkowie RPP). Wprowadzenie podatku od dochodów kapitałowych przy spadku stóp procentowych i wzroście (nawet niewielkim) inflacji może doprowadzić do tego, że realne stopy od lokat bankowych będą zerowe lub nawet ujemne.

Jeśli jednocześnie zmniejszy się nadpłynność systemu bankowego (co jest bardzo realne) przy braku środków własnych banki będą zmuszone sięgać po pożyczki lombardowe w NBP, co znacznie zwiększy koszty finansowania i będzie blokować radykalne obniżanie oprocentowania kredytów. Obniżanie marż także będzie utrudnione, okres spowolnienia gospodarczego oznacza bowiem wzrost ilości złych kredytów, a więc pogorszenie sytuacji finansowej banków. Kredyty mogą więc być relatywnie drogie.

Pamiętajmy również o tym, że przyjęcie przedstawionego przez wicepremiera Belkę budżetu to jedno, a jego realizacja - to drugie. Jeśli deficyt ekonomiczny miałby wzrosnąć bardziej, niż mówi o tym projekt, presja inflacyjna wzrośnie (choć jednocześnie będzie to korzystne dla wzrostu gospodarczego).

Czy więc listopadowa obniżka stóp procentowych będzie ostatnią na dłuższy okres? Oczywiście, nie da się odpowiedzieć na to pytanie. Jedno jest natomiast pewne. Wobec powyższych przesłanek, nawet jeśli RPP zdecyduje się na dalsze cięcia stóp w najbliższych miesiącach (np. ze względu na jeszcze gorsze wyniki gospodarki), to nie można wykluczyć, że w drugiej połowie 2002 roku będzie zmuszona je podwyższać.