Kryteria ostrożnego inwestora

Giełdowi inwestorzy na całym świecie z podziwem patrzą na osiągnięcia Warrena Buffetta, prezesa holdingu Berkshire Hathaway. Kwota 100 USD zainwestowana w 1965 roku w akcje tej firmy urosłaby do pół miliona USD. Choć, oczywiście, nikt poza samym Buffettem nie zna jego inwestycyjnych sekretów, to warto przynajmniej znać część zasad, na których prawdopodobnie opiera on swoje decyzje.

Analitycy śledzący poczynania najsłynniejszego inwestora świata opracowali zestaw kryteriów, które umożliwiają wstępną selekcję spółek. Pewnych wskazówek udziela zresztą sam Buffett, m.in. w corocznym liście do akcjonariuszy. Uznaje się, że zwraca on uwagę m.in. na następujące kwestie:

l Wskaźnik ROE (zwrot na kapitale) = zysk netto/kapitał własny. Spółka powinna cechować się wysokim ROE na tle branży, najlepiej w ostatnich 5-10 latach.

l Wskaźnik ROS (zwrot na sprzedaży) = zysk netto/przychody ze sprzedaży netto. Wielkość ta powinna być na wysokim poziomie i cechować się tendencją wzrostową w ostatnich latach.

l Zadłużenie - wskaźnik dług/kapitał własny. Należy unikać spółek o nadmiernym zadłużeniu, choć trudno wskazać tu optymalną wielkość zobowiązań.

Powyższe parametry należy traktować jedynie jako wstępne kryteria wyboru akcji. Jeśli spółka spełnia te wymogi, kolejnym - decydującym - krokiem jest wycena. Buffett powtarza, że sens ma kupowanie walorów dobrych spółek, ale tylko tych, które na rynku są notowane wyraźnie poniżej ich wartości fundamentalnej (z pewnym "marginesem bezpieczeństwa"). Słynny inwestor przyznaje, że stosuje wycenę dochodową - wartość spółki to suma zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych.

W odróżnieniu od powyższych wskaźników wyceny nie da się przeprowadzić, podstawiając powszechnie dostępne dane do wzoru. Konieczna jest subiektywna ocena perspektyw spółki, uwzględniająca znaczenie marki, siłę konkurencyjną, zdolności zarządu. I to właśnie trafność wycen jest największym sekretem Buffetta.

Równocześnie należy pamiętać o jednym - Berkshire Hathaway nie jest klasycznym funduszem inwestycyjnym. Jest to holding, w którym ogromną rolę odgrywają towarzystwa ubezpieczeniowe (np. GEICO, General Re). Inwestują one nadwyżki finansowe pochodzące ze składek - w ten sposób uzyskują jakby kredyt (do czasu wypłaty odszkodowań). Jest to więc pewna forma dźwigni finansowej. Inna sprawa to duża koncentracja udziałów w spółkach. W portfelu Berkshire znajduje się co najwyżej kilkanaście istotnych pozycji (np. Coca-Cola, American Express, Gillette). Po części wynika to z dużej skali działalności i konieczności ograniczenia się do większych firm, a po części z faktu, że niezbyt wiele spółek spełnia konserwatywne kryteria Buffetta.

Zobaczmy, czy powyższe wymogi spełnia ostatnia inwestycja Berkshire - Pier 1 Imports, Inc. W sierpniu holding poinformował o nabyciu 9,2% akcji tej spółki, wartych ponad 140 mln USD. Pier 1 Imports posiada sieć sklepów detalicznych, w których sprzedaje importowane meble, wyposażenie mieszkań i różnorodne produkty AGD. Kondycja finansowa przedstawia się następująco:

l Wskaźnik ROE za ostatnie cztery kwartały wynosi 16,4% i jest nieco wyższy niż dla całej branży (15,5%). Podobnie jest w przypadku średniego ROE za ostatnie 5 lat - 17,9%, wobec 15,4% w branży.

l Mimo spadku w ostatnich kwartałach rentowność sprzedaży wynosi wciąż 5,8%. W poprzednich 5 latach kształtowała się na poziomie 6,1-7,4%. W latach 1999-2003 zysk na akcję wzrósł o 81% (choć Buffett zaleca ignorować zysk na akcję jako wielkość samą w sobie).

l Zadłużenie firmy jest minimalne - stanowi zaledwie 3% kapitału własnego. Co więcej, dotąd Pier 1 Imports przeznaczało nadmiar gotówki na dywidendy i wykup akcji w celu umorzenia.

Jak widać, spółka dość dobrze spełnia wstępne kryteria. Równocześnie decyzja o zakupie wskazuje, że Berkshire uznało jej akcje za głęboko niedowartościowane. Co prawda, w tym roku wyniki Pier nie są najlepsze (o czym świadczą niższe marże), jednak najwyraźniej, zdaniem Buffetta, mniejsze zyski nie uzasadniają sporej przeceny, jaka dotknęła walory w ostatnich miesiącach. Są one notowane blisko 30% poniżej historycznego maksimum z końca ub.r. To także dość charakterystyczna cecha długoterminowej strategii Buffetta. Zauważył on, że "najlepsze okazje inwestycyjne zdarzają się, gdy doskonała firma napotyka jednorazowy poważny problem". Przykładowo, akcje American Express kupił, gdy kurs zanurkował w wyniku afery z udziałem jednego z klientów firmy. W latach 70. nabył firmę ubezpieczeniową GEICO, kiedy przeżywała chwilowe trudności finansowe. W końcu lat 80. kupił pakiet Coca-Coli, kiedy na jej wynikach cieniem kładły się błędy w zarządzaniu i fiasko nowej marki New Coke.

Polskie spółki

za słabe?

Jeśli chodzi o polskie akcje, to nie ma zapewne wielu spółek, które zainteresowałyby Buffetta. Zdecydowanie łatwiej wskazać natomiast te, które nie "wytrzymałyby" konfrontacji z omówionymi kryteriami. Już na wstępie można odrzucić większość spółek z licznie reprezentowanej na GPW branży budowlanej, gdyż jest to jednocześnie najbardziej zadłużony sektor. Wiadomo, że do "ulubionych" branż Buffetta należą media (np. "Washington Post"). Co prawda, część polskich spółek medialnych cechuje się względnie niskim zadłużeniem (np. Agora czy ATM Grupa), jednak zdecydowanie gorzej jest z ich rentownością. Największy problem to znalezienie spółek cechujących się stabilnymi wynikami na przestrzeni kilku lat. Zdarza się, że te firmy, które obecnie charakteryzuje wysoka rentowność, w niezbyt odległej przeszłości ponosiły spore straty.

Do nielicznych spółek spełniających większość wstępnych kryteriów można zaliczyć np. Unimil, który po ostatnich czterech kwartałach osiągnął ROS na poziomie 13% i ROE w wysokości 20,8% przy niewielkim zadłużeniu (10,5% kapitałów własnych). Wymogi spełniają też w dużym stopniu Permedia z ROS = 17,7%, ROE = 31,5% i długiem na poziomie 26% kapitałów własnych. Oczywiście, inna sprawa to ich wycena.