Głośny przypadek General Motors

Na rynku funduszy hedgingowych szerokim echem odbił się przypadek stosowania strategii convertible arbitrage - arbitraż na obligacjach zamiennych General Motors. Przypadek ten dowodzi, jak istotna jest dywersyfikacja portfela inwestycyjnego w fundusze hedge.

Strategia convertible arbitrage jest generalnie lokatą w obligacje zamienne na akcje. Jednocześnie, chcąc zabezpieczyć swoją długą pozycję na obligacjach, inwestor zajmuje krótką pozycję na akcjach spółki. Dodatkowo, w celu ograniczenia ryzyka niewypłacalności emitenta obligacji, inwestorzy kupują credit-default swaps (CDS) - kontrakt, na mocy którego sprzedający CDS zobowiązuje się pokryć zobowiązania emitenta obligacji wobec nabywcy CDS, w przypadku gdy nie będą realizowane.

Jak działa strategia

convertible arbitrage?

Fundusz hedgingowy stosujący strategię convertible arbitrage zakłada realizację zysków z inwestycji w obligacje zamienne na akcje. Jednym ze źródeł zysku jest kupon wypłacany cyklicznie posiadaczowi obligacji. Drugim, potencjalnie większym, źródłem zysku może być realizacja opcji zamiany obligacji na akcje emitenta, jeśli cena akcji będzie odpowiednio wysoka. Emisja obligacji zamiennych jest również korzystna z perspektywy emitenta, gdyż w związku z wbudowaną opcją zamiany obligacji na akcje, może zaoferować niższą rentowność niż w przypadku obligacji bez tej opcji. Tak więc koszt pozyskania kapitału jest niższy.

Inwestor lokujący w obligacje ponosi ryzyko niewypłacalności emitenta. Jeśli kondycja finansowa emitenta pogorszy się, istnieje ryzyko, że nie będzie on realizował płatności związanych z wypłatą kuponów lub wykupem obligacji.

Chcąc zabezpieczyć się przed tym ryzykiem, fundusze hedgingowe, inwestujące w obligacje zamienne, wykorzystują zależność pomiędzy ceną papierów dłużnych i wyceną akcji emitenta tych papierów. Co do zasady, pogorszenie się kondycji finansowej emitenta obligacji, ma podobny wpływ zarówno na wycenę wyemitowanych przez niego obligacji, jak i akcji. Innymi słowy, wraz ze spadkiem cen obligacji powinien nastąpić spadek cen akcji. W skrajnym przypadku, zagrożenie upadłością sprowadza kurs akcji znacząco w dół. Wobec powyższego, fundusz inwestujący na długiej pozycji w obligacje zamienne, dążąc do ograniczenia ryzyka, może zająć krótką pozycję na akcjach emitenta. W przypadku pogorszenia kondycji finansowej emitenta spada wycena jego obligacji, jak również kurs akcji. Inwestor realizuje stratę na obligacjach zamiennych, ale jednocześnie zyskuje na spadku cen akcji dzięki zajęciu krótkiej pozycji. Jeżeli zrealizuje się przeciwny scenariusz, tzn. kondycja finansowa emitenta obligacji pozostaje dobra - inwestor otrzymuje wyznaczone odsetki i kapitał. Dodatkowo, jeśli są to obligacje zamienne, to w przypadku wzrostu cen akcji, inwestor może zrealizować zysk wynikający z różnicy pomiędzy rynkową ceną akcji a wartością, po której może wymienić obligacje na akcje.

Inną formą zabezpieczenia stosowaną przez fundusze hedgingowe jest kupienie credit-default swap, który stanowi swego rodzaju ubezpieczenie, przenosząc ryzyko niewypłacalności emitenta obligacji na drugą stronę transakcji swap. Należy pamiętać, że oba przypadki transakcji zabezpieczających kosztują. Ceną za komfort inwestora jest obniżenie rentowności inwestycji. W przypadku pogorszenia kondycji finansowej danego emitenta ceny credit-default swaps rosną, ponieważ zwiększa się ryzyko niewypłacalności emitenta.

Przypadek General Motors

i potrzeba dywersyfikacji

W ostatnich miesiącach na rynku funduszy hedgingowych szerokim echem odbił się przypadek inwestycji convertible arbitrage w obligacje zamienne wyemitowane przez General Motors.

Powodem rozgłosu był zbieg wielu okoliczności niekorzystnych dla funduszy stosujących tę strategię. Kirk Kerkorian, inwestor znany m.in. z tego, że niegdyś był zainteresowany przejęciem kontroli nad firmą Chrysler, złożył 4 maja 2005 r. ofertę kupna 5% akcji General Motors po 31 USD za sztukę, przy cenie rynkowej ok. 28 USD. Kerkorian przed ogłoszeniem zamiaru dokupienia akcji posiadał już pakiet stanowiący blisko 4% GM. Informacja ta wywołała bardzo duże zainteresowanie akcjami GM i wzrost ich ceny o ok. 18%. Dzień później agencja Standard & Poor?s obniżyła rating obligacji GM do BB, co spowodowało spadek cen obligacji GM i kursu akcji. Jednak w związku ze złożoną przez Kerkoriana ofertą, spadek cen akcji skonsumował jedynie część wzrostu z poprzedniego dnia.

W efekcie, fundusze stosujące strategię convertible arbitrage otrzymały dwa ciosy. Z jednej strony straciły na obligacjach zamiennych, a z drugiej poniosły stratę na krótkiej pozycji w akcjach GM. Straty były istotne ze względu na wysoką wartość emisji obligacji GM i zamykanie w pośpiechu pozycji nie tylko przez fundusze inwestycyjne, ale również przez inwestorów instytucjonalnych. Obniżenie ratingu spowodowało usunięcie obligacji GM z niektórych indeksów obligacyjnych (co miało bezpośrednie przełożenie na politykę inwestycyjną funduszy), jak również sprawiło, iż obligacje z ratingiem BB wypadły poza zakres inwestycji dopuszczalnych dla określonych grup inwestorów instytucjonalnych, np. firm ubezpieczeniowych czy funduszy emerytalnych.

Obawy o kryzys branży

Wiele osób upatrywało w tym zdarzeniu kryzysu całego rynku funduszy hedgingowych. W globalnej wiosce informacje takie szybko się rozchodzą i rzeczywiście mogą mieć wpływ na kondycję funduszy, głównie poprzez zachowania ich klientów. Dokonywane przez inwestorów w pośpiechu umorzenia jednostek funduszu powodują potrzebę zamknięcia przez fundusz pozycji poprzez sprzedaż walorów po niskiej cenie, w celu wygenerowania gotówki. Jednak, patrząc chłodnym okiem, uzasadnione wydaje się zwrócenie uwagi na fakt, iż strategia convertible arbitrage jest tylko jedną z kilku strategii stosowanych przez fundusze hedgingowe. Istotne jest zbudowanie portfela inwestycyjnego, tak aby strategie uzupełniały się wzajemnie i przynosiły inwestorowi stały zysk niezależnie od koniunktury na jednym z rynków. Warto zwrócić uwagę na wykres nr 1, który pokazuje załamanie się strategii convertible arbitrage reprezentowanej przez indeks HFRI Convertible Arbitrage, na tle całego rynku funduszy hedgingowych, reprezentowanego przez indeks HFRI Fund Weighted Composite (oba indeksy konstruowane przez firmę Hedge Fund Research, światowego lidera w zakresie kalkulacji indeksów rynków funduszy hedgingowych). Wykres potwierdza fakt, iż strategia convertible arbitrage miała wpływ na rynek ogółem, ale nie był to wpływ tak duży, aby spowodować znaczące straty dla całego rynku. Co więcej, w maju 2005 r. indeks całego rynku zanotował ponad 1-proc. wzrost.

Autor jest dyrektorem Departamentu Inwestycyjnego Hexus Capital Management Polska