Gra na zmienność

Rozwój rynku opcji oraz związany z tym wzrost płynności pozwalają na wykorzystanie zupełnie nowych metod spekulacji. Jest to szeroka grupa strategii, pozwalających zarabiać nie dzięki trafnym przewidywaniom co do kierunku i skali zmian cen, ale dzięki zmienności indeksu WIG20.

Oznacza to, że opcje umożliwiają osiąganie dochodów przez inwestorów, którzy nie próbują prognozować kierunku przyszłych zmian cen akcji, a więc i indeksu, ale potrafią trafnie przewidywać, czy rynek akcji będzie bardziej zmienny czy wręcz przeciwnie - spokojniejszy.

Opcje pozwalają na zarabianie w tzw. trendzie horyzontalnym, czyli w sytuacji, którą, bez wielkiej przesady, można określić jako przekleństwo każdej giełdy papierów wartościowych. Na takie inwestowanie nie pozwalały instrumenty notowane dotąd na GPW w Warszawie - akcje, obligacje, kontrakty terminowe futures, jednostki indeksowe. Tylko warranty, będące w Polsce przedmiotem obrotu giełdowego od 1998 r., umożliwiały w pewnym stopniu grę na wzrost zmienności rynku akcji. Niestety, nie na spadek lub niski poziom. Zresztą rynek warrantów po ponad pięciu latach jest znacznie mniej płynny niż rynek opcji po trzech miesiącach od uruchomienia. Na tak nieefektywnym rynku spekulacja jest w dwójnasób utrudniona.

Należy podkreślić, że związek cen (premii) opcji na WIG20 ze zmiennością cen akcji (i indeksu) jest ich immanentną cechą. Wzrost zmienności sprzyja inwestorom posiadającym opcje (czyli nabywcom opcji, zajmującym długie pozycje), natomiast spadek zmienności - wystawcom opcji (to znaczy sprzedawcom opcji, zajmującym krótkie pozycje). Jednak w przypadku zastosowania najprostszych, a zarazem najbardziej popularnych metod spekulacji (nabycie opcji kupna albo opcji sprzedaży, wystawienie opcji kupna albo opcji sprzedaży) zasadniczym czynnikiem kształtującym wynik finansowy osiągany przez inwestora jest kierunek i skala zmiany poziomu indeksu. Dynamiczny rozwój obrotu opcjami na GPW w Warszawie pozwala na wykorzystanie strategii bardziej zaawansowanych.

Podstawowe strategie, pozwalające na osiągnięcie zarobku po znaczącym wzroście zmienności cen akcji i indeksu WIG20, niezależnie od kierunku ruchu cen, to:

l kupno straddle (stelaża),

l kupno strangle (rozszerzonego stelaża),

l strip (pasek),

l strap (uchwyt).

Należą one do tzw. długich kombinacji (long combinations), czyli są połączeniem zakupów opcji kupna oraz opcji sprzedaży. W ramach strategii tej grupy dochód inwestora jest potencjalnie nieograniczony, natomiast strata - limitowana.

Oprócz wymienionych strategii, inwestor grający na wzrost zmienności indeksu może także wykorzystać:

l sprzedaż motyla (short butterfly lub short butterfly spread),

l kupno żelaznego motyla (long iron butterfly),

l sprzedaż kondora (short condor)

oraz szereg innych, jeszcze bardziej złożonych metod. W przypadku ostatnio wyliczonych zarówno potencjalne dochody, jak i straty są ograniczone. Są to więc metody, ze względu na limitowane dochody, mniej atrakcyjne. Co więcej, są skomplikowane, a jednocześnie wymagające poniesienia stosunkowo wysokich kosztów transakcyjnych. Jednak ze względu na większe prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku, są wykorzystywane przez inwestorów angażujących na rynku opcji znaczne kapitały.

Metody spekulacyjnej gry na spadek zmienności indeksu można podzielić na dwie podstawowe grupy. Do pierwszej zaliczane są te, w przypadku których ograniczonemu poziomowi potencjalnego zysku towarzyszy ryzyko poniesienia bardzo wysokiej, a teoretycznie nawet nieskończonej straty. Są to "krótkie kombinacje":

l sprzedaż straddle (sprzedaż stelaża),

l sprzedaż strangle (sprzedaż rozszerzonego stelaża)

oraz szereg podobnych strategii spekulacji, polegających na wystawianiu różnych liczb opcji kupna oraz opcji sprzedaży.

Drugą grupę strategii spekulacji na spadek zmienności indeksu stanowią metody, w których zarówno potencjalne zyski, jak i potencjalne straty są ograniczone. Należy do nich zaliczyć przede wszystkim:l kupno motyla (long butterfly lub long butterfly spread),

l sprzedaż żelaznego motyla (short iron butterfly),

l kupno kondora (long condor).

Ta druga grupa strategii jest szczególnie interesująca dla inwestorów dążących do uniknięcia wysokiego ryzyka.

Długie kombinacje

Długie kombinacje polegają na jednoczesnym zakupie opcji kupna oraz sprzedaży. Inwestor może nabyć po tyle samo opcji obu typów (kupno straddle oraz kupno strangle) albo różne ich liczby. Jeżeli opcji sprzedaży jest dwa razy więcej niż opcji kupna, to mamy do czynienia z metodą określaną jako strip. Z kolei strap to połączenie dwa razy większej liczby opcji kupna z opcjami sprzedaży. Oczywiście, inwestor może zdecydować się na nabycie opcji kupna oraz opcji sprzedaży w innych proporcjach, np. 3:2 albo 2:3. Dobór proporcji często polega na uwzględnieniu delty opcji i zajęciu pozycji takiej, aby jej delta wynosiła w przybliżeniu 0.

Wykorzystanie długich kombinacji wymaga nabycia opcji. W związku z tym bardzo ważne jest zajęcie pozycji wtedy, gdy opcje są względnie tanie. W praktyce oznacza to, że opcje należy kupować wówczas, gdy poziom cen na rynku akcji jest stabilny, a więc gdy rynek ten znajduje się w tzw. trendzie horyzontalnym.

Jednak zwykle większość inwestorów popełnia elementarne błędy. Na bardzo zmiennym rynku liczy na dalsze, coraz bardziej dynamiczne korekty kursów akcji. Z kolei przedłużający się okres stabilności cen akcji oraz indeksu wydaje się nie mieć końca, a faktycznie tanie opcje są uznawane za przewartościowane. Konsekwencją jest zajmowanie większości długich pozycji opcyjnych (nabywanie opcji) po wysokich cenach oraz niewykorzystywanie okazji do kupna tanich opcji. Konsekwencją są straty ponoszone przez większość nabywców opcji.

Kupno straddle (stelaża) polega na nabyciu takiej samej liczby opcji kupna oraz opcji sprzedaży, przy czym ceny wykonania (realizacji, bazowe) oraz terminy wygasania opcji są identyczne. Najczęściej kupowane są opcje po cenie (at-the-money), czyli takie, których cena wykonania odpowiada w przybliżeniu aktualnemu poziomowi indeksu na giełdzie. Zaletą takich opcji jest wyższa płynność od opcji poza ceną (out-of-the-money) oraz opcji w cenie (in-the-money), wadą - najwyższe ceny czasu (nadwyżki premii opcji nad ich wartością wewnętrzną). Są to więc opcje stosunkowo płynne, ale zarazem względnie drogie.

Nabywca straddle oczekuje, że poziom indeksu będzie się znacznie wahać. W praktyce najczęściej oznacza to, że w średnim okresie nastąpi znaczny wzrost albo spadek poziomu indeksu, połączony z krótkoterminowymi korektami technicznymi. Bardzo rzadko zmienność indeksu znacznie rośnie ze względu na silne oscylacje wokół tego samego poziomu. W obu opisanych sytuacjach nastąpi wzrost łącznej wartości posiadanych opcji - albo znacznie wzrośnie premia opcji kupna (w przypadku zwyżki indeksu), albo premia opcji sprzedaży (jeśli WIG20 spadnie spowodowany zmianą rynkowego poziomu indeksu). W obu sytuacjach opcje o odległym terminie wygaśnięcia podrożeją z powodu wzrostu zmienności indeksu.

Warszawska specyfika

Jeżeli oczekiwana przez nabywcę straddle znaczna zmiana poziomu indeksu rzeczywiście nastąpi, to stanie on przed problemem: utrzymywać pozycję aż do wygaśnięcia opcji, czy zamknąć ją wcześniej. Oczywiście na tak postawione pytanie nie ma jednoznacznej, zawsze prawidłowej odpowiedzi. Za utrzymywaniem pozycji aż do terminu wygaśnięcia opcji przemawia jedna z podstawowych zasad inwestowania: "daj zyskom rosnąć". Przeciw - spadek premii posiadanych opcji ze względu na upływ czasu. Spadek ten jest zwykle najszybszy pod koniec okresu życia opcji. Dlatego też można zalecić inwestorom wykorzystującym kupno straddle (a także inne metody należące do długich kombinacji), aby po znacznej zmianie poziomu indeksu stopniowo redukowali pozycję poprzez odsprzedaż części posiadanych opcji. Może to polegać na odsprzedaży zarówno opcji kupna (sprzedaży) lub na zbywaniu tylko tych opcji, które bardzo podrożały (kupna w przypadku zwyżki, sprzedaży w przypadku obniżki indeksu). W tym ostatnim przypadku tanie opcje zostają w posiadaniu inwestora w oczekiwaniu na mało prawdopodobne, ale jednak możliwe zasadnicze odwrócenie sytuacji na rynku akcji. Zgodnie z teorią, trudno uznać za celowe posiadanie opcji, które bardzo podrożały (a więc stały się opcjami w cenie lub nawet głęboko w cenie) aż do terminu wygaśnięcia. Tak jest jednak tylko na płynnych rynkach, na których premie opcji kwotuje wielu animatorów. Do takich rynków nie należy jeszcze rynek opcji indeksowych na warszawskiej giełdzie.

Jeżeli opcje można byłoby odsprzedać tylko po cenach znacznie niższych od wynikających z analitycznej wyceny (a zagrożenie to jest szczególnie duże w przypadku opcji o cenach wykonania znacznie różniących się od aktualnego rynkowego poziomu indeksu), to uzasadnione może być zajmowanie pozycji aż do terminu wygaśnięcia opcji. Nabycie strangle, określanego także jako rozszerzony stelaż, jest strategią podobną do nabycia straddle. Jedyną różnicą są odmienne ceny nabywanych opcji kupna oraz opcji sprzedaży. Najczęściej inwestor decyduje się na wykorzystanie opcji tanich, a więc opcji nie w cenie. Oznacza to, że cena wykonania opcji sprzedaży jest niższa od ceny wykonania opcji kupna. Natomiast liczba opcji kupna i sprzedaży jest identyczna. Identyczny jest także termin wygaśnięcia opcji. W porównaniu ze straddle nabycie strangle charakteryzuje wyższe ryzyko poniesienia straty, w tym utraty całości zainwestowanego kapitału, ale zarazem potencjalnie większa rentowność. Nabywcom strangle sprzyjają zwłaszcza dynamicznie rosnące zmiany indeksu. Zagrożeniem jest nie tylko, jak w przypadku straddle, stabilizacja cen akcji, ale także ich zbyt małe wahania.

Specyficznymi modyfikacjami nabycia straddle są strip i strap. Są one przeznaczone dla inwestorów, którzy zdecydowali się zagrać na wzrost zmienności indeksu, ale zarazem uważają, że temu wzrostowi będzie prawdopodobnie towarzyszył spadek albo wzrost poziomu indeksu. W pierwszym przypadku należy nabyć strip (dwa razy więcej opcji sprzedaży niż opcji kupna o identycznej cenie wykonania i terminie wygasania). W drugim - strap (dwa razy więcej opcji kupna niż opcji sprzedaży o identycznej cenie wykonania i terminie wygasania).

Inwestor może także wykorzystać strategie, w których proporcje pomiędzy liczbą nabytych opcji kupna i opcji sprzedaży są inne niż w przypadku straddle i strangle (1:1), strip (1:2) oraz strap (2:1). Zależy to od poglądów inwestora co do prawdopodobieństwa wzrostu albo spadku indeksu. Część inwestorów, zwłaszcza z grupy osób analizujących podręczniki i poradniki dotyczące tematyki inwestowania w opcje, może zająć tzw. pozycję o neutralnej delcie, czyli o delcie równej w przybliżeniu zero. Delta opcji indeksowej to stosunek zmiany premii opcji do niewielkiej zmiany poziomu indeksu, przy czym wielkość tego parametru jest wyznaczana przy pomocy modelu wyceny opcji (najczęściej modelu Blacka-Scholesa). Delty nabytych opcji kupna są dodatnie, natomiast opcji sprzedaży - ujemne. Pozwala to na proste konstruowanie długich kombinacji o neutralnej delcie. Np. jeżeli delta opcji kupna wynosi 0,6, natomiast delta opcji sprzedaży -0,4, to pozycja złożona z dwóch opcji kupna i trzech opcji sprzedaży ma deltę równą 0 (gdyż 2 x 0,6 + 3 x [-0,4] = 0). Inwestor zajmujący taką pozycję ani nie skorzysta, ani nie straci w przypadku niewielkich zmian indeksu w krótkim czasie. W miarę upływu czasu i istotnych zmian innych parametrów (zwłaszcza poziomu indeksu i jego zmienności) wartość opcji posiadanych przez inwestora będzie się jednak zmieniała, a delta pozycji przestanie być równa 0. Jeżeli nastąpi znaczna zmiana poziomu indeksu, a zarazem wzrośnie zmienność, to strategie takie mogą przynieść znaczne zyski. Zagrożeniami są stabilny poziom indeksu oraz upływ czasu, który powoduje spadek premii nabytych opcji.

Motyle i kondory

Motyl, określany także jako spread motyli lub rozpiętość motyla (butterfly, butterfly spread) jest strategią gry opcyjnej, w której wykorzystywane są opcje o tym samym terminie wygaśnięcia, ale o trzech różnych cenach wykonania. Wszystkie opcje powinny być tego samego typu, a więc motyl może być zbudowany albo z opcji kupna, albo z opcji sprzedaży.

Sprzedaż motyla (krótki motyl, krótka pozycja motyla) polega na sprzedaży jednakowej liczby opcji o niskiej i o wysokich cenach wykonania oraz nabyciu dwukrotnie większej liczby opcji o przeciętnej cenie wykonania (najczęściej są to opcje po cenie). Różnice między cenami wykonania kolejnych serii opcji są identyczne. Sprzedaż motyla odpowiada zarazem połączeniu dwóch prostych strategii rozpiętościowych (spreadów): spreadu byka i spreadu niedźwiedzia.

Początkowe saldo premii jest dla inwestora dodatnie, gdyż sprzedane (wystawione) opcje są droższe (zwykle nieznacznie) od opcji kupionych. Saldo to jest zarazem maksymalnym możliwym dochodem inwestora w terminie wygaśnięcia opcji. Dochód ten zostanie osiągnięty wtedy, gdy poziom indeksu będzie mniejszy od niższej z cen wykonania, albo większy od wyższej z cen wykonania opcji. Oczywiście, inwestor może, w przypadku istotnej zmiany poziomu indeksu, zamknąć pozycję wcześniej.

Stabilny poziom indeksu przyniesie inwestorowi stratę. Jest ona tym większa, im bardziej poziom indeksu jest zbliżony do przeciętnej ceny wykonania opcji (czyli ceny wykonania kupionych opcji). Maksymalny poziom straty jest znacznie, zwykle kilka razy, wyższy od możliwego dochodu. Co więcej, poniesienie straty jest wysoce prawdopodobne.

Skala strat i prawdopodobieństwo ich poniesienia istotnie rosną, jeżeli nabywca motyla ponosi wysokie koszty transakcyjne. A przecież problem ten dotyczy większości polskich inwestorów giełdowych będących osobami fizycznymi. W skrajnym przypadku koszty transakcyjne (związane zarówno z otwarciem i zamknięciem pozycji, jak i z jej utrzymaniem) mogą być wyższe od możliwego, bez ich uwzględnienia, dochodu. Strategia o tak niekorzystnych parametrach jest popularnie określana jako strategia aligator.

Sprzedaż kondora wymaga wykorzystania opcji tego samego typu (albo opcje kupna, albo opcje sprzedaży) o czterech różnych cenach wykonania. Opcje o najniższej oraz najwyższej cenie wykonania są sprzedawane, natomiast opcje o dwóch pośrednich cenach wykonania są kupowane. Termin wygasania i liczba opcji wszystkich serii są identyczne. Początkowe saldo premii jest dodatnie. Wielkość ta stanowi zarazem maksymalny poziom zysku inwestora, osiągany w terminie wygasania opcji wtedy, gdy poziom indeksu spadnie poniżej najmniejszej lub wzrośnie powyżej największej z cen wykonania opcji. Ograniczona jest także strata, lecz jej możliwy poziom jest, niestety, wyższy od potencjalnego zysku. Także ta strategia może stać się strategią aligatorem.

Krótkie kombinacje

Od 30 lat, czyli od czasu, gdy opcje finansowe pojawiły się na giełdach w Stanach Zjednoczonych, inwestorzy wykorzystują najprostsze metody gry na spadek zmienności instrumentu bazowego. Są to "krótkie kombinacje", polegające na jednoczesnej sprzedaży (wystawieniu, zajęciu krótkich pozycji) opcji kupna oraz opcji sprzedaży. Jeżeli liczba opcji obu typów jest identyczna, a wszystkie opcje mają ten sam termin wygaśnięcia oraz identyczną cenę wykonania, to metoda określana jest jako sprzedaż straddle, wystawienie straddle lub krótki straddle. Jeżeli liczba opcji obu typów jest identyczna, a wszystkie opcje mają ten sam termin wygaśnięcia, ale ceny wykonania opcji kupna oraz opcji sprzedaży są różne, to metoda jest określana jako sprzedaż strangle.

Otwarcie krótkich pozycji straddle i strangle polega na sprzedaży opcji, a więc początkowo inwestor uzyskuje wpływy pieniężne. Poziom tych wpływów jest zarazem maksymalnym możliwym poziomem dochodu sprzedawcy straddle lub strangle. W przypadku straddle najwyższy dochód zostanie osiągnięty wtedy, gdy w terminie wygaśnięcia opcji poziom indeksu będzie równy cenie wykonania opcji. W praktyce, oczywiście, taka sytuacja zdarza się bardzo rzadko. Sprzedawca straddle nie może liczyć na aż tak sprzyjający zbieg okoliczności. Zakłada on jednak, że poziom indeksu będzie stabilny, w związku z czym ewentualne wydatki związane z realizacją opcji będą niewielkie, a zarazem znacznie mniejsze od premii uzyskanych w momencie otwierania pozycji. Inwestor sprzedający strangle (zajmujący pozycję krótkiego strangle) zarobi maksymalnie wówczas, gdy w terminie wygaśnięcia opcji poziom indeksu nie będzie niższy od mniejszej ceny wykonania oraz nie będzie wyższy od większej ceny wykonania opcji. Prawdopodobieństwo osiągnięcia takiego maksymalnego dochodu jest o wiele większe niż w przypadku straddle, ale poziom tego dochodu jest znacznie mniejszy.

Niestety, istotny wzrost zmienności, związany z dużym wzrostem lub spadkiem poziomu indeksu, oznacza dla sprzedawcy straddle oraz sprzedawcy strangle znaczne straty. Ich poziom wielokrotnie przewyższa maksymalny możliwy dochód. Jest to więc bardzo ryzykowna metoda spekulacji. Oczywiście, inwestor może ograniczyć straty, zamykając pozycję (np. wykorzystując zlecenia kupna z limitem aktywacji, zwane popularnie zleceniami stop) po pierwszych niekorzystnych, znaczących zmianach poziomu indeksu. Jednak na mało płynnym rynku opcji, wobec znacznych różnic pomiędzy oferowanymi cenami kupna i sprzedaży (bid-ask spread), może to prowadzić do zawierania transakcji po bardzo niekorzystnych cenach. Metoda ograniczania straty stosowana z powodzeniem na rynku kontraktów terminowych na indeks WIG20 na rynku opcji indeksowych nie okaże się zadowalająco skuteczna. Co więcej, sprzedaż straddle lub sprzedaż strangle są metodami gry na spadek zmienności indeksu w długim okresie. Inwestorowi dodatkowo sprzyja spadek cen opcji (oprócz części opcji sprzedaży głęboko w cenie) w miarę upływu czasu, który ma miejsce nawet przy stabilnym poziomie zmienności. Jednak spadek ten nie jest szybki i trudno go zauważyć w trakcie jednej sesji giełdowej, a nawet w ciągu kilku dni. Tymczasem dominująca część uczestników polskiego giełdowego rynku instrumentów pochodnych jest przyzwyczajona do spekulacji krótkoterminowych. Dodatkowo utrudni to wykorzystanie metody, której powodzenie wymaga dłuższego czasu.

Motyle inaczej

Zasadniczą wadą krótkich kombinacji jest ryzyko poniesienia bardzo wysokich strat. Wady tej pozbawione są niektóre z innych strategii gry na spadek zmienności indeksu. - kupno motyla (long butterfly lub long butterfly spread),

- sprzedaż żelaznego motyla (short iron butterfly),

- kupno kondora (long condor).

Kupno motyla związane jest z wykorzystaniem trzech serii opcji tego samego typu, o identycznym terminie wygaśnięcia, lecz o różnych cenach wykonania. Równe liczby opcji o najniższej oraz o najwyższej cenie wykonania są przez inwestora kupowane. Towarzyszy temu wystawienie dwukrotnie większej liczby opcji o przeciętnej cenie wykonania, przy czym różnice między kolejnymi cenami wykonania są identyczne. Początkowe saldo premii otrzymanych za opcje sprzedane i płaconych za opcje kupione jest ujemne. W terminie wygaśnięcia opcji inwestor osiągnie najwyższy dochód wtedy, gdy poziom indeksu będzie równy przeciętnej z cen wykonania opcji. Jeżeli poziom indeksu będzie niższy od najmniejszej albo wyższy od największej z cen wykonania, to inwestor poniesie maksymalną stratę. Jednak jest ona niższa od możliwego dochodu.

Podobne wyniki przynosi sprzedaż żelaznego motyla, ale wykorzystanie tej metody wymaga połączenia opcji obu typów.

W odróżnieniu od kupna motyla początkowe saldo premii opcji jest jednak dodatnie, to znaczy inwestor otwierając pozycje, kupuje opcje tańsze, a sprzedaje - droższe. Strategia sprzedaży żelaznego motyla jest połączeniem sprzedaży (wystawienia) straddle oraz kupna strangle. Oznacza to zwykle, że inwestor kupuje opcje sprzedaży o najniższej oraz opcje kupna o najwyższej cenie wykonania. Jednocześnie sprzedaje identyczne liczby opcji kupna oraz opcji sprzedaży o przeciętnej cenie wykonania. Różnice pomiędzy kolejnymi cenami wykonania, tak jak w przypadku motyla, powinny być identyczne.

W praktyce wybór pomiędzy kupnem motyla i sprzedażą żelaznego motyla wynika przede wszystkim z poziomu premii poszczególnych serii opcji na giełdzie. Oczywiście, należy wybrać strategię o korzystniejszych parametrach. Natomiast wybór między jedną z wymienionych strategii a kupnem kondora wymaga także analizy różnic wynikających z odmiennego profilu wyniku finansowego i ryzyka.

Kupno kondora wymaga wykorzystania kolejnych serii opcji tego samego typu (albo opcji kupna, albo opcji sprzedaży) o czterech różnych cenach wykonania, ale identycznym terminie wygaśnięcia. Opcje o najniższej oraz najwyższej cenie wykonania są kupowane, natomiast opcje o dwóch pośrednich cenach wykonania są sprzedawane. Termin wygaśnięcia i liczby opcji ze wszystkich serii są identyczne. Tak więc początkowe saldo premii jest ujemne, czyli inwestor więcej płaci za opcje nabyte, niż otrzymuje za opcje sprzedane. Wielkość salda premii stanowi zarazem maksymalny poziom straty inwestora ponoszonej w terminie wygaśnięcia opcji wtedy, gdy poziom indeksu spadnie poniżej najmniejszej lub wzrośnie powyżej największej z cen wykonania opcji. Maksymalny zarobek jest osiągany wtedy, gdy poziom indeksu znajdzie się pomiędzy przeciętnymi cenami wykonania opcji. Co istotne, ten maksymalny zarobek jest zwykle wyższy od potencjalnej straty, chociaż jednocześnie jest on niższy niż w przypadku kupna motyla lub sprzedaży żelaznego motyla.

Zastosowanie ostatnio omówionych strategii spekulacji na spadek zmienności indeksu (kupna motyla lub kondora, sprzedaży żelaznego motyla) ma jedną podstawową przewagę nad krótkimi kombinacjami. Jest to ograniczony do stosunkowo niskiego pułapu poziom potencjalnej straty. Wprawdzie potencjalne, maksymalne dochody są niższe, a jednocześnie strategie te są bardziej złożone, ale zasadnicza redukcja ryzyka przemawia za ich zastosowaniem. Oczywiście, koniecznym warunkiem jest wiara inwestora, że spekulacja na spadek zmienności indeksu jest uzasadniona. Co więcej, nie należy otwierać pozycji wtedy, gdy układ premii opcji jest niekorzystny, a zwłaszcza wtedy, gdy wystawiane opcje są niedowartościowane lub kupowane opcje - zbyt drogie.

(Uwaga: na wszystkich wykresach przedstawiono zależność wyniku finansowego osiąganego przez inwestora od poziomu indeksu