Koniec dobrej passy?

W III kwartale kondycja finansowa Kęt wciąż się poprawiała, choć dynamika wzrostu podstawowych kategorii wyników była najniższa od półtora roku. Równocześnie przez ostatni rok kurs prawie się nie zmienił, podczas gdy cały rynek urósł o jedną czwartą. Czyżby inwestorzy obawiali się, że dobra passa spółki przynajmniej na jakiś czas się kończy?

Jednym z głównych czynników wpływających na rezultaty finansowe Kęt jest sytuacja na światowym rynku aluminium. Całość zaopatrzenia firmy w ten surowiec, będący podstawowym materiałem wykorzystywanym w procesach produkcyjnych, realizowana jest w oparciu o ceny ustalane na giełdzie metali w Londynie albo skorelowana z notowaniami na tamtejszym parkiecie. Te przez ostatni rok podniosły się średnio licząc o blisko 14%. Jednocześnie ponad połowa przychodów ze sprzedaży (z segmentu wyrobów wyciskanych) jest realizowana na podstawie umów z ceną stałą, co w przypadku wzrostu cen surowca grozi obniżeniem marży ze sprzedaży. W tym celu spółka podejmuje działania w celu zabezpieczenia się przed takim ryzykiem.

Rosną koszty zaopatrzenia

Istotnym czynnikiem dla Kęt są również relacje kursowe i to nie tylko dotyczące zmian wartości złotego, ale też wzajemnych notowań euro i dolara. Około 40-50% nabywanych surowców do produkcji jest wyceniana w dolarach, natomiast 30-35% sprzedaży realizowana jest w euro. Stąd umacnianie się wspólnej waluty na świecie jest korzystnym zjawiskiem dla firmy. Na razie nie widać symptomów odwrócenia tendencji zwyżkowej euro wobec dolara. Co więcej, wiele wskazuje na to, że kolejne miesiące przyniosą jej kontynuację, a europejski pieniądz dotrze w rejon 1,45 USD. Do takiego scenariusza przekonują zarówno czynniki fundamentalne, jak i techniczne. Na wykresie kursu euro do dolara powstała formacja chorągiewki, zapowiadająca ruch o podobnej sile jak ten z października i listopada. Prowadzona polityka zabezpieczania ryzyka kursowego powoduje, że z jednej strony spółka w mniejszym stopniu korzysta z cyklicznych wahań cen surowców na świecie i kursów walutowych, ale z drugiej jej sytuacja jest bardziej stabilna. Trzeba przy tym pamiętać, że wzrost notowań na rynku aluminium wywiera presję na ceny. Jeśli nie udaje się przenieść zwiększonych kosztów zaopatrzenia na odbiorców, trzeba liczyć się z obniżeniem marży ze sprzedaży. Jednocześnie wzrost cen grozi zmniejszeniem popytu. W I połowie tego roku spółka zanotowała spadek ilości sprzedanych wyrobów w segmencie opakowań giętkich zarówno w kraju, jak i za granicą oraz w segmencie wyrobów wyciskanych (tylko za granicą). Natomiast w ujęciu wartościowym obniżyła się jedynie sprzedaż eksportowa segmentu opakowań giętkich. Taka sytuacja może sygnalizować pojawiający się problem z konkurencyjnością produktów polskiej spółki na zagranicznych rynkach, który wraz z drożejącym złotym może narastać. Wzrost przychodów był w ostatnim czasie głównie zasługą rynku krajowego. Jednak jego chłonność, w związku z prognozowanym na przyszły rok pewnym osłabieniem koniunktury gospodarczej, może przestać rosnąć, co postawi pod znakiem zapytania dalszy przyrost przychodów ze sprzedaży.

Z wejściem Polski do Unii Europejskiej wiązało się wprowadzenia 6-proc. cła na aluminium pierwotne sprowadzane z krajów byłego ZSRR, co wpłynęło na podniesienie kosztów zaopatrzenia. Z tego kierunku pochodzi większość importu tego surowca. III kwartał był pierwszym pełnym okresem, w którym ten czynnik znajdował odbicie w wynikach.

Przychody stanęły

w miejscu

Powyższe czynniki tłumaczą w dużym stopniu zdecydowane zahamowanie wzrostu przychodów w III kwartale. Zwiększyły się one zaledwie o 0,4% w porównaniu z poprzednimi trzema miesiącami, czyli najmniej od I kwartału 2002 r. Warto natomiast odnotować, że udało się utrzymać marżę brutto ze sprzedaży na wysokim poziomie. Wyniosła ona 35,3% i niewiele odbiegała od wartości zanotowanej w pierwszej połowie roku. Była przy tym istotnie wyższa niż pięcioletnia średnia.

Mniejsza marża została zrekompensowana ograniczeniem kosztów sprzedaży oraz ogólnego zarządu. Te pierwsze spadły w porównaniu z II kwartałem o 2,3% i w relacji do przychodów stanowiły 2,34%, najmniej od dwóch lat. Drugie obniżyły się o 1,3%, a ich udział w przychodach osiągnął najniższy poziom od końca 2000 r. - niecałe 8,5%. Wydaje się, że możliwości dalszej poprawy tych proporcji są już bardzo ograniczone, a ciężar poprawy wyników będzie w coraz większym stopniu spoczywał na zwiększaniu sprzedaży.

Ograniczenie o blisko 8 mln zł w poprzednich trzech miesiącach ujemnego salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych wpłynęło na poprawę o blisko 8% zysku operacyjnego. Jednak z uwagi na większą różnicę pomiędzy przychodami i kosztami finansowymi, prawie tego nie widać na poziomie netto. Na czysto spółka zarobiła w III kwartale 2,3% więcej niż w II kwartale. Kolejny raz wynik był rekordowy w historii firmy. Jej rentowność - zarówno na poziomie operacyjnym, jak i netto - też była największa w historii i o około połowę przekraczała 5-letnią średnią.

W kontekście tych rezultatów duża powściągliwość inwestorów w kupowaniu akcji Kęt w tym roku może nieco dziwić. Wiele tu tłumaczy zwyżka kursu z 2003 r., która wyniosła go z poniżej 50 zł w rejon 140 zł. Widać, że w bardzo dużym stopniu zdyskontowała ona pozytywne informacje, jakie Kęty miały do przekazania w kończącym się roku. Inwestorzy zaczęli się skupiać na tym, jaki potencjał dalszego rozwoju ma spółka.

Milowym krokiem na tej drodze byłaby akwizycja innych podmiotów z branży. Problem w tym, że o takich planach słychać od długiego czasu, a na razie żadna transakcja nie została sfinalizowana. Proces sprzedaży udziałów w Aluminium Konin Impexmetal został wstrzymany i ruszy dopiero z wyłonieniem inwestora dla samego Impexmetalu. Jednocześnie Kęty planują uruchomić produkcję profili aluminiowych na Ukrainie. Inwestycja szacowna jest na 31 mln zł. Sprzedaż z tego zakładu na rynki wschodnie ma ruszyć w IV kwartale 2005 r., a po trzech latach wynosić 70-80 mln zł. Na początku 2005 r. zostanie przedstawiona bardziej szczegółowa strategia rozwoju na kolejne 5 lat, która została już opracowana. Nie wydaje się jednak, by same deklaracje o chęci przejęcia jakiegoś podmiotu z branży mogły pobudzić mocniejszy popyt na te walory. Równocześnie integracja nowej firmy z dotychczasową strukturą mogłaby początkowo generować dodatkowe koszty, a sam zakup wiązałby się z większym zadłużeniem spółki.

Adekwatna wycena

Wycena akcji Kęt jest odpowiednia do wypracowanych w tym roku wyników. Przy jej ocenie trzeba wziąć pod uwagę to, że firma posiada 1,575 mln własnych akcji, które mają zostać umorzone. Potrzebne jest do tego dokonanie wpisu przez sąd rejestrowy. Jeśli się to stanie, wskaźnik C/Z będzie wynosił 13,2, C/WK 2,9, zaś C/S 1,59, licząc dla wyników za ostatnie cztery kwartały i obecnej ceny akcji. W przypadku pierwszego z tych współczynników jego wartość pozostanie niższa od historycznej i 5-letniej średniej (15,6 oraz 15,3), natomiast będzie wyraźnie wyższa w odniesieniu do dwóch pozostałych wskaźników. Ich porównanie z poziomem, wynikającym z przebiegu trendu liniowego, wypada bardzo podobnie. W tym wypadku C/Z ma 13,5, C/WK 2,3, zaś C/S 1,31.

Gdyby więc wycenić te walory na podstawie rezultatów finansowych za ostatnie cztery kwartały i założyć, że wycena wróci do przeciętnego poziomu w historii, to akcja powinna kosztować 118 zł. Gdyby oprzeć się na wartościach wskaźników, wynikających z przebiegu trendów liniowych, otrzymamy cenę 101 zł. W obu przypadkach więc widać, że nawet przy realizacji tegorocznej prognozy zysków (92 mln zł), przedstawionej przez Kęty, potrzeba mocniejszych sygnałów, by cena papierów mogła dalej rosnąć. Jednocześnie obecna wycena naraża na ryzyko mocniejszej korekty w przypadku, gdy pojawią się jakieś rozczarowujące informacje, dające podstawy do przekonania, że przyszły rok nie będzie tak dobry jak obecny.

Poniżej 200-sesyjnej średniej

Wygenerowany przez miesięczny MACD sygnał sprzedaży może sugerować, że trwająca w tym roku stabilizacja notowań przyniesie ostatecznie odreagowanie wzrostu z 2003 r. Przemawia za tym również spadek poniżej średniej kroczącej z 200 sesji - kurs znalazł się w tym miejscu pierwszy raz od ostatniego kwartału 2002 r. Najważniejszym wsparciem jest w tej chwili październikowy dołek przy 123,5 zł. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że jego przebicie rozpoczęłoby zniżkę kursu w rejon 90 zł, gdzie wypada 38,2-proc. zniesienie hossy z 2003 r.

Wariant zakładający, że od kilku miesięcy mamy do czynienia z przygotowywaniem gruntu pod większą korektę, znajduje potwierdzenie w przebiegu wskaźnika akumulacja-dystrybucja. Od końca ubiegłego roku stopniowo obniża się, tworząc wyraźną dywergencję z wykresem kursu, który zdołał jeszcze ustanowić nowy szczyt. Na naszym rynku rzadko dochodzi do takich sytuacji, co zwiększa wiarygodność takiej obserwacji. Wynika z niej, że utrzymywanie się kursu na obecnym poziomie to bardziej zasługa braku większej podaży niż napływu nowych środków na rynek tych akcji.