Dylematy kursu walutowego i inflacji

W ostatnich kwartałach w pełni widzimy, co to znaczy płynny kurs walutowy. Najpierw, w pierwszej połowie roku 2004, złoty z dnia na dzień słabł, ulegając gwałtownej dewaluacji wobec euro i dolara (w lutym-marcu analitycy zastanawiali się już tylko, kiedy pęknie psychologiczna bariera i kurs przekroczy 5 złotych za euro). ...

W drugiej połowie roku, niemal dokładnie od momentu akcesji do Unii, trend uległ odwróceniu: złoty w oczach rósł w siłę, a teraz analitycy zastanawiają się tylko, czy ponownie umocni się poniżej 3 złotych za dolara.

Narodowy Bank Polski najwyraźniej nie przejmował się gwałtownymi fluktuacjami złotego. Nic dziwnego - od niemal 5 lat stosuje on mechanizm płynnego kursu walutowego, w przypadku którego o wartości decyduje tylko i wyłącznie gra popytu i podaży na rynku walutowym (ramka 1.). Bank nie wyznacza żadnego "pożądanego" poziomu kursu i nie interweniuje ani w celu wzmocnienia, ani osłabienia krajowego pieniądza. Innymi słowy, mówi przedsiębiorstwom: o kursie decyduje tylko rynek, a wy musicie się do tego po prostu dostosować.

Nie jest to jednak tylko fanaberia NBP, lecz logiczne następstwo wybranej strategii polityki pieniężnej. Zgodnie z teorią ekonomii, bank centralny musi dokonać wyboru: albo koncentruje się w swoim działaniu na zwalczaniu inflacji, pozwalając kursowi dowolnie fluktuować, albo odwrotnie - dba o stabilność kursu, nie patrząc aż tak bardzo na inflację (ramka 2.). Nie da się, niestety, ściśle kontrolować obu tych wielkości naraz, choć można próbować to w jakiejś mierze robić, stosując tzw. strategię eklektyczną. Nasz bank centralny jednak wybrał strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, więc konsekwentnie nie przejmuje się zmianami kursu i nie interweniuje na rynku walutowym (ramka 3.).

Niezależnie od kontrowersji, które może budzić taka polityka (jedni ją bronią, inni atakują) - nie ulega wątpliwości, że prędzej czy później NBP będzie musiał z niej zrezygnować. Przystępując do unii ekonomicznej i walutowej (strefy euro) Polska musi z odpowiednim wyprzedzeniem ograniczyć wahania kursu złotego w stosunku do euro (ramka 4.). A to oznacza, że o strategii bezpośredniego celu inflacyjnego trzeba będzie kiedyś zapomnieć, zastępując ją strategią eklektyczną - i to taką, która zapewni naraz i niską inflację, i stabilny kurs.

Mechanizmy kursowe

Każdy bank centralny w otwartej gospodarce musi zdecydować, w jaki sposób kształtować tak ważną zmienną makroekonomiczną, jak kurs walutowy.

Kurs walutowy to po prostu cena walut obcych wyrażona w walucie naszego kraju. Cena ta zależy, oczywiście, od popytu (jak wiele walut obcych chcą kupić polskie podmioty gospodarcze i osoby fizyczne), oraz od podaży (jak wiele walut obcych chcą sprzedać ci, którzy je posiadają - przedsiębiorstwa, które otrzymały zapłatę za wyeksportowane towary, albo zagraniczni inwestorzy, którzy chcą zainwestować w Polsce).

W ekonomii mówi się o trzech podstawowych mechanizmach kursowych:

- Mechanizm kursu stałego polega na tym, że bank centralny ogłasza, po jakim kursie będzie sprzedawać lub skupować dowolną ilość obcych walut. Tak wyglądała np. polityka NBP w roku 1990 (dolary były sprzedawane lub skupowane po 9.500 starych złotych). Oczywiście, nie ma wówczas pewności, czy bank skupi dokładnie tyle samo walut, ile sprzeda, więc codziennie zmienia się poziom rezerw dewizowych.

- Mechanizm kursu płynnego polega na tym, że bank centralny pozwala, aby kurs walutowy wyznaczany był na rynku walutowym, w oparciu o wolną grę podaży i popytu na waluty zagraniczne. Jeśli popyt przeważa nad podażą, złoty ulega osłabieniu. Jeśli podaż przeważa nad popytem, złoty się wzmacnia. Każdego dnia ustala się więc cena równowagi, a rezerwy dewizowe banku centralnego pozostają na stałym poziomie (tak wygląda polityka NBP obecnie).

- Mechanizm niepełnej płynności polega na tym, że bank centralny pozwala, aby kurs walutowy wyznaczany był na rynku walutowym. Jednocześnie ustala jednak poziom kursu, którego chciałby bronić (tzw. parytet), oraz maksymalne odchylenie kursu rynkowego od parytetu (np. +/-15%). Jeśli grozi, że kurs mógłby odchylić się od parytetu silniej, bank ma obowiązek interweniować - czyli wpływać na poziom rynkowy kursu poprzez sprzedaż lub skup dewiz. Rezerwy dewizowe zmieniają się tylko wówczas, gdy bank interweniuje (tak wygląda mechanizm kursowy ERM2, który powinna zaakceptować Polska na co najmniej dwa lata przed wprowadzeniem euro).

Dlaczego kursu walutowego i inflacji nie da się naraz kontrolować?

Ważnym problemem związanym z prowadzeniem polityki makroekonomicznej w gospodarce otwartej (a więc takiej, w której swobodnie mogą przepływać między krajem i zagranicą zarówno towary, jak i kapitał) jest związek mechanizmu kursowego z polityką pieniężną. Generalnie rzecz biorąc, polityka pieniężna musi wybrać:

- albo koncentruje się na utrzymaniu stabilnego kursu walutowego, godząc się na to, by podaż pieniądza (i inflacja) swobodnie się zmieniały;

- albo koncentruje się na kontroli inflacji i podaży pieniądza, pozwalając na swobodne fluktuacje kursu walutowego.

Dlaczego trzeba dokonać takiego wyboru?

Wyobraźmy sobie, że bank centralny chce utrzymać kurs na określonym, niezmiennym poziomie (stosuje mechanizm kursu stałego). Jednocześnie w kraju zwiększa się inflacja. Normalnym działaniem banku centralnego jest w takiej sytuacji podwyżka stóp procentowych i ograniczenie ilości pieniądza na rynku. Jeśli jednak kurs nie ulega zmianie, wyższe stopy procentowe w kraju oznaczają dodatkowe zyski dla inwestorów portfelowych. Do kraju zaczyna więc napływać dodatkowy kapitał, a jego zagraniczni właściciele zmieniają posiadane przez siebie waluty obce na walutę danego kraju. Przez to rosną jednak rezerwy dewizowe, a w ślad za tym ilość pieniądza na rynku - a więc stopy spadają, a podwyższonej inflacji nie daje się obniżyć.

Wyobraźmy sobie z kolei, że bank centralny chce ściśle kontrolować inflację, a zatem i ilość pieniądza na rynku. Podobnie jak w poprzednim przykładzie, w kraju zwiększa się inflacja. Bank podnosi więc stopy procentowe, po to by ograniczyć ilość pieniądza. Wyższe stopy zachęcają do napływu obcy kapitał - jeśli więc bank chce, aby stopy pozostały na podwyższonym poziomie, musi pogodzić się ze wzmocnieniem kursu walutowego.

Innymi słowy, bank centralny nie może kontrolować naraz inflacji i kursu walutowego. W związku z tym powinien wybrać jedną z możliwych strategii:

- Strategię polityki pieniężnej opartej na stałym kursie walutowym (z dużym powodzeniem stosował ją np. przez lata Narodowy Bank Austrii)

- Strategię celu inflacyjnego (stosuje ją obecnie NBP oraz Europejski Bank Centralny)

Tak naprawdę to bank może jednak wybrać wyjście pośrednie, operując mechanizmem niepełnej płynności waluty. Jeśli nie wybiera tylko jednego celu (kursu lub inflacji), ale kieruje się w swoich poczynaniach na kilku wskaźnikach (do których może dodać np. stopę bezrobocia) mówimy o:

- Strategii eklektycznej (stosuje ją np. System Rezerwy Federalnej, czyli bank centralny USA)

Polskie doświadczenia z kursem walutowym

Polskie doświadczenia z ostatnich kilku lat potwierdzają wnioski, które można wysnuć z teorii.

- W latach 1990-1991 Polska stosowała politykę stałego kursu walutowego, stanowiącą kręgosłup programu stabilizacji finansowej gospodarki (Planu Balcerowicza). W okresie tym, dzięki zwiększonemu zaufaniu do stabilności kursu walutowego, wzrosło też zaufanie do złotego i spadła inflacja.

- Następnie, w okresie 1992-1999 NBP prowadził politykę eklektyczną, starając się jednocześnie ograniczać nadmiernie szybki wzrost podaży pieniądza (prowadzący do wysokiej inflacji) oraz kontrolować poziom kursu walutowego. Ze względu na ciągle jeszcze wysoką inflację - i chcąc uniknąć nadmiernie ostrej polityki pieniężnej - parytetu złotego do koszyka walut nie ustalono na niezmiennym poziomie. Był on stopniowo, z miesiąca na miesiąc dewaluowany o określony procent. Mechanizm taki nazywa się mechanizmem pełzającej dewaluacji (crawling peg). Dopiero jeśli rynkowy kurs złotego groził nadmiernym odchyleniem się od parytetu, który obowiązywał w danym miesiącu. NBP dokonywać musiał interwencji walutowych. Tylko raz, w końcu roku 1995, bankowi nie udało się utrzymać kursu złotego w ustalonych granicach wahań i musiał pogodzić się z aprecjacją (wzmocnieniem) parytetu centralnego.

- Od roku 1999 NBP zaczął prowadzić politykę bezpośredniego celu inflacyjnego. Aby zapewnić jej skuteczność, poprosił rząd o zgodę na pełne upłynnienie złotego. Taką politykę pieniężną (cel inflacyjny i płynny kurs) bank stosuje do dzisiaj.

Kształtowanie się realnych zmian podaży pieniądza i tempa dewaluacji kursu walutowego pokazuje rysunek. Do momentu upłynnienia złotego w roku 1999 (oznaczonego linią przerywaną), trudno było zapanować nad zmianami podaży pieniądza. Od tego momentu podaż pieniądza znalazła się pod kontrolą (co doprowadziło do spadku inflacji), ale za to gwałtownie zaczął fluktuować kurs walutowy.

Luksus się skończy...

Wraz z dążeniem do członkostwa Polski w strefie euro (wymiany złotego na euro), niezbędna będzie jednak zmiana polityki pieniężnej opartej na realizacji bezpośredniego celu inflacyjnego oraz pełnej płynności złotego.

Kraje pragnące wprowadzić u siebie euro zobowiązane są na co najmniej dwa lata wcześniej ustabilizować kurs walutowy, przystępując do Mechanizmu Kursów Walutowych (ERM2). Jest to system, w którym waluty nie mają prawa odchylić się od ustalonego w momencie wejścia parytetu centralnego o więcej niż ?15% (faktycznie z punktu widzenia wejścia do strefy euro niezbędne jest przestrzeganie jeszcze węższego przedziału wahań). Oznaczać to będzie:

- Konieczność odejścia od mechanizmu płynnego kursu walutowego, określenia parytetu złotego do euro i gotowości do stosowania niezbędnych interwencji walutowych, tak by utrzymać kurs złotego w dozwolonym przedziale wahań.

- Konieczność odejścia od polityki bezpośredniego celu inflacyjnego i prowadzenia eklektycznej polityki pieniężnej, w której NBP będzie musiał jednocześnie starać się o utrzymanie stabilnego kursu, i o utrzymanie inflacji na pożądanym poziomie.

Jak pokazują doświadczenia krajów, które wcześniej przystąpiły do strefy euro, polityka taka jest możliwa do zrealizowania. Poza tym zdaje się, że nie bardzo mamy inny wybór, jeśli za kilka lat chcemy mieć w portfelach zamiast złotych banknoty euro!