Powodzenie ofert zależy od koniunktury na parkiecie

Sukces oferty publicznej tylko po części zależy od wysiłku samej spółki. O powodzeniu może rozstrzygnąć koniunktura panująca na rynku wtórnym, czyli na giełdzie. Chodzi przy tym zarówno o to, czy notowania rosną, czy nie, jak i oto, jak wysoko wyceniane są firmy już obecne na parkiecie.

O tym, jak ścisły jest związek koniunktury giełdowej z debiutami, przekonują liczby. Biorąc pod uwagę tylko spółki notowane do tej chwili, w 2001 r. (gdy trwała bessa) na parkiecie pojawiło się siedem nowych firm. W ub.r. - gdy WIG notował rekordowe wartości - liczba debiutów przekroczyła 30.

Istotny jest zarówno długoterminowy trend obrazujący stan gospodarki i nastawienie inwestorów do akcji, jak też krótkoterminowa sytuacja, zależna przede wszystkim od emocji i nastrojów. Ta druga wpływa głównie na konkretną wycenę akcji sprzedawanych w ofercie, a przede wszystkim na kurs ich debiutu.

Oferty podążają za trendami

Nie jest tajemnicą, że punkty zwrotne koniunktury giełdowej są trudne do przewidzenia. Z drugiej strony, kiedy już dojdzie do takiego przełomu, na rynku potrafią się utrzymywać niekiedy wielomiesięczne tendencje wzrostowe lub spadkowe. Liczba debiutów podąża za panującymi trendami giełdowymi. Spółki wchodzą na parkiet zachęcone kwitnącą koniunkturą, dużym popytem na akcje, a w dużej mierze także sukcesami poprzednich ofert, realizowanych przez firmy, które "przetarły szlaki" dla kolejnych debiutantów. Z drugiej strony, długotrwała bessa działa odstraszająco. Jednak jeszcze w początkach bessy - tuż po załamaniu trendu zwyżkowego - część spółek chce jeszcze "załapać się" na dobrą koniunkturę. Z kolei w początkach hossy firmy i inwestorzy pozostają nieufni wobec zwyżki kursów. Dlatego nie od razu liczba debiutów wyraźnie rośnie. Opóźnienie, z jakim mamy w tym przypadku do czynienia, można tłumaczyć też względami proceduralnymi. Spółka musi przecież sporządzić prospekt emisyjny, przygotować razem z doradcami ofertę czy wreszcie uzyskać dopuszczenia akcji do obrotu giełdowego. A na to wszystko trzeba czasu.

W czasie "wielkiej bessy" w okresie II kw. 2000-III kw. 2001 r. liczba debiutów utrzymywała się na stabilnym, ale niskim poziomie - 2-3 spółki na kwartał (patrz - wykres 1). Kiedy rynek sięgnął dna w III kw. 2001 r., liczba nowych firm na parkiecie zmalała niemal do zera. Taka sytuacja trwała aż do III kw. 2003 r. Tymczasem WIG zyskiwał stopniowo na wartości już od końca 2002 r., a w maju 2003 r. zaczęła się regularna hossa. Boom na rynku pierwotnym miał miejsce dopiero w drugiej połowie 2004 r., kiedy na rynku wtórnym tempo zwyżki osłabło, a kursy wielu mniejszych i średnich firm zaczęły spadać.

Poziom wycen decyduje

Przyczyną, dla której liczba debiutów jest najmniejsza nie w czasie bessy, ale w okresie dzielącym dołek koniunktury od wyraźnego ożywienia, jest poziom wycen akcji. Niskie wyceny notowanych już firm zniechęcają do wchodzenia na parkiet. Debiutująca firma nie może oczekiwać, że sprzeda swoje walory wyraźnie drożej niż rynek wycenia już notowane walory. Znaczenie mają przede wszystkim wskaźniki wyceny dotyczące konkretnej branży. Z punktu widzenia debiutanta, im droższe są walory konkurentów (tzn. im wyższe są ich wskaźniki rynkowe, np. cena/zysk czy cena/wartość księgowa), tym lepiej. Rzecz w tym, że debiutant może drożej sprzedać swoje własne papiery.

Poziom giełdowych wycen jest ważny przede wszystkim z punktu widzenia dotychczasowych akcjonariuszy wchodzącego na parkiet przedsiębiorstwa. Niska cena uzyskana w ofercie może godzić w ich interesy zarówno w przypadku gdy sami sprzedają papiery, jak i gdy emituje je spółka. Akceptacja niskiej wyceny oznacza, że albo akcjonariusze szybko potrzebują gotówki, albo firma jest w nie najlepszej sytuacji finansowej i gorączkowo szuka środków. Spółki o stabilnej sytuacji finansowej, chcące pozyskać kapitał na dalszy rozwój, rzadko będą zainteresowane sprzedawaniem akcji po zaniżonej cenie.

Trend a zyski z debiutów

O ile poziom aktualnych wycen może skłonić lub zniechęcić spółkę do wejścia na giełdę, to bieżąca koniunktura może zdecydować o sukcesie pierwszej oferty publicznej. Radykalne pogorszenie sytuacji na rynku może zniechęcić inwestorów do nabywania akcji debiutanta. To z kolei może zmusić spółkę np. do obniżenia ceny emisyjnej, przesunięcia terminu subskrypcji lub wręcz odwołania oferty.

Z punktu widzenia inwestorów, najgorsza jest sytuacja, kiedy od momentu zapisów na akcje do czasu ich debiutu dojdzie do załamania koniunktury. Taka sytuacja wystąpiła np. na przełomie lata i jesieni 1999 r. Podczas gdy seria udanych debiutów w pierwszej połowie 1999 r. (m.in. Agora, Comarch) nakręciła koniunkturę na rynku pierwotnym, to nagłe załamanie kursów na GPW w III kw. przyniosło też koniec dobrej passy wśród debiutantów. Wchodzące wtedy na parkiet Farmacol, Projprzem, Pekabex i Pollena Ewa przyniosły inwestorom pokaźne straty. Akcjonariusze Pekabeksu stracili w dniu debiutu 34% w stosunku do ceny emisyjnej. Część emisji Polleny została objęta przez gwarantów ze względu na małe zainteresowanie ofertą.

Na powodzenie oferty publicznej ma nie tylko wpływ to, czy akurat panuje hossa, ale także to, na jakim znajduje się ona etapie. W 2003 r. i na początku 2004 r. w górę szły kursy zdecydowanej większości firm. W drugiej połowie ub.r. sytuacja się zmieniła - indeksy nadal pięły się w górę, ale coraz więcej spółek zaczęło tanieć. Wraz z napełnieniem akcjami portfeli przez dużych inwestorów, gracze stali się bardziej selektywni. Widać pewne objawy przesilenia na rynku pierwotnym. W ostatnich miesiącach coraz więcej debiutów przynosi straty inwestorom (m.in. Polmos Białystok, Graal, Zetkama). W ub.r. takie sytuacje były prawdziwą rzadkością.

Obustronne powiązania

Zależność między koniunkturą na rynku wtórnym a ofertami publicznymi nie jest jednostronna. Perspektywa pojawienia się na parkiecie dużej spółki może przejściowo negatywnie wpłynąć na kursy już notowanych firm. Wynika to z faktu, że inwestorzy zaczynają rezerwować środki na zakup nowych akcji. W tym celu ograniczają zakupy walorów na rynku wtórnym lub stopniowo sprzedają papiery, jeśli brakuje im gotówki.

Mogłoby się wydawać, że wyprzedaż na rynku wtórnym następuje tuż przed zapisami w zapowiedzianej ofercie. Tymczasem inwestorzy zaczynają reagować, gdy tylko znają prawdopodobny termin wejścia nowej spółki na parkiet, nawet na kilka miesięcy przed faktem. Efekt ten wynika z natury giełdy, która dyskontuje (uwzględnia w aktualnych cenach) przyszłe wydarzenia. Dlatego też kursy zaczynają zniżkować jeszcze zanim inwestorzy zaczną faktycznie gromadzić gotówkę na zakup nowych walorów.

W pierwszym rzędzie ten negatywny efekt dotyka notowań spółek z tej samej branży, którą reprezentuje giełdowy kandydat. Ubiegły rok - wyjątkowo bogaty pod względem liczby debiutów - dostarczył bardzo dobrych przykładów tego zjawiska. W grudniu ub.r. do obrotu na GPW weszły akcje węgierskiego koncernu paliwowego MOL. O bliskim debiucie gracze dowiedzieli się 24 września. W pierwszej chwili zareagowali silną wyprzedażą akcji PKN Orlen (spadek o 3,3%), który wcześniej był jedynym przedstawicielem branży paliwowej na GPW. Negatywna reakcja nie trwała jednak długo - już na następnej sesji notowania odrobiły straty. Nie bez znaczenia dla szybkiego uspokojenia nastrojów był fakt, że od dłuższego czasu kurs Orlenu przeżywał hossę wywołaną bardzo dobrymi wynikami, a debiut MOL-a był zbyt słabym impulsem, by zakończyć tę tendencję.O wiele większy wydźwięk miała ogromna oferta publiczna PKO BP, która odbyła się w listopadzie ub.r. O terminie tym rynek wiedział już od marca, a o nadchodzącej prywatyzacji mówiono jeszcze pod koniec 2003 r. Sprzedaż akcji PKO BP - jedna z największych ubiegłorocznych ofert publicznych w Europie - musiała odciągnąć część środków z rynku wtórnego. Ta perspektywa była jednym z czynników silnej wyprzedaży akcji na przełomie kwietnia i maja. O ile później rynek jako całość zaczął się podnosić, to znacznie gorzej miały się notowania banków. Przez kolejne cztery miesiące (zwłaszcza w lipcu) indeks WIG-Banki spadał i był wyraźnie słabszy niż WIG (co można zobaczyć na wykresie 3 obrazującym tzw. siłę relatywną). W połowie sierpnia nastawienie inwestorów do sektora bankowego nieoczekiwanie całkowicie się zmieniło i od tego czasu kursy banków zaczęły iść w górę. Listopadowa oferta PKO BP stanowiła jedynie przystanek w zwyżce notowań sektora.